本文来源于天风证券发表的研究报告《长飞光纤深度覆盖：全球光棒龙头产能加速释放，行业高景气推动业绩进入加速期》，作者为天风通信唐海清团队。文章估值针对A股而言，智通财经编选在此，供港股投资者参考。
长飞光纤是国内光纤预制棒龙头企业，此次A股IPO，对研究光纤光缆行业整体情况、与亨通、中天、通鼎等龙头企业经营数据相互验证，有很大价值。光纤光缆产业链是我们一直持续推荐的5G主要受益产业链之一，流量增长驱动的传输网升级扩容是行业核心大逻辑，上游光棒产能瓶颈决定行业价格趋势，我们认为光纤光缆行业仍处于偏紧的供求关系中，受益流量持续高增长，光棒供应充足的龙头企业业绩有望持续增长。
核心观点
公司是国内最早掌握光纤预制棒生产技术的龙头，光棒产能全球领先。通过合营、联营等方式扩展光纤、光缆产能，“长飞系”各合作伙伴关系密切，在运营商集采中份额居首并且稳步提升。
公司成立于1988年，引入消化国际领先的光纤预制棒技术，是国内最早掌握PCVD套管法的龙头厂商，积极研发VAD+OVD全合成法，2017年成功量产供货，套管法和合成法产能持续释放。公司聚焦光纤预制棒产能扩张（资金充足的条件下也扩充光纤产能，保证供货稳定，分享更大利润空间），通过合营、联营、参股公司扩充下游光纤光缆产能，充分撬动外部资本，构成“长飞系”商业模式，提升资金利用效率，加强生产能力，“长飞系”整体在运营商集采的份额居首并且稳步提升。
光纤光缆行业需求受流量增长驱动，有望持续稳步增长。产业链核心的光纤预制棒产能缺口有望延续至2019年，光棒-光纤-光缆产业链各环节价格有望维持稳中有升态势。
光纤光缆是长距离通信网络主要的承载媒介，随着网络流量持续40%以上快速增长，运营商网络升级扩容推动光纤光缆需求持续稳步增长。产业链中，光纤预制棒有较高技术壁垒，是产业链核心环节，国内只有少数厂商拥有光棒生产能力，光棒供给缺口有望延续至2019年底，推动光棒-光纤-光缆产业链各环节价格持续提升，未来预计仍将维持稳中有升态势。
公司短期受益产能快速释放，中期受益全合成法占比提升、产品自给率提升带来的成本优化，长期受益5G对光纤光缆的质和量的双重需求提振。公司收入和盈利能力有望长期稳步提升。
公司目前光棒、光纤、光缆全产业链产能快速释放，推动收入持续提升；中期看全合成法光棒产能占比提升、光纤光缆自给率提升，进一步降低成本提升盈利能力；长期看，2020年5G商用后组网建设将对光纤光缆带来全新需求，同时G.654E等高价质量光纤需求有望快速落地，推动公司收入和盈利质量的双重增长。
成功发行A股加强公司资金实力，产能扩展有望加速，同时降低资金成本，费用率有望进一步得到控制。
公司2014年H股发行后，产能扩张顺利推进，此次发行A股融资20亿元，其中14亿元继续加速光棒及光纤产能释放。3亿元偿还银行贷款，财务费用进一步优化。同时IPO带来的一次性中介费用对管理费用的影响有望恢复正常，公司费用率将进一步得到控制，整体盈利能力持续提升。
盈利预测与估值
长飞作为国内光纤预制棒行业龙头，产能快速释放。A股融资完成将进一步加快光棒全合成法以及自主拉丝产能持续释放，公司有望充分享受行业高景气，业绩持续释放。预计公司2018-2020年归母净利润分别为17.21、20.63、23.99亿元，按A股股价计算，公司18年市盈率21倍，参考同行业可比公司历史10-30倍估值区间，我们按照25-30倍合理估值区间，对应价格区间在56.77-68.12元，给予“增持”评级。
风险提示
产能释放进度低预期，联营合营模式风险，集采规模低于预期
正文
1. 国内光棒龙头，A股发行进一步扩充光棒产能
长飞光纤光缆股份有限公司前身长飞有限成立于1988年，由武汉光通信（邮科院出资）、武汉信托（武汉市政府出资）和荷兰飞利浦出资设立。2013年股改完成后，股东变更为中国华信邮电科技（原邮电部直属企业，后划归中国电信，2011年划转中国国新控股）、德拉克科技（原飞利浦线缆部门，独立后被普瑞斯曼收购，现实际控制人为普瑞斯曼）以及长江通信（原武汉信托资产集中投入组建长江通信），并在2014年成功在香港上市。公司背靠武汉邮科院以及外资股东，引入并自主研发光纤光缆相关技术，深耕光纤光缆行业多年，形成棒纤缆一体化完整产业链，技术含量最高的光纤预制棒产能领先。
1.1. 不存在实控人，员工持股强化利益绑定，市场分割协议仍生效
公司不存在实际控制人，为进一步强化管理团队利益绑定，H股发行后公司设立员工持股计划及董事直接认购。公司成立早期为引入海外先进技术，公司形成了邮科院、市政府和外资股东三方制衡的股权结构，始终不存在实际控制人。2014年H股上市后，公司于2015年完成定增，公司两名外籍董事杨国琦、Frank Franciscus Dorjee分别认购70.5万股和50万股H股，武汉睿图、武汉睿腾、武汉睿鸿、武汉睿越四家员工持股平台共认购3078.3万股内资股，其中武汉睿图为公司12名董事及高管持股平台，其余三家有限合伙企业为143名高管及核心骨干持股平台（后有部分股权变动），对绑定管理团队利益及维持核心骨干稳定有积极意义。
本次A股发行数量不超过75,790,510股，占发行后总股本的10%。公司与外资股东德拉克公司签署了《技术合作协议修正案》，约定德拉克持股比例不低于20%的情况下，双方业务区域严格划分，长飞业务区域包括亚洲（除中东但包括以色列）及非洲，从而避免了同业竞争，有效期至2024年。此次A股发行后，德拉克科技持有的公司股份占比23.37%，仍然高于20%，《技术合作协议》仍然有效，公司与德拉克不存在直接市场竞争。
1.2.募投资金进一步扩充光棒及光纤产能，缓解资金压力，加快产能释放
此次发行A股7579.05万股，拟募资20亿元（募资净额18.94亿元），其中14亿元用于“长飞潜江自主预制棒及光纤产业化二期、三期扩产项目”，3亿元用于偿还银行贷款，1.94亿元补充流动资金。长飞潜江项目共分为三期，一期项目2015年已经启动建设，2017年5月竣工，达产后新增VAD+RIC光棒500吨及光纤1000万芯公里产能。二期及三期项目预计投资14.07亿元，二期项目17年7月已经启动建设，预计施工期一年，达产后新增VAD+OVD光棒500吨及1000万芯公里光纤产能，三期项目18年1月启动建设，达产后预计再新增500吨VAD+OVD光棒产能。
公司2012年开始启动VAD+OVD的研发项目，2014年完成VAD设备及工艺的自制，2015-16年实现标准生产模式的连续运行（持股49%的合营公司长飞信越目前已实现VAD+OVD的量产，17年已经成为公司第7大供应商，按公司40.56元/芯公里外购光棒均价计算，长飞信越2017年供货约250吨光棒），公司VAD+OVD技术基本成熟，先期已投入部分自有资金开始募投项目建设，募投资金到位后有望加速项目落地和产能释放。
1.3. 公司聚焦高技术含量的光纤预制棒，业务模式多样化
光纤光缆行业中，技术含量和附加值最高的环节是光纤预制棒，出于资本投入收益最大化的考虑，长飞形成了光棒产能>光纤产能>光缆产能的产能布局，因此也形成了业内独特的多样化业务模式，光棒、光纤和光缆均在自主生产的同时向外部采购，光棒、光纤和光缆产品在内部使用的同时，也向外部进行销售，以维持产业链上下游关系实现长期利益优化。具体来看：
1）光纤预制棒：长飞公司自产光纤预制棒产能基本全部是PCVD技术路线，合营企业长飞信越以及长飞潜江项目扩建的都是VAD+OVD或VAD+RIC光棒产能。公司自产光棒部分自用部分外销，长飞信越的光棒全部自用。公司与日本信越以及外资股东德拉克长期紧密合作，因此公司还会从日本信越及德拉克采购特定型号的光棒对国内客户销售。由于公司拉丝产能不足，因此公司还会将部分光棒出售给合营的光纤拉丝企业（17年长飞出售给持股49%的鑫茂光通信的光棒约占自产光棒外销量的90%，占全部光棒外销量的50%以上）。
2）光纤：散纤市场价格比运营商光缆集采中光纤价格高，因此公司会将部分自产光纤对外出售，部分自产光纤加工成光缆出售。公司有许多合营、联营、参股及关联公司，为减少低附加值的光纤拉丝产能资本开支，长飞形成了对上述企业出售光棒，上述企业拉丝后销回长飞的模式，因此长飞每年外购较多光纤（17年约90%光纤采购自持股49%的合营企业鑫茂光通信，17年长飞出售给鑫茂光通信的光棒约占自产光棒外销量的90%，占全部光棒外销量的50%以上）。
3）光缆：光缆最终都是向运营商为主的终端客户销售，公司在运营商市场竞标能力领先，但由于公司光缆产能有限，因此除自产光缆（使用自产光纤或外购光纤）外，公司还需外购较多光缆产品，主要向5家合营光缆厂采购，这5家光缆厂使用的光纤基本全部从长飞采购，从而撬动少数股东的资金投入资本回报相对较低的光缆生产线（长飞在5家合营光缆企业中持股分别为：长飞四川51%、长飞上海75%、江苏中利51%、鑫茂光缆20%、汕头奥星42.42%，2015-2017年长飞采购自上述5家合营光缆厂的光缆占外购光缆的比例从71%一路提升至77%左右）。
综上分析，长飞充分引入少数股东的资本投入，通过合营、联营等方式投建光纤和光缆产线，降低资金压力，将主要资金投入高附加值的光纤预制棒产线，提高ROE。长飞的自主投建的产能主要集中在光纤预制棒和光纤领域，光缆产能明显偏少，2017年公司光棒自产率76%（计算了合营厂长飞信越）、光纤自产率69%、光缆自产率43.6%。公司对外销售的光棒、光纤大部分销售给合营、联营以及其他关联企业，又上述企业加工后再销售回长飞。通过上述经营模式，长飞能够利用合资方资金快速扩大光纤光缆产能，公司自身集中扩大光棒产能，实现在运营商招投标中以“长飞系”为作战集团，争取更大的市场份额。
2. 光纤光缆行业受益流量增长，光棒是行业皇冠上的明珠
光纤光缆是目前成本最低的长距离传输方式，单位成本远低于无线射频、铜缆等，且在可预见的未来没有成本接近的替代技术出现。光纤光缆作为信息传输的管道，受益于网络信息流量的持续高速增长、政策层面农村宽带覆盖的推动、以及未来5G等新技术带来的万国新需求，行业需要有望长期持续增长。
2.1. 流量增长对应的传输网升级扩容是光纤光缆主要需求
光纤光缆作为长距离网络传输的主要媒介，在通信网络中广泛应用在接入网、城域网和骨干网等多个网络层次。接入网主要将家庭、办公室或基站等与最近的局端机房连接，城域网则在城市中各个小区、城市片区之间、城域大区之间组成大量拓扑环网将所有用户连接在一起，骨干网则围绕北上广3大核心节点、13个骨干网直联点形成全国的大环网并与国际互联网相连。
从实际应用场景看，接入网有代际升级的周期，但光纤光缆需求未见周期性，保持15年持续增长，表明接入网光纤用量占比较低，传输网是光纤光缆主要应用场景。2009-2017年间，中国通信领域经历了3G/4G基站接入、电信联通FTTH建设以及中移动大规模FTTH建设等多个需求高峰，但接入网建设高峰过后光纤光缆需求仍在增长。从新增FTTH端口数也可以看到，2016年开始新增FTTH端口数开始下降，但光纤需求加速上涨。由于接入网芯数低、接入长度短，以大芯数、长距离为主的传输网（城域网、骨干网）是光纤光缆的主要应用场景，传输网承载了整体网络流量，受益流量持续增长，传输网升级扩容推动光纤光缆需求持续增长。
2.2. 光纤覆盖推动流量增长进而推动光纤新需求，光纤需求有望持续增长
网络技术进步、提速降费政策推动、运营商竞争加剧，推动国内家庭宽带接入速率快速提升。随着硬件成本不断下降，运营商同质化竞争加剧，迫使运营商推动更高速的宽带产品争取差异化，叠加提速降幅政策不断深入，100M宽带的用户占比快速提升，2018年中国联通计划在北方核心市场主推200M家庭宽带。
FTTH接入完成、宽带速率持续提升，进一步推动了重度互联网应用的高速发展。以网络视频为例，高清和超高清视频占比快速提升，根据金山云全网数据分析统计，2017年720P及以上高清超高清视频占比从不到20%快速提升至接近50%。
概括来说，网络应用的发展和网络基础设施是螺旋促进的关系，符合安迪·比尔定律：光纤网络性能达到一定水平新型应用就会出现，快速消耗新增的带宽资源，进而促进光纤网络继续升级扩容。从中国互联网应用和网络基础设施的发展规律看，互联网萌芽后邮箱、新闻、QQ等早期应用诞生；光纤到户建设启动后，优酷土豆等流媒体服务落地；3G时代到来后，移动互联网应用蓬勃发展。运营商在政策推动下大力开展FTTH建设，推动中国互联网应用蓬勃发展，在高速增长的带宽压力下，运营商将有持续增长的光纤光缆需求。
根据中国电信研究院的测算，过去10年骨干网流量复合增速高达45%，三大运营商移动数据流量更是实现翻倍增长。展望未来，网络性能的进一步提升以及各类新应用的快速发展，将带动网络流量和带宽需求的持续增长，根据中国电信研究算预计，未来3年中国网络流量仍将维持40%以上年符合增长。
综上分析，光纤需求的核心本质因素在于流量增长，根据中国电信韦乐平披露，国内近10年网络容量提升速度已回到每年20%增长，落后于流量40%以上的增速，余下的20%流量增长缺口必须通过增加光纤线路的方式承载。但运营商实际网络建设中可以透支部分已有网络能力，不一定完全按照流量需求扩容，因此我们保守预计18-20年我国光纤行业整体需求分别为3.8亿芯公里（+28.4%）、4.2亿芯公里（+10.5%）和4.8亿芯公里（+14.3%），行业需求量持续稳步增长。
2.3. 光棒是产业链核心环节，套管法与合成法各擅胜场，行业持续供不应求
网络中实际使用的主要是光缆，由将多根光纤和支撑、外包保护等材料捆封在一起制成，而光纤的上游是高纯度的光纤预制棒，由四氯化硅、四氯化锗等化工气体原料制成，形成光纤预制棒-光纤-光缆的成熟产业链。为保证光纤的传输性能，光纤预制棒纯度和一致性要求极高，对内部气泡、同心度、折射率变化等有详细的参数要求，是光纤光缆制备中的核心技术门槛。目前国内已经具备自主光纤光缆制备技术的厂家主要包括：长飞光纤光缆、亨通光电、中天科技、烽火通信、富通集团和通鼎互联。
目前主流的光纤预制棒制备均采用两步法，先制备芯层，再制备外包层。芯层主流技术路线包括管内法（MCVD、PCVD）和管外法（OVD、VAD），管内法芯层质量好，管外法沉积速率快成本低；外包层主流技术包括套管法（早期是RIT，后来演进为RIC）和全合成法（OVD、VAD），套管法设备简单但依赖进口套管，全合成法设备投入较高但原材料国产化率高生产成本低。
光棒技术和工艺流程复杂，具有很高的技术门槛，是目前光纤光缆产业链中价值量最高的核心环节。不同厂商技术水平、专利授权以及上游关系，导致采取差异很大的光纤预制棒技术，在性能和成本上各擅胜场：
1）长飞：过去主要产能为PCVD+RIC，新扩建VAD+RIC以及VAD+OVD；
2）亨通光电：过去采用VAD+RIC套管法，新扩建VAD+OVD全合成法；
3）中天科技：始终采用VAD+OVD全合成路线。
由于大部分光纤预制棒直接加工为光纤，光纤预制棒的市场价格可通过进口光棒价格反映。每年我国进口2000吨左右光纤预制棒，进口光棒均价从2016年至今已上涨近33%，远高于反倾销平均税率（日本企业在8.0%-9.1%，美国企业中康宁41.7%、OFS 17.4%）。我们认为，光棒价格上涨的核心是全球紧张的供求关系，反倾销只是次要因素。目前反倾销政策是否延续仍在终审阶段（现税率延续至2018年8月），若反倾销未能延续，我们认为对光棒价格的影响也较为有限，全球光纤光缆旺盛的需求、光纤预制棒较慢的扩产进度仍是驱动光棒价格上涨的主要矛盾。
光纤预制棒技术难度较高，除合资或买断技术的龙头厂商外，其他企业短期迅速掌握稳定的光棒技术难度极大，行业产能扩张进度落后于需求增长。国内企业光棒技术早期大多通过合资项目引进，而亨通、中天等小部分厂商通过买断日本厂商，在外方成熟技术基础上，又经过3-5年持续自主研发，逐步掌握了成熟的新型国产化光棒生产技术。其他自主研发等方式摸索光棒产能的厂商技术突破的难度很大，产能难以按计划释放。按照当前各家厂商的实际产能测算，2018年国内光纤预制棒产能缺口仍在15%左右，光棒供给缺口有望至少延续至2019年，光棒的紧缺将推动光纤价格继续维持稳中有升态势。
3. 长飞作为光棒龙头，产能释放叠加价格提升推动业绩稳步增长
公司是目前国内光纤预制棒产能规模最大的龙头厂商，占据产业链价值量上游。公司通过技术引进、合资和自主研发，掌握了主流的PCVD+RIC套管法和VAD+OVD全合成法两大技术路线，能够权衡产品性能和生产成本，具备更大的市场策略灵活性。受益产能持续释放以及近年来光棒、光纤、光缆价格的持续提升，公司业绩稳步增长。
3.1. 长飞系运营商竞标能力突出，自给率提升推动盈利能力稳步增强
长飞作为国内光纤预制棒行业龙头，通过合营、联营、参股等战略布局，形成了光棒-光纤-光缆全产业链覆盖的长飞系结构。公司对外销售的主要终端产品是光缆，随着行业需求的持续旺盛，光缆产品收入持续快速增长。光纤和光纤预制棒等中间产品由于自产光缆的消耗量增大，直接对外销售的增速低于光缆产品（17年光棒对外销售收入略有下滑）。公司整体收入在光棒-光纤-光缆产能持续释放以及行业价格持续上涨的推动下，持续快速增长。
长飞与运营商保持了长期合作关系，运营商光纤光缆集采规模持续增长，对投标企业供货能力等有更高要求，长飞系厂商产能充分释放、上游原材料供应稳定，在运营商最近的招投标中份额稳步提升。同时我们可以看到，运营商集采中，份额快速向龙头厂商聚集，前5大厂商占据90%左右份额，行业处于寡头垄断竞争状态，龙头厂商在扩产、报价等方面充分最大化受益，短期恶性大规模扩产和压价争夺份额的风险较低，行业维持良性的竞争格局。
行业需求高景气推动价格稳步提升，叠加公司自主产能快速释放，降低外购中间产品占比，推动公司毛利率快速提升。公司光棒产能持续释放的同时，为保证运营商不断扩大的招标需求，同时分享更高利润空间，积极扩充光纤和光缆产能。2017年公司自主拉丝产量相比2016年提升超过1000万芯公里，自主光缆产量提升超过400万芯公里，自产光纤相比外购光纤成本低40%以上，自产光缆成本比外购低30%，推动公司毛利率快速提升。随着公司新的VAD+OVD全合成法光棒产能进一步释放，对进口套管依赖度下降，公司光纤预制棒成本有望进一步下降，公司毛利率有望稳步提升。
3.2. 公司期间费用控制合理，利润率持续提升，利润进入高速释放期
公司销售费用和财务费用控制良好，IPO等一次性费用推高管理费用率，未来有望恢复正常。公司13年申报H股IPO，17年申报A股IPO，导致相应中介费用大幅上升，管理费用率有所波动。同时为保持公司技术领先优势，公司在超低损耗光纤、VAD+OVD全合成法等新技术研发投入持续加大。随着IPO完成，一次性费用将恢复正常，新产品逐步贡献收入，将进一步摊薄研发费用。从销售费用率来看，公司积极布局一带一路以及美国等海外市场，目前主要海外市场分公司已经设立完毕，海外渠道建设投入相对平稳，公司销售费用率有望维持平稳。公司现金流充裕，财务费用率较低，A股IPO后将募资3亿元偿还银行贷款，资金成本有望进一步降低。
2015-16年公司VAD+OVD全合成法技术开始逐步量产，2017年产能顺利释放，同时自主光纤光缆产能配套释放，公司终端产品自给率显著提升，能够分享光缆产品更大价值量。公司光棒产能持续释放，同时通过子公司、合营、联营公司等方式快速扩充光纤光缆产能，提高资金利用效率，在行业高景气周期快速释放产能，充分享受行业需求增长和价格增长带来的利润增量。随着运营商光纤光缆集采需求快速增长、光棒供不应求推动光棒-光纤-光缆全产业链价格持续提升，公司利润率显著提升，净利润进入高速释放期。
4. 盈利预测与投资建议
4.1. 核心假设
1）核心产品产能
光棒产能：公司原有PCVD产能受制于上游套管，快速扩产难度较大。合资企业长飞信越500吨VAD+OVD产能18年开始全面达产，潜江一期500吨VAD+OVD产能18年逐步达产，募投项目中二期和三期各500吨VAD+OVD产能于19-20年陆续释放。
光纤产能：潜江一期项目配套1000万芯公里光纤产能18年逐步释放，二期1000万芯公里光纤产能19年陆续达产。
光缆产能：公司自主的光缆主要在兰州、沈阳等国内分公司以及印尼、非洲等海外子公司，随着子公司设立完成，光缆设计产能有望逐步释放。
外购产品：部分国内客户通过长飞采购日本信越和德拉克的特定型号光棒，公司与上下游关系稳定，外购用于外销的光棒稳步增长，合资厂长飞信越达产后，日本信越进口光棒规模有所收窄。外购光纤主要采购自合营企业鑫茂光通信，未来基本稳定。外购光缆主要采购自合营的5家光缆厂，随着产能持续释放以及终端光缆产品需求的稳步增长，外购光缆规模有望稳步提升。
2）产品价格趋势
公司自产和外购各类产品对外销售价格基本一致，我们对三类主要产品的对外销售价格进行预测：
光纤预制棒：2018年国内光纤预制棒供给缺口进一步扩大，供给缺口有望延续至2019年底，2020年5G建设将进一步提升光棒需求，我们预计光纤预制棒价格在紧张供求关系下维持稳中有升态势。
光纤：散纤市场价格高于集采市场，整体价格由于光棒成本的上涨，同步提升，未来有望维持基本稳定。
光缆：运营商招标量持续增长，光缆18年第一批次招标价格在125-130元之间，未来预计引入限价等招标模式，整体光缆终端价格在行业供给紧张的大背景下基本维持稳定。
4.2. 估值比较
与长飞同属光纤光缆行业的可比公司我们选取亨通光电、中天科技、通鼎互联、特发信息，主营业务均为光纤光缆。除特殊年份极端牛市阶段，同行业可比公司市盈率均在10-40倍之间，极端牛市阶段部分标的市盈率超过100倍。当前市场环境下，最近1年行业可比公司市盈率在10-30倍之间。
4.3. 投资建议
长飞作为国内光纤预制棒行业龙头，通过合营、联营、参股等战略布局，形成了光棒-光纤-光缆全产业链布局，产能快速释放，资金效率较高。随着公司光棒全合成法以及自主拉丝产能持续释放，公司有望充分享受行业高景气，业绩持续释放。预计公司2018-2020年归母净利润分别为17.21、20.63、23.99亿元，按A股股价计算，公司18年市盈率21倍，参考同行业可比公司历史10-30倍估值区间，我们按照25-30倍合理估值区间，对应价格区间在56.77-68.12元，给予“增持”评级。
