新股定价矛盾再思考——港股前三季度IPO市场回顾

本文来自安信证券，作者为诸海滨，本文观点不代表智通财经观点。

摘要

■2018前三季度港股IPO申报发行创新高

2018年港股IPO迎来热潮，在港交所拥抱‚新经济‛的改革背景下，2018年前三季度港股主板申报IPO数量达264个，已经超过去年全年的1倍。截至今年前三季度，港股2018年共发行上市158家公司，已经接近2017年全年发行新股水平(168 家公司)。统计2014年至今，历年月度发行量的峰值集中在7月份，2018年7月港股单月上市新股34只，创近五年以来的单月上市新股新高。

■前三季度首发融资规模超过去两年，新经济新股‚吸金‛能力突出

2018 年前三季度港股市场首发融资2427亿港元，超过2016和2017年全年首发融资规模。个股方面，2018年前三季度首发融资额最高的五只新股分别为中国铁塔(首发融资 588 亿港元)、小米集团(426 亿港元)、美团点评(331 亿港元)、平安好医生(88 亿港元)、江西银行(86亿港元)。2018 年前三季度首发融资额前十的新股共计融资 1829 亿港元，超过 2017 全年首发融资额前十的新股合计融资 864 亿港元的 1 倍之多，且新经济新股在香港新股巿场占重要角色。

■新股上市首日获得高估值，小盘股上市首日超额收益高于大盘股，但后续动力不足

观察2010年-2018年前三季度港股的新股表现，一般新股上市首日的平均市盈率高于恒指全年日均收益率，且从分散程度来看，近三年新股上市首日的市盈率逐渐向均值回归。将新股上市首日的市值按照是否高于50亿港元分为‚大盘股‛和‚小盘股‛，可以明显看到，上市首日‚小盘股‛表现亮眼，获得较高的超额收益，而上市后30日‚“小盘股”上涨动力明显不足，相反，“大盘股”表现较为稳健。

■新股“高估值”与”高破发“(51%)并存，港股新股定价或值得思考

我们定义港股上市首日最低价跌破发行价以及上市一个月以内的区间最低价跌破发行价为‚破发‛的概念，定义破发新股个数和当年发行数量的比值为“破发率”，可以看到港股2018年前三季度新股上市首日破发率达 51%，而上市后1个月内破发率达81%。供给增加之下 2018 年新股破发率较 2017 年大幅上升，但是我们也看到新股“高估值”和“高破发”并存，关于港股新股定价或值得思考。

■风险提示

政策变化、新股破发率上升。

1. 总量规模：2018 港股 IPO 申报创新高，新股融资能力突出

1.1. 三季度港股 IPO 申报略回落

2018 年港股 IPO 迎来热潮，在港交所拥抱‚新经济‛的改革背景下，仅上半年申报主板上市的公司个数就创下了 2014 年至今的新高，2018 年前三季度港股主板申报 IPO 数量达 264 个，已经超过去年全年的 1 倍。

统计港股月度 IPO 申报情况，剔除由于失效再次申报的重复记录，2014 年至今 IPO 月度申报数量中枢大致在 18 家左右，2017 年底至今港股迎来上市潮。2017 年以来港股月度申报数量平均达到 26 家之多，其中 2018 年 3 月在‚新经济‛的热潮之下港股单月申报 IPO 数量高达 49 家，其中主板申报 37 家，创业板申报 12 家。2018 年 6 月达到港股 IPO 市场前三季度的峰值水平，单月主板申报 IPO38 个，创业板单月申报 16 个。

1.2. 2018年7月发行新股数量创新高，前三季度首发融资规模超过去两年，新经济新股‚吸金‛能力突出

截至今年前三季度，港股2018年共发行上市158家公司，已经接近2017年全年发行新股，水平(168 家公司)。统计 2014 年至今，历年月度发行量的峰值集中在7月份，2018年7月港股单月上市新股34只，创近五年以来的单月上市新股新高。

首发融资规模方面，2018年前三季度港股市场首发融资2427亿港元，超过2016和2017年全年首发融资规模。个股方面，2018 年前三季度首发融资额最高的五只新股分别为中国铁塔(首发融资 588 亿港元)、小米集团(426 亿港元)、美团点评(331 亿港元)、平安好医生(88 亿港元)、江西银行(86 亿港元)。2018 年前三季度首发融资额前十的新股共计融资 1829 亿港元，超过 2017 全年首发融资额前十的新股合计融资 864 亿港元的 1 倍之多，且新经济新股在香港新股巿场占重要角色。

2. 首发表现：新股“高估值”与“高破发”并存，定价或值得思考

2.1. 上市首日获得高估值，小盘股上市首日超额收益高于大盘股，后续动力不足

观察2010年-2018年前三季度港股的新股表现，一般新股上市首日的平均市盈率高于恒指全年日均市盈率PE，且从分散程度来看，近三年新股上市首日的市盈率逐渐向均值回归。

我们将新股上市首日的市值按照是否高于50亿港元分为“大盘股”和“小盘股”，可以从如下两图中明显看到，上市首日‚小盘股‛表现亮眼，获得较高的超额收益，而上市后30日“小盘股”上涨动力明显不足，相反，“大盘股”表现较为稳健。

2.2. 新股破发率居高不下

我们定义港股上市首日最低价跌破发行价以及上市一个月以内的区间最低价跌破发行价为“破发”的概念，定义破发新股个数和当年发行数量的比值为“破发率”，可以看到港股2018年前三季度新股上市首日破发率达 51%，而上市后1个月内破发率达81%。

3. 两地 IPO 政策变化一览：迎接新经济

政策方面，2018 年前三季度港股市场和内地资本市场 IPO 政策均发生了较大变化，但总体而言，政策重心一直围绕支持‚新经济‛企业上市的基调。展望四季度两地IPO市场，A股大发审委换届在即，审核趋严或为趋势，港股四季度或仍将迎来新经济企业上市。

4. 【一周政策跟踪】

政策方面，本周证监会正式推出‚小额快速‛并购重组审核机制。另外，证监会官网还披露了《关于并购重组‚小额快速‛审核适用情形的相关问题与解答》，明确了适用及不适用的情形。2017年以来上市公司并购热情持续，2018年上市公司并购新三板公司案例中交易金

额5亿元以下的占比达62%，93%的案例涉及现金支付，对于新三板企业而言，IPO审核趋严+小额快速并购效率提升或刺激更多优质企业被并购。梳理新三板被并购的企业，信息技术、机械设备、文化媒体、医药生物等领域备受青睐，医药类(行业内整合)、消费类(跨界整合)明显。未来新三板新兴产业细分领域龙头优质企业或将受到更多关注。