本文来自中金固定收益研究员 ，原题为《边际略有放松，真正放松有待理财子公司管理规定|——〈商业银行理财业务监督管理办法〉点评》
虽然征求意见稿中的非标认定悬而未决，理财子公司管理办法仍未见发布，但本次的答记者问明确提到了未来理财子公司在投资股票、销售门槛和私募合作方面的监管都会得到进一步放松等问题。
事件
18年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布。之后为配合资管新规，银保监会于7月发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（“理财新规征求意见稿”），于7月20日至8月19日向社会公开征求意见。9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》（“理财新规正式稿”），同时发布相关部门负责人答记者问。
评论
一、正式稿在打破刚兑、净值转型、非标期限匹配以及过渡期安排等方面都延续了资管新规的基本精神和要求，与征求意见稿相比变化不大。其中市场较为关注的销售门槛降低至1万元和流动性资产比例限制等条款正式得以落地实施。
我们在7月21日发布的理财新规征求意见稿简评中就已经提到过，银行理财征求意见稿大的方向上与4月资管新规精神保持了高度一致，是根据资管新规在银行理财领域的细化要求。本次正式稿与征求意见稿相比，基本没有出现重大超预期的调整。其中有两条银行理财之前较为关注的条款，虽然已经在征求意见稿中出现过，但正式稿落地后才会正式实施，并产生相关影响：
1、销售门槛降低有利于降低理财发行难度。之前征求意见稿中已经提到，“商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币”，相当于将理财销售门槛从5万下调至1万，有利于缩小理财与基金的门槛差距，降低发行难度。虽然该条款已被市场预期，但由于尚未正式实施，银行理财普遍较为期待。
2、5%的流动性资产比例有利于短期限利率债需求。在征求意见稿发布之前，现行的理财监管中并没有明确的流动性资产比例限制，征求意见稿中加入了“开放式理财产品所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配，确保持有足够的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有良好流动性的资产，以备支付理财产品投资者的赎回款项。开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。”正式稿中延续了这一规定，并将活期存款加入到了良好流动性资产的范围。此条款实施后，理财可能必须要保证一定比例的短期限利率债配置以满足相关流动性资产比例要求。
二、正式稿有所变化的条款中，尤其值得关注的是：明确公募理财可以投资股票基金和明确ABN作为资产支持证券列入理财可投资范围。
1、允许公募理财通过投资各类公募基金间接进入股市。本次正式稿中删除了征求意见稿中关于“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”的说法，并在答记者问第八条中提及，“现行银行理财业务监管制度允许私募理财产品直接投资股票，但规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金。”银行理财新规正式稿实施后，“在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。”同时，“理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。”此项规定为理财资金间接进入股市提供了条件。但并不意味着理财资金会大幅进入股市，毕竟在存量的预期收益型产品中，保持净值稳定依然是比较关键的风控要素。未来银行可能会开发FOF产品进行大类资产配置，有利于银行理财产品的多元化。预计理财的子公司管理固定中，理财子公司有可能可以直接投资股票，因此如果银行理财希望更直接参与股市，成立理财子公司是大势所趋.
2、正式稿明确资产支持证券为可投资资产，答记者问中明确ABN也在投资范围。征求意见稿中关于银行理财投资范围中ABS类产品的描述是“在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券”，正式稿中修订为“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”。在答记者问中还特别明确“明确在银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品投资范围”。
3、对公募和私募理财的监管要求进行了更细致的区分，对私募的具体限制变少。正式稿在流动性管理、压力测试、认购、赎回以及信息披露等相关条款中，进一步区分了公募和私募产品，部分条款明确仅针对公募产品，还有部分条款按照公募和私募产品分别列示了相关要求。答记者问中也提到，“在流动性风险管理、压力测试和信息披露等方面，进一步区分公募和私募理财产品要求，与其他同类资管产品的监管标准保持一致”。
4、对理财托管责任等细节进行了一定的删除和修订。正式稿在理财托管章节中删除了诸如“建立托管明细账”、“理财产品估值核算、收益分配等结果出现错误的，应当提示理财产品发行银行予以纠正”等细节规定。
5、集中度限制的豁免名单中，大额存单被删除。正式稿中第四十一条关于集中度限制的表述中，提到“商业银行理财产品投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、政策性金融债券、以及完全按照有关指数的构成比例进行投资的除外。”征求意见稿中，这一豁免集中度限制的资产名单中含有大额存单，正式稿中被删除，说明大额存单需要遵循相关集中度限制。
三、征求意见稿中悬而未决的非标认定和理财子公司管理办法仍然未见发布，但本次答记者问明确提到了未来理财子公司在投资股票、销售门槛和私募合作方面的监管都会得到进一步放松。
资管新规明确由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定标准化债权类资产的具体认定规则，目前该规定仍未出台。银行理财新规征求意见稿和正式稿都提到“商业银行设立理财子公司的监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定”，目前也无法确认细节。不过本次答记者问中明确提到，未来银行如果通过理财子公司开展业务，有望得到更大程度的放松，主要包括：
1）公募理财产品可以直接投资股票：银行通过子公司开展理财业务后，允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票，相关要求在《商业银行理财子公司管理办法》中具体规定；
2）进一步降低理财销售起点：前期征求意见过程中商业银行提及的进一步降低理财产品销售起点，扩大销售渠道，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围，不强制要求个人首次购买理财产品在银行营业网点进行面签，允许发行分级理财产品等也或将在理财子公司相关规定中进一步采纳；
3）允许与私募基金合作：在理财子公司业务规则中，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围。从这些方面来看，将鼓励银行成立理财子公司。不过银行理财子公司与银行旗下公募基金的关系和定位需要理顺，否则会形成直接的竞争关系。
四、过渡期安排措施的影响：
1、新规要求银行上报理财业务整改计划，可能重新推动老产品压降：
正式稿关于过渡期安排的描述与征求意见稿没有区别，都要求“对于存量理财产品，商业银行可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产，但应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减。”但需要注意的是，正式稿中提到“商业银行应当制定本行理财业务整改计划，明确时间进度安排和内部职责分工，经董事会审议通过并经董事长签批后，报送银行业监督管理机构认可，同时报备中国人民银行。”虽然该描述也在征求意见稿中原文出现，但由于并未正式实施，加上7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中提到“不硬性提阶段性压降要求”，近期很多银行理财在规模竞争的压力下，整改进展有所放慢。
本次正式稿发布后，可能需要重新启动整改方案的报送和推进，老产品压降压力可能也会相应增大。因此，即便今年银行不急迫压降存量不合规产品规模，但明年来看，依然存在压降压力。要视乎银行的新增类型产品后续的发展态势是否可以弥补存量不合规产品的压降。但至少最近2-3个月来看，银行理财的规模稳中有升，缓解了部分之前要求年内就开始压降规模的压力。
2、延续央行要求，不强制要求在过渡期结束前将未到期非标处置完毕。
7月20日央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中曾经提到，“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”本次理财新规正式稿答记者问中也提到了这一点，只是措辞略有修改，变为“商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。”不过该描述并没有在理财新规正文里出现。从我们的了解来看，虽然银行理财目前理论上是可以新增配置2020年年底之前到期的非标，但由于监管的大方向是要压降非标规模和比例，因此银行理财目前配置新增非标的需求不强，这也是非标资产规模仍在持续下降的原因之一。非标转标仍是理财配置的大方向。
五、对债市影响：短期额外影响有限，整体仍对中短期限利率和优质信用品种需求有利，长期看理财子公司成立进展和相关监管规则如何落定更加关键。
综合以上分析来看，银行理财新规正式稿与征求意见稿相比变化不大。部分条款有进一步放松但都是在资管新规的大原则大框架下进行，而且放松主要是有利于局部板块和产品，并不改变新规对理财生态和盈利模式变化的影响逻辑，因而银行理财在转型过程中，久期和信用风险偏好降低的趋势也不会改变。尤其经过7月20日央行关于资管新规解释文件的出台，相关放松预期都已充分反映，而且还阶段性放慢了理财整改的脚步。
本次正式稿落地反而需要关注后续理财整改和老产品压降进度会不会重新提速。不过，我们了解银行理财目前普遍集中发力开发现金管理类产品（类货基），类货基产品的规模上升很快，导致银行理财对中短期债券的配置需求也相应上升。不过鉴于目前银行理财类货基产品的监管规定相比于公募货基偏松，收益率也可以做的更高，因此银行理财类货基存在较大竞争优势，唯一的劣势是不能像公募货基那样免税。但考虑到今年以来公募货基以及银行理财类货基产品的规模持续扩大，目前市场主流机构的配置偏好仍集中在中短期品种，导致长债需求相对偏弱，收益率曲线维持陡峭。但明年随着房地产回落带动融资需求回落，收益率曲线可能会再度变平。在信用产品中，考虑到银行理财的风险偏好也在下降，中短期限低风险品种的需求相对更为受益。尤其流动性资产比例的要求会加大理财对中短期利率债的配置需求，而老产品压降速度加快对于长期限低资质信用债的需求不利。长期来看，伴随银行理财子公司的普遍设立，理财子公司监管细则如何制定和落地更值得关注。尤其是未来银行理财的盈利模式将从赚取息差转为赚取管理费，这一巨大转变将导致银行理财的产品和运作模式都会发生较大变化。
（编辑：刘怀洋）
