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公司概况：知名度第一，市占率第二
五谷磨房是生产天然健康食品的知名品牌，目前在国内所有天然健康食品品牌中，公司在最先想到的品牌知名度和客户满意度方面排名第一，在市场形成了良好的口碑和品牌效应，为规模快速、稳定增长提供了充足的动力。根据弗若斯特沙利文的报告，按2017年零售额计算，五谷磨房是中国第二大天然健康食品公司，市场占比为1.7%，天然健康食品市场相对比较分散。
根据招股书，2015-2017年，五谷磨房的公司营收从9.4亿元(人民币，单位下同)增长至15.8亿元，复合增长率达29.6%；公司经调整纯利也从8475.3万元增至1.9亿元，复合增长率高达49.5%。纯利率分别为9%、9.5%、11.9%。五谷磨房通过优选材料个性化定制产品，实现了较高的毛利率，三年毛利率分别为73.4%、77.0%以及76.3%。
资料来源：招股书，华盛证券
行业概览：市场分散，线上渠道稳定增长
根据弗若斯特沙利文报告显示，随着中国经济持续增长、中国消费者可支配收入不断增加以及居民消费意识的不断提高，中国食品行业近年发展迅速，行业规模从2013年的9.2万亿元增长到2017年的12.1万亿元，复合年增长率为7.1%。2017年至2022年食品行业的收入预期将按6.8%的复合年增长率增长，到2022年将达到人民币16.8万亿元。
资料来源：招股书，华盛证券
五谷磨房在报告中定义，天然健康食品是指利用天然成分制成的包装食品，不含任何人造或合成食品添加剂，并且含有有益的营养成分，可帮助消费者维持或恢复健康的生活方式和改善均衡饮食。天然健康食品不包括主食(如米饭、面条)、生鲜食品(如新鲜水果、肉和蔬菜)以及饮料(如牛奶)。天然健康食品主要分为三类，即谷类食品、果干和其他健康食品。公司认为，随着中国消费者的购买力增强和健康意识的提高，天然健康食品市场将迅速增长，增速超过食品行业整体增速。
根据弗若斯特沙利文报告显示，中国天然健康食品行业的零售额由2013年的人民币680亿元增至2017年的人民币1031亿元，复合年增长率为11.0%，预计到2022年将达到人民币1839亿元，自2017年起计的复合年增长率为12.3%。
其中谷类食品是中国天然健康食品市场的主要类别，其次是果干类。2017年谷物食品产生的零售额已增至人民币677亿元，复合年增长率为10.9%，预计2017年至2022年期间将以11.4%的复合年增长率持续增长，2022年将达到人民币1162亿元。
资料来源：招股书，华盛证券
从销售渠道上看，天然健康食品的销售渠道目前主要还是依靠现代零售渠道，通过商场、超市和便利店等售卖，而线上渠道则快速增长，销售额占比从2013年的13.5%增长到2017年的17.8%，预计2022年将进一步增长至24.0%。线上渠道能够大大提高消费者的购买效率，并且成本更低。
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中国天然健康食品是一个有着数千名市场参与者的分散市场。2017年，中国的天然健康食品市场零售总额为人民币1031亿元。五大业者的零售额合共占2017年市场份额的7.6%。五谷磨房市场份额为1.7%，排名第二。
资料来源：招股书，华盛证券
天然健康食品的原材料包括红豆、黑芝麻、淮山、核桃等多种农产品，其采购价对产品成本有着举足轻重的作用，受需求动态、产品水准、上游农业设备及种子成本等多种因素影响。根据招股书预计，上述主要原材料未来成本价将保持缓慢下降的趋势，这对行业是个利好因素。
资料来源：招股书，华盛证券
财务简析：稳健快速增长，毛利率高达70%
公司规模稳健快速增长，2015-2017年，五谷磨房的公司营收从9.4亿元增长至15.8亿元，复合增长率达29.6%；公司经调整纯利也从8475.3万元增至1.9亿元，复合增长率高达49.5%，这跟公司的直销模式密不可分，根据招股书，线下直营专柜渠道贡献了大部分的收入，包括在中国453个城市超市，如沃尔玛、大润发、永辉、华润万家和家乐福中开设的3690个直营专柜。而线上的分销平台则是依靠主要的电商平台，如天猫、京东和唯品会等，还有自身的社交网络，如微信会员店，不过这两块目前的占比不大，但在不断增加，2017年线上渠道占比增加至13.1%，随着公司对线上渠道的不断拓展，这一块的比例还将会不断增长。
资料来源：招股书，华盛证券
公司毛利率远高于同行，2015-2017年毛利率分别为73.4%、77.0%以及76.3%，但纯利率仅为9%、9.5%、11.9%，这跟公司全国广泛部署的直销渠道密不可分，销售和分销开支占总收入比率高达60.5%、61.0%、58.8%，其中，佣金开支和销售人员的劳务费用又占据了绝大部分支出。可见，公司的主要销售模式为线下专柜由销售人员推荐销售为主。但这也使得产品定价相对于同类过高，成本转嫁到消费者身上。
资料来源：招股书，华盛证券
核心竞争力及风险点：具有品牌优势，但定价相对较高
得益于全国布局直销渠道的宣传和推广，公司已经积累了一定的品牌价值，在天然健康食品领域是消费者最欢迎的品牌。借助于品牌效应，随着居民对健康消费需求的增加，公司有望进一步提高市场份额。
产品质量对品牌至关重要，公司非常重视对产品的质量把控，采取多重把关措施，同时与知名供应商建立稳定的合作关系。为确保食材新鲜度，公司分别从云南省、美国和澳大利亚交替采购新鲜核桃，从比利时采购优质菊苣根，从澳大利亚采购优质燕麦，为保证淮山质量，在现场建立加工基地。这对产品品质有良好的保障作用。
但是，天然健康食品市场竞争分散，准入门槛较低，产品可替代性强，而公司为扩大市场份额采取的专柜直销模式提高了产品销售价格，相对于同类产品不具有优势，未来消费者可能对此较为敏感，导致公司销售面临困难。另一方面，食品安全是公司品牌非常重要的保障，虽然公司采取多种措施，但仍不能避免发生食品安全问题的风险。
