本文来源微信公众号“杨文仁投资笔记”，作者陈梦竹。原标题为《奈飞(NFLX.US)深度点评：18Q3业绩及用户增长超预期，预计18Q4用户将维持高增长，营业利润率降至5%》。
事件：
公司公告18Q3财报，实现营收39.99亿美元(YoY+34%，QoQ+2%)，营业利润4.81亿美元(YoY+130%，QoQ+4%)，净利润4.03亿美元(YoY+211%，QoQ+5%)。
核心观点：
1、公司18Q3业绩表现大超预期，净利润同比增幅达211%(公司预期为136%)，营业利润率达12%(YoY+5pct，公司预期10.5%)。
2、受益于优质原创内容、全球化与本地化进展以及硬件厂商合作增多，用户增长大超预期，海外流媒体业务的边际贡献率继续提升，盈利能力增强趋势显著。
(1)国内流媒体：公司18Q3国内流媒体用户达5846.4万(YoY+10.8%，QoQ+1.9%)，付费用户5695.7万(YoY+10.9%，QoQ+1.8%)，新增用户及付费用户为108.5万、99.8万，超公司预期的65万、70万，18Q3ARPPU达34美元(YoY+12.9%)，虽国内用户增速放缓，但长期目标覆盖6000-9000万个美国家庭，渗透率和ARPPU仍有提升空间。
(2)海外流媒体：公司18Q3海外流媒体业务用户为7863.5万(YoY+39.2%，QoQ+8.1%)，付费用户7346.5万(YoY+39.5%，QoQ+7.4%)，新增用户超预期，且保持高速增长，边际贡献率持续提升(18Q3达17.1%，YoY+12.4pct、QoQ+1.6pct)，对比国内，提升空间仍较大，将构成未来业绩增长的重要动力。
(3)第三方合作：公司18Q3继续强化第三方合作关系，在日本推出第一款手机包并扩展安卓手机预装业务，Q4将推出与英国Sky的合作。
3、公司18Q3上新多部优质原创内容，包括新一季《女子监狱》等原创剧集，《神圣游戏》(印度)等海外剧集，以及《父亲》等原创电影，平台“夏日之恋”电影频道获超8000万用户观看，且内容口碑与话题效应较强。
4、展望18Q4，预计公司营收将保持稳定增长，但营业利润率将出现明显下滑(公司预期为4.9%，YoY-2.5pct/QoQ-7pct)，上新内容丰富，预计用户增长强劲。
(1)18Q4公司财务及用户数据预期：①预计18Q4营收继续稳定增长：41.99亿美元(YoY+27.8%、QoQ+5%);18Q4营业利润及营业利润率显著下降：营业利润2.05亿美元(YoY-16.3%、QoQ-57.4%)，营业利润率4.9%(YoY-2.5pct、QoQ-7pct);18Q4净利润及净利润率大幅下降：净利润1.05亿美元(YoY-43.5%、QoQ-73.9%),净利润率2.5%(YoY-3.1pct、QoQ-7.6pct)。②预计18Q4国内流媒体用户将新增180万至6026万，付费用户将新增150万至5846万，海外流媒体用户将新增760万至8624万，付费用户将新增610万至7956万。
(2)18Q4原创内容上线计划：18Q4将上线《Haunted》、新一季《House of Cards》等剧集，《Hip Hop Evolution》《Shirkers》等纪录片，《The Night Comes For Us》《Outlaw King》《ROMA》等原创电影，《Adam Sandler: 100% Fresh》《The Degenerates》等综艺脱口秀节目。
5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY18-20营收分别为154.84/196.10/237.67亿美元，归母净利分别为11.20/16.87/23.56亿美元，对应SPS分别为35.56/45.03/54.58美元，对应EPS分别为2.57/3.87/5.41美元，对应P/S为9.74/7.69/6.35X，对应P/E为135/89/64X。予以“推荐”评级。
风险提示：现金流风险，行业竞争加剧，内容制作及播放不及预期，第三方版权成本进一步上升，国内及海外用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，新增广告业务发展不及预期，海外监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。
公司公告18Q3财报，
1、整体业绩：18Q3营收39.99亿美元(YoY+34.0%，QoQ+2.4%);营业利润4.81亿美元(YoY+130.4%，QoQ+4.0%);净利润4.03亿美元(YoY+210.9%，QoQ+4.8%);Q3每股摊薄盈利0.89美元(YoY+206.9%，QoQ+4.7%)。18年前三季度营收116.08亿美元(YoY+38.1%)，营业利润13.89亿美元(YoY+134.2%);净利润10.77亿美元(YoY+188.5%)，每股摊薄盈利为2.39美元(YoY+184.2%)。
2、分业务收入：18Q3流媒体业务收入39.1亿美元(YoY+36.0%，QoQ+2.5%)，总收入占比97.8%(YoY+1.5pct，QoQ+0.2pct);其中国内流媒体业务收入19.37亿美元(YoY+25.2%，QoQ+2.3%)，总收入占比48.4%(YoY-3.4pct，QoQ-0.0pct);海外流媒体业务收入19.73亿美元(YoY+48.7%，QoQ+2.7%),总收入占比49.3%(YoY+4.9pct，QoQ+0.2pct)。DVD业务收入0.89亿美元(YoY-19.5%，QoQ-4.4%)，总收入占比2.2%(YoY-1.5pct，QoQ-0.2pct)。
3、其他财务数据：
毛利率：18Q3毛利15.87亿美元(YoY+60.0%，QoQ-1.9%)，毛利率39.7%(YoY+6.5pct，QoQ-1.7pct);
边际贡献率：18Q3边际贡献11.52亿美元(YoY+69.5%，QoQ+5.6%)，边际贡献率28.8%(YoY+6.0pct，QoQ+0.9pct)。
营业利润率及净利率：营业利润率12.0%(YoY+5.0pct，QoQ+0.2pct);净利率10.1%(YoY+5.7pct，QoQ+0.2pct)。
内容支出：18Q3流媒体内容现金支出为31.73亿美元(YoY+35.0%，QoQ+15.6%);流媒体内容摊销为19.12亿美元(YoY+17.5%，QoQ+5.2%)。
运营情况：国内流媒体业务用户数5846.4万(YoY+10.8%，QoQ+1.9%)，付费用户5695.7万(YoY+10.9%，QoQ+1.8%)，季度ARPPU为34美元(YoY+12.9%，QoQ+0.5%); 海外流媒体业务用户数7863.5万(YoY+39.2%，QoQ+8.1%)，付费用户7346.5万(YoY+39.5%，QoQ+7.4%)，季度ARPPU为27美元(YoY+6.6%，QoQ-4.4%)。
我们的观点：
1、公司18Q3业绩表现大超预期，净利润同比增幅达211%(公司预期为136%)，营业利润率达12%(YoY+5pct，公司预期10.5%)。
公司18Q3实现收入39.99亿美元(YoY+34%，QoQ+2.4%)，超公司此前预期的39.88亿美元，主要系公司全球流媒体业务进展顺利，18Q3实现流媒体收入39.11亿美元(YoY+36%)，平均付费会员数达1.3亿(YoY+25.4%)，ASP达29美元(YoY+8.4%)，ARPPU达30美元(YoY+8.5%)。海外流媒体收入中涉及9000万美元的汇兑损失，剔除F/X的影响，海外ASP同比增长11%、环比增长2%。
公司18Q3实现营业利润4.8亿美元(YoY+130%，QoQ+4%)，超公司此前预期的4.2亿美元，营业利润率为12%(YoY+5pct)，超公司此前预期的10.5%，主要系内容支出和营销花费的时间调整，其中有一部分进入Q4。
2、受益于优质原创内容、全球化与本地化进展以及硬件厂商合作增多，用户增长大超预期，海外流媒体业务的边际贡献率继续提升，盈利能力增强趋势显著。
(1)国内流媒体：新增用户超预期，长期目标覆盖6000-9000万个美国家庭，渗透率及ARPPU仍有提升空间。
公司18Q3国内新增用户、新增付费用户分别为108.5万、99.8万，超公司此前预期的65万、70万，18Q3付费用户ARPPU达34美元(YoY+12.9%，QoQ+0.5%)，虽国内付费用户增速放缓(YoY+10.9%，QoQ+1.8%)，但在渗透率和ARPPU上仍有提升空间。根据Statista数据，我们测算到17年奈飞在美国家庭的覆盖率为63%，而公司长期目标在于覆盖6000-9000万个家庭，渗透率将继续提升。
(2)海外流媒体：18Q3新增用户超预期，且保持高速增长(YoY+39.5%，QoQ+7.4%)，边际贡献率持续提升(18Q4达17.1%，YoY+12.4pct、QoQ+1.6pct)，对比国内，提升空间仍较大，将构成未来业绩增长的重要动力。
公司18Q3海外新增用户、新增付费用户分别为587.3万、507.0万，超公司此前预期的435万、445万，付费用户同比增长39.5%，环比增长7.4%，保持较高增速。公司18Q3边际贡献率达17.1%，同比提升12.4个百分点，环比提升1.6个百分点，盈利能力不断增强，对比18Q1-Q3公司国内流媒体业务39%的边际贡献率，未来公司在海外流媒体业务上的盈利空间仍较大。
(3)18Q3继续强化第三方合作关系，在日本推出第一款手机包并扩展安卓手机预装业务，Q4将推出于英国Sky的合作。
18Q3公司继续扩大与全球付费电视提供商、互联网服务提供商和移动运营商的合作伙伴关系，在日本推出了第一款KDDI手机包，并扩展了与Verizon的合作关系，在安卓手机上预安装Netflix应用程序。18Q4公司计划推出之前宣布的与英国Sky公司的合作关系。
3、公司18Q3上新多部优质原创内容，包括新一季《女子监狱》等原创剧集，《神圣游戏》(印度)等海外剧集，以及《父亲》等原创电影，平台“夏日之恋”电影频道获超8000万用户观看，且内容口碑与话题效应较强。
18Q3上新内容：
(1)原创剧集：新一季《Orange is the New Black》(女子监狱)、《Ozark》(黑钱胜地)、Marvel的《Luke Cage》(卢克·凯奇)、《Insatiable》等;
(2)成人喜剧动画节目：《Maniac》(祛魅)，该部动画由由马特·格罗宁执导，曾打造《The Simpsons》(辛普森一家)、《Futurama》(飞出个未来)、《Paradise PD》(天堂镇警局)等，以补充《Big Mouth》(青春无禁忌)、《Bojack Horseman》(马男波杰克)以及《F is for Family》(福是全家福的福)。
(3)海外原创剧集：公司继续扩大印度、墨西哥、西班牙、意大利、德国、巴西、法国、土耳其以及整个中东地区的国际原创项目，包括在印度推出的《Sacred Games》(神圣游戏)，在墨西哥推出的全新剧集《La Casa de las Flores》(花之屋)，引起了较大反响。
(4)原创电影：作为“Summer of Love”(夏日之恋)电影频道的一部分，在《Set It Up》(牵线)和《The Kissing Booth》(亲吻亭)获得成功的基础上，公司发行了新的原创电影《Father》(克里斯汀·贝尔和凯尔西·格雷默主演一部女儿-父亲剧)、《Sierra Burgess Is a Loser》(塞尔拉·伯格斯是废柴)、《To All the Boys I’ve Loved Before》(致所有我曾爱过的男孩)等。
内容影响力：
(1)重要国际奖项：公司获18年艾美奖112项提名，位居第一，并与HBO平起平坐，最终获得23个奖项，公司首次打破HBO连续17年称王的纪录，充分显示了公司优秀的内容运作能力。
(2)用户影响力：公司内容的发酵能力和影响力较大，在剧集或电影等内容播出后，参与的演员在社交应用Instagram上的粉丝量显著增加。
4、展望18Q4，预计公司营收将保持稳定增长，但营业利润率将出现明显下滑(公司预期为4.9%，YoY-2.5pct/QoQ-7pct)，18Q4上新内容丰富，预计用户增长强劲。
(1)18Q4公司财务及用户数据预期：
①公司预计18Q4营收继续稳定增长：41.99亿美元(YoY+27.8%、QoQ+5%);18Q4营业利润及营业利润率显著下降：营业利润2.05亿美元(YoY-16.3%、QoQ-57.4%)，营业利润率4.9%(YoY-2.5pct、QoQ-7pct);18Q4净利润及净利润率大幅下降：净利润1.05亿美元(YoY-43.5%、QoQ-73.9%),净利润率2.5%(YoY-3.1pct、QoQ-7.6pct)。18Q4营业利润率将下降主要受内容支出时间以及18Q4将有更多原创电影内容需要摊销(电影内容摊销快于剧集)，全年营业利润率仍保持10-11%的预期。
②公司预计18Q4国内流媒体用户将新增180万至6026万，付费用户将新增150万至5846万，海外流媒体用户将新增760万至8624万，付费用户将新增610万至7956万。
(2)18Q4原创内容上新计划：18Q4将上线《Haunted》、新一季《House of Cards》(纸牌屋)等剧集，《Hip Hop Evolution》《Shirkers》等纪录片，《The Night Comes For Us》《Outlaw King》《ROMA》等原创电影，《Adam Sandler: 100% Fresh》《The Degenerates》等综艺脱口秀节目。其中将于18年12月上线的《ROMA》(罗马帝国)，由奥斯卡获奖导演阿方索·卡龙执导，将在电影院和Netflix同时发行，首映将覆盖Netflix及全球100多个屏幕。
5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2018-2020营收分别为154.84/196.10/237.67亿美元，归母净利分别为11.20/16.87/23.56亿美元，对应SPS分别为35.56/45.03/54.58美元，对应EPS分别为2.57/3.87/5.41美元，对应P/S为9.74/7.69/6.35X，对应P/E为135/89/64X。予以“推荐”评级。
