当下投资海外，预期回报有多少？

本文来自云锋金融公众号(id：majikwealth)，由Amundi授权云锋金融集团有限公司发布。

目前的全球经济扩张周期将会持续到2020年，大部分国家都会在2018和2019年展现高于潜力的增长。然而，全球国内生产总值增长开始减慢，预期将会于2020年进一步放缓。在现阶段，经济扩张的主要动力源自内需。全球贸易在上半年因关税的不明朗因素而失去动力，预期不会带动2019年的经济增长。不过，随着产出缺口逐步收窄，预计全球通胀将会继续升温，尤其是经济增长再次加快的美国。欧元区方面，暂时仍未有迹象反映核心通胀面对上行压力。

在本季度，由于美国经济增长转强，我们提高对美国现金的回报预期。股票和核心欧元区债券方面，三至五年期的预期回报较第一季度略为向下修订，主要由于欧洲股市的企业盈利使人失望，而且债券估值偏高。主要地区股票类别的中期至长期风险调整后回报仍然远高于固定收益类别。

*政府债券 ：我们对政府债券的策略性观点是收益率上升，并确认这个势头将会在短期至中期出现。随着利率正常化，加上期限溢价不可持续偏低，政府债券的预期回报受压。

*信贷：随着利率变化，加上利差和违约率正常化，信贷回报将会受压。高收益债券方面，由于利差处于偏低水平，预计三年期信贷溢价温和。

*股票：欧洲仍然是潜力最高的发达市场，如果经济保持扩张，欧洲企业的盈利能力将拥有较大上升空间。预期美国股票的表现将优于债券，但回报应低于历史平均。

年化回报预期

资料来源：东方汇理资产管理 CASM 模型、东方汇理资产管理机构顾问和策略以及经济研究团队、彭博。在 2018 年 7 月 20 日定稿。宏观数据是最新公布的数据。 利率和利差水平更新至 6 月 29 日。股票回报根据 MSCI 指数更新至 6 月 29 日。一年远期观点和公平价值由研究团队提供（宏观、收益率、利差和股票）。请参阅 本文件第 9 页以了解 CASM 模型的分析方法。所有年化回报的预测建基于估计，并反映主观判断和假设。有关结果来自数学程式，并不反映不能预示的经济和市场 因素对决策的影响。预测回报不一定预示未来的表现，并可能明显有别。

下表列出不同资产类别的年化回报预测，以平均模拟回报计算，包括不同的前瞻年期（介乎三年到十年）。

资产类别预期回报

资料来源：东方汇理资产管理 CASM 模型、东方汇理资产管理机构顾问和策略以及经济研究团队、彭博。在 2018 年 7 月 20 日定稿。宏观数据是最新 公布的数据。利率和利差水平更新至 6 月 29 日。股票回报根据 MSCI 指数更新至 6 月 29 日。一年期观点和公平价值由研究团队提供（宏观、收益率、 利差和股票）。请参阅本文件第 9 页以了解 CASM 模型的分析方法。所有年化回报的预测建基于估计，并反映主观判断和假设。有关结果来自数学 程式，并不反映不能预示的经济和市场因素对决策的影响。
预测回报不一定预示未来的表现，并可能明显有别。

宏观经济前景

2018和 2019年的全球经济增长高于潜在水平 ， 但可能在2020年进一步放缓
目前的经济扩张周期可望最少延续到2020年，主要动力仍然是内需。在2017年，全球经济增长提高0.6个百分点到 3.8%，创2011年以来新高。随着先进和新兴经济体表现改善，预测本年的增长率将进一步上升0.1个百分点到3.9%。尽管如此，本年将成为周期顶峰，全球经济增长将在 2019年略为减慢到3.8%，主要由于发达国家和中国经济放缓。到了2020年，我们预期全球国内生产总值增长将进一步跌近潜在水平。虽然各国之间存在重大差 异，但2017年的经济增长较为广泛，不论是以地区还是经济的成分计算。

全球经济扩张，但面对阴霾
虽然全球前景继续展现广泛动力，但贸易限制和反制措施的前景应会削弱投资信心，并影响聘员和投资计划，继而利空中期前景。我们的全球经济增长预测面对的下行风险增加。

美国经济增长在2018年加快，但在2019和2020年放缓
美国推行顺周期的税务政策，加上近期通过规模近3,000 亿美元的2018和2019财政年度追加非必要开支预算，有助2018年上半年的本土增长高于预期。市场的乐观情绪维持强劲：虽然近期似乎有所减弱，但仍然接近高位。

战后最长的美国经济周期
调低企业税和扩大财政开支等刺激经济措施有助延长经济周期，并促使利率上升。目前，有动力促进经济增长加快，而不会导致经济过热：（1）劳动人口参与率进一步录得周期性升幅；（2）生产力增长加快；（3）持续多年的美元升值周期继续为通胀带来下行压力。目前并没有出现明显的失衡状况，也意味着当前的经济周期可以维持更长时间。尽管如此，我们预期财政刺激措施将于2019年中减退，而国内生产总值增长可能回落到略高于2%的水平。

欧元区经济已经放缓
欧元区经济增长明显在2017年见顶，但增长步伐却仍然优于长期趋势。欧元区经济在2013年才开始复苏（远迟于美国和英国），产出缺口仅开始重返正水平。我们的基本预测是内需（包括家庭消费和当地投资）将继续带动经济以优于潜在水平的增长步伐复苏（2018年是2.1%，2019年是1.8%）。预期国内生产总值增长将会在2020年进一步减慢。

全球产出差距逐步收窄，因此，预计全球通胀将会升温
这个情况在美国尤甚，当地经济正再次加速，而工资（尽管只是逐步浮现）以至货物和商品成本都带来通胀压力。 继过去十年低于美联储的目标后，核心通胀应在 2018年重返2%的目标水平，并于2019年升至2.2%。然而，即使是在美国、德国或日本等出现全民就业的经济体，通胀应会持续低于过去周期的水平。

欧元区方面，暂时仍未有迹象反映核心通胀面对上行压力
预期核心通胀将继续低于预期，而且只会录得温和升幅。在6月份，虽然油价把整体通胀推高到按年2.0%的水平，但7月份核心通胀仅微升到按年1.1%（对比6月的 0.9%）。周期因素应促使核心通胀上升，但强劲的结构性因素将使升势受限。欧洲央行的 2020 年核心通胀预测是1.9%（2019年是1.6%），似乎显得进取。

中期来说，预期结构性因素将使通胀维持于历史低位

国内生产总值增长和通胀假设

货币政策和预期现金回报

美国、英国和加拿大正逐步上调政策利率，澳大利亚和欧元区也将于明年开始加息。只有日本维持利率不变，直至2019年底。此外，新兴市场方面，央行立场变得更加强硬。

央行将继续循序渐进地撤销货币宽松措施，但步伐各异

美联储应会继续调高主要利率（我们预期当局在2018年再度加息两次，并于2019 年上调利率两次），以便在2019年达到 3%的水平。中性实际利率偏低（根据美联储所示，介乎约2.75%到 2.9%），核心通胀稳定（我们预测约为 2%），加上央行不急于把利率调整至受限制区间，正好解释我们为何假设央行在2019年底前再度加息四次。此外，美联储将继续按已公布的步伐缩减资产负债表，逐步停止以新债取代到期债券的做法。

欧洲央行已宣布结束资产购买计划，但承诺在2019年夏季前维持利率不变，以支持市场对一段较长时间保持低利 率的预期。自10月起，资产购买计划的每月买债规模将由300亿欧元缩减到150亿欧元，并将在年底停止买债。 欧洲央行将在结束资产购买计划后的一段较长时间，维持以计划内的到期债券本金再作投资的政策。

我们预期欧洲央行将在2019年第三季度以非常渐进的步伐开展加息周期，因为当局将维持充足的货币宽松措施，以确保通胀在中期而言符合低于但接近2%的水平。核心通胀目前处于1.1%的甚低水平。

长期均衡利率偏低
均衡（中性）实际政策利率（定义为中期而言符合全民就业和稳定通胀的实际利率）的估计，在计算预期现金回报方面至为关键，因为这支持短期利率日后的走势。正如右图所示，美国实际均衡利率持续处于甚低水平。

市场广泛使用的Laubach Williams模型至今把有关利率定为0.25%（根据美联储的计算），而美联储表示和我们所使用的中期均衡实际利率为0.8%。假设通胀趋向央行所订2%的目标，这意味一般或正常短期利率介乎2.5%到 3%。

从历史角度来看，利率目前处于极低水平，较90年代后期的中性利率低2个百分点，因此预期现金回报偏低。虽然央行设定短期利率，但实际均衡利率源于长期经济因素，已超出央行和货币政策的范围。

欧元区方面，我们认为中性实际利率自2009年以来为-1%（接近欧洲央行的估计），对比2009年前为1%，并假设有关利率区间在长远而言介乎0%到0.5%。我们较市场更加乐观，市场仍然预期五年远期均衡实际利率为负数（-0.38%）。

按五年期和十年期名义隔夜指数掉期利率与通胀掉期利率之间的差异， 计算市场隐含实际利率。

欧元区通胀正常化的步伐非常缓慢

继确立实际政策利率走势后，我们的模型加入东方汇理对通胀的预测，以取得名义利率趋势。我们预测十年期核心欧元区通胀为 1.7%，美国通胀则为 2%。核心通胀在这个周期阶段维持低水平（特别是先进国家），并应在2018年逐步回升。然而，通胀近年放缓，主要源于结构因素（与供应因素有关），而通胀的周期因素已见减弱（菲利普斯曲线走平）。尽管核心通胀升幅有限，但“通胀出乎市场意料”的可能性增加，因为全球产能过剩的情况消失。由于美国经济接近全民就业，因此这个风险于当地更加显而易见（我们预计工资将持续上升）。

预期现金回报：假设美国现金获向上修订
在不同期间持有现金投资的滚存预期回报，是源于我们所预测的中长期政策利率走势。货币政策进程被界定为均衡实际政策利率的估计，以及均衡实际利率正常化的预测。我们对最佳短期利率正常化过程的评估，是建基于央行指引和经改良的泰勒法则（Taylor rules），以掌握央行对不同增长和通胀环境的政策回应。

美国方面，十年期名义预期现金回报为2.8%，并自上季起以三到五年期间的步伐上升，因为经济增长优于预期。 此外，综观欧元区，鉴于通胀正常化步伐非常缓慢，而且我们对长期增长前景保持审慎，因此回报仍维持于0.8%的低水平。美国现金利率上升所带来的启示之一，是非美国投资者所持有的美元资产对冲成本增加。

利率假设

中期水平 = 计及一年期展望和部分长远调整动力的三年平均水平

政府债券

美国固定收益市场向上修订美联储日后的加息预期 ，但仍低于美联储指引
通过期限结构模型，债券收益率可分拆为预期部分和期限溢价部分。正如下图所示，预期部分（反映市场对未来短期利率走势的预期）自2017年初以来大幅上升，可见增长转强和美联储致力推行利率正常化政策。

预期 部 分可诠释为市场对一年期债券在未来十年的平均收益率预期。

然而， 期限溢价无法维持于低水平，目前美国通胀已迈向正常化
根据纽约联邦储备银行最近的估计，期限溢价依然极低， 甚至呈负数（-0.43个基点）。虽然有关溢价通常在增长强劲时偏低，但目前水平无以为继，特别是自美国通胀正常化以来，这个情况应反映通胀和通胀不明朗因素升温。

基于通胀、实际利率风险和供求因素，投资者需要承担短期国库券收益 率变化不符预期的风险，而期限溢价则作为补偿。

美联储缩减资产负债表，加上国库券供应增加，将推动期限溢价走高
根据美联储的计算，美联储庞大的资产负债表目前导致十年期限溢价收窄85个基点。随着美联储继续按已公布的步伐缩减资产负债表，逐步停止以新债取代到期债券的做法，我们察见期限溢价上升。美国债券净供应量增加，也应是利好因素。

长远而言，我们认为十年期债券收益率接近3.50%，而十年期限溢价则逐步趋向正常化，在中期约为70个基点。

欧元区政治风险重现，导致债券市场略为波动
欧元区方面，意大利政局动荡，政治风险重现，促使德国债券收益率走低，而周边国家的债券利差上升。鉴于债券收益率起初处于较低水平，我们预期核心欧元区债券的回报低于上季。此外，意大利和西班牙的预期回报获向上修订，我们估计上述国家的风险溢价将从目前的高水平逐渐回落。

预期核心欧洲货币联盟利率的升幅将会减慢，事实上，十年期德国政府债券（0.5%）目前远不及长期预测水平（2.4%）。我们预料上述债券将逐步符合货币政策立场。

利率正常化和期限溢价偏低，导致政府债券的预期回报受压
展望未来五年，美国国库券的预期回报为按年2.5%，高于上季。我们的框架预测未来十年的回报为2.9%，相对于美国现金的预期回报仅高出10个基点，主要源于期限溢价偏低。

欧元区政府债券应在未来十年录得每年1.4%的回报，反映名义回报偏低，因为估值昂贵和初始收益率表现受压。

上述假设建基于债券收益率温和上升的情况。我们预测名义利率的框架有两个部分：

1. 根据均衡实际利率、最佳货币政策路线，以及持有期内的预期通胀水平而定的短期利率预期；

2. 名义期限溢价，我们假设有关溢价将维持低水平，使债券收益率温和上升。期限溢价相当于投资者需要持有长期债券（对比滚存短期债券）而获取额外回报，可分拆为通胀溢价和实际期限溢价。基于我们对实际利率和通胀偏低的预测展望，上述两者将继续表现相当温和。

新兴市场债券

我们对新兴市场硬货币债券的基本预测略为负面至稳定

市场面对以下主要风险：全球宏观增长状况进一步转逊，以及自金融市场更趋不稳以来，投资者对新兴市场资产的承险意欲实际上可能已达到顶峰。中美贸易战的潜在附带损失属市场最关注的议题。

综观发达市场的宏观前景，虽然新兴市场与发达市场之间的经济增长差距扩大，但被中美初期关税措施的后果，以及其对全球供应链（尤其是亚洲新兴市场）的影响所抵销。市场认为关税战持续的时间和央行的紧缩措施，将对各自经济构成重大利空效应。

短至中期而言，预料新兴市场利差将持平，大部分总预期回报源自票息收入
我们预期不同领域的事态发展将触发市场反复波动。在美国加息和利差扩阔的环境下，相信大部分总预期回报将源自票息收入。久期超过七年的新兴市场硬货币债券短期收益率预料为5.3%，并可望于中期升至 6.2%。

企业债券

贸易战和意大利政治风险使宏观前景放缓，于上个季度削弱企业债券利差，尤其是欧洲地区

期内，欧洲投资级别和高收益债券利差显著扩大（分别升25个基点和73个基点）。然而，我们相信欧洲央行将维持宽松货币政策，于短至中期有助稳定欧洲企业债券的利差，促使短期利差持平，甚至于未来进一步略为收窄。

虽然财政刺激措施为美国企业盈利提供短期利好效应，但预期美国高收益债券利差将于短至中期扩大，主要由于当地经济看来已趋近顶峰，并接近全民就业。相反，美国投资级别债券利差将于短至中期大致持平，因为其息差已处于长期均衡水平。

违约率将正常化 ，走向长期平均
中期而言，我们预测美国和欧洲的高收益债券违约率将稳步走出历史低位，成为上述贸易战和地缘政治风险的首个不利影响。预料财政刺激措施将对美国投资级别债券带来利好贡献。

欧洲的预期回报低于美国
综观欧洲，初始比率偏低和加息预期使区内预期回报普遍低于美国。具体来说，预料欧洲投资级别债券的短期回报将继续处于负水平，在中期才可望重返正数。欧洲高收益债券方面，利差于短期略为收窄的预期应会抵销加息的负面影响，加上久期较短，因此该类资产的三年期收益率将处于1.4%，并在中期升至 2.1%。

就美国投资级别债券而言，预期回报主要由票息收入效应带动，而处于成熟阶段的加息周期仅会抵销部分效应。我们认为利差变动平稳，使中期预期回报达到 3.6%。虽然美国高收益债券的预期回报受惠于久期缩短，但利差扩阔使短期预期回报减少，在中期才可望回升到 3.9%。

股票

综观主要地区，股票资产类别的风险调整后回报仍远高于固定收益资产类别
展望2019年，预计国内生产总值增长仍高于潜在水平，故此全球状况将继续为股市提供支持。另外，各地央行应会以非常渐进的步伐退出各自的过度宽松货币政策。

全球股票估值不大可能再度大幅改善
近年来，股票回报由每股盈利和估值上升所支持。美股估值相对历史平均显得过高，但并非所有股票如是。尽管如此，全球估值倍数获进一步重估的可能性甚低，原因是近年支持绝对估值的因素将随着全球周期趋向成熟而逆转。

基本股票指标

市场仍高度集中于每股盈利增长

美国的企业盈利预测获大幅上调。实际和已公布的股份回购活动也持续急增。从下图所见，这个趋势为美国每股盈利表现稳健、盈利能力上升和强劲经济增长带来甚为可观的贡献。

在过去五年，股份回购收益（已扣除股份发行）使美股年度回报平均上升2%。另外，基于摊薄效应利空，欧元区股票在过去十年的年度平均回报处于负数。

对比欧元区和新兴市场，美国处于经济周期的领先位置， 反映出不同的回报问题和动力。美股表现强劲，虽然联储局立场更趋强硬，加上市场担忧商业周期步入后段和估值偏高，但企业盈利增长可观，为股市带来支持。然而，每股盈利增长步伐缓慢，而且估值应会在联储局收紧措施下 收窄，使美国的回报动力受压，中期回报或未能触及 6% 的长期水平。

若经济周期持续，欧洲企业盈利能力的上升空间可望优于其他地区

欧元区经济正处于扩张周期中段，而且区内经济和盈利周 期对比大部分其他地区处于较早阶段。事实上，若经济周期持续，欧洲企业盈利能力的上升空间可望优于其他地区；区内股本回报率为9.5%，属全球最低水平，因而具有进一步改善的空间。欧洲是每股盈利并未趋近历史高位 的唯一市场，目前录得 22%，低于早前的顶峰水平。

对比其他央行， 欧洲央行的货币政策立场最为温和，为目前具吸收力的相对估值留有转佳空间
上述动力使欧元区的一年、三年和五年期预期回报维持于发达经济体的最高之列，但由于我们略为看空企业盈利状况，因此向下修订预期回报。

综观日股，我们预计未来三年的平均总回报为 6.3%。利好消息方面，宏观经济动力继续改善，主要受惠于经济和企业改革持续取得进展。长远而言，日股的总回报对比其他地区不算偏高，原因包括：国内生产总值增长潜力较弱，以及股息率和通胀较低（未来十年的每年整体总回报为4.9%）。

至于全球新兴市场股市，我们预期盈利将持续向好，但低于平均水平。贸易纠纷造成的紧张局势对所有地区（尤其是新兴市场）的估值构成影响，而且可能受制于波幅扩大。从宏观层面来看，欧洲新兴市场的估值较为利好，而亚洲新兴市场的估值相当合理。

级联资产模拟模型（Cascade Asset Simulation Model）

这份长期回报预测报告拟就投资者预期提供一些指引。报告以十年期作为考虑因素，这是一个被视为合适的时间框架。在这期间，我们合理预期长远趋势因素和问题将会浮现，因此市场回报应能准确地反映有关资讯。我们以蒙地卡罗（Monte-Carlo）方法假设该年期内不同风险因素可能出现的变动，以反映上述因素在客观计量下的未来状况。其后，我们以据此创造的模型，配合上述因素状况计算各项投资工具的价格。

为厘定潜在的利率状况，我们分析主要发达市场经济体的发展。就欧洲而言，我们以德国代表欧洲核心国家，以意大利代表欧洲周边国家。我们利用级联风格（cascade style）模型技术，并使用上述各个经济地区的国内生产总值周期、通胀、实际利率和斜率等风险因素，模拟不同的期限结构。

至于利差相关资产（新兴市场债券和企业债券），我们专注于引伸波幅、质量、违约率、债务收回率和经济周期， 以预测新兴市场债券（硬货币）、欧洲企业债券（投资级别和高收益）和美国企业债券（投资级别和高收益）的未来路径。

我们的股票框架集中于盈利增长和市盈率，这对资本增长和股息率具有决定性影响，并代表收益效应；这些变数结合模型的宏观经济支柱（经济和通胀周期）进行分析。

我们的中／长期模型称为级联资产模拟模型（CASM）， 其于每个季度进行更新，以纳入全新入市时机、我们的短期展望和长远趋势，并就其重要性进行年度确认。

我们的CASM模型集中于在中至长期带动市场发展的主要因素；所得预测显示本模型所涵盖主要因素的目前与长期数据比较。

值得注意的是，上述情况仅为模拟数据，并不可能代表资产类别的实际回报。实际回报建基于多项因素，而且可能与模型回报显著不同。

（编辑：文文）