本文来源于“建投策略研究”微信公众号（ID：CSCSTR），作者张玉龙、罗永峰。
一、 引言
2018 年正是中国改革开放 40 周年，继正式纳入 MSCI 後，沪伦通作为中国资本市场对外开放新一个重点， 推进节奏在不断加速。2018 年 8 月 31 日，证监会起草了《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存 托凭证业务监管规定（试行）》，明确了东西向均可跨境转换、发行基础证券来源以及发行审核机制等问题，而 对于具体定价方式、适用发行对象和投资者准入门槛等问题有待进一步细化与明确。
本篇报告作为系列的第一篇，旨在为投资者剖析沪伦通最新政策、介绍伦交所情况以及提出沪伦通运行机 制的设想。对于伦敦市场走势影响因素分析、伦交所成分股特性以及沪伦通开通後对国内市场的影响等更加深 入的问题，我们将在系列报告的第二篇中，给出详尽的分析。
二、沪伦通发展历程
2.1“沪伦通规定”发布，东西向均可跨境转换
2018 年 8 月 31 日，证监会起草了《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规 定（试行）》（以下简称“沪伦通规定”），并就沪伦通规定公开征求意见。沪伦通规则共 30 条，就上交所与伦交 所市场互联互通存托凭证业务中的发行、交易、跨境转换和信息披露等行为提供依据。 沪伦通存托凭证业务可以划分为东西两个方向的业务。西向 GDR 是指符合条件的在上交所上市的境内上市 公司发行境外存托凭证并在伦交所上市，东向 CDR 是指符合条件的在伦交所上市的境外基础证券发行人发行中 国存托凭证并在上交所上市。同时东向 CDR 须为中国证监会认可的在伦交所上市的公司。而创新企业 CDR 发行 对象为海外红筹企业。
首要的核心问题是跨境转换，西向 GDR 和东向 CDR 均可进行跨境转换，但东向 CDR 要求以存量股票为基础证券发行。这意味着东向 CDR 不具备融资功能。但西向 GDR 新增股票和非新增股票皆可作为基础证券。创新企业 CDR 首批必须为新增基础证 券。在转换兑回机制方面，西向 GDR 要求公开发行的境外存托凭证自上市之日起 6 个月内不得兑回。境内上市 公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的境外存托凭证自上市之日起 36 个月内不得转让。东向 CDR要由符合要求的境内证券公司作为跨境转换机构向存托人申请生成和兑回。而创新企业 CDR 不允许转换。
其次是关于审核环节，东向CDR无需提交发审委。东向CDR无需提交发审委，只需上交所审核条件，证监会批准，即可发行CDR，但存续期内的数量不得超过证监会核准上限。不同于创新企业CDR 的竞价交易，沪伦通存托凭证可能引入做市商交易。
最後是发行价格，以新增股票为基础的西向 GDR 发行价格有要求。为避免制度套利，原则上不得低于定价基准日前二十个交易日基础股票收盘价均价（加权平均值）的 90%。
2.2 证监会表态“沪伦通”争取年内开通
沪伦通是中国资本市场对外开放的又一重大举措。今年以来，资本市场开放步伐加快迹象频出，刘鹤同志 在 1 月达沃斯世界经济论坛曾指出，“今年是中国改革开放 40 周年，最好的纪念方法就是推出新的，力度更大 的改革开放的举措。中央政府正在研究，但是在这儿我可以非常负责任的向各位报告，可能我们有一些措施超 出国际社会的预期”。同时，多家境外上市的中概股也表达了回到 A 股上市的意愿，包括百度、网易、搜狗等。 继全球股市 2018 年迎来开门红後，市场对沪伦通的预期快速升温，继沪深港通、港股通、债券通与 A 股纳入MSCI 後，沪伦通有望成为深化互联互通又一重要里程碑。
自 2015 年以来，沪伦通的政策探讨不断升温，当前已经处于解决技术细节、制定落地规则的阶段，官方表态争取今年开通。沪伦通作为中国与境外的首个股市联通计划，将实现上海证券交易所和伦敦证券交易所的互联互通，2015 年 9 月在中英经济财金对话上，时任英国财政大臣奥斯本发表了对于沪伦通开始进行可行性研 究的公开言论，中英两国政府就宣布启动“沪伦通”可行性研究。从去年开始，沪伦通“通车”的预期不断升 温。据第一财经报道，相关人士透露中英双方都有强烈意愿推动‘沪伦通’，英国会选择一批顶级的上市公司 提供给中国投资者在中国交易时段交易，伦交所会选派一些券商担任做市商，交易在上海进行清算、结算；反 之亦然。在 2017 年第九次中英经济财经对话中，中英开始进一步推进一些细节性工作，并同意中英监管机构在 “沪伦通”框架下就跨境证券监管执法合作、会计准则与审计监管达成相关合作安排。
“沪伦通”符合中英双方利益，有利于中国资本市场进一步对外开放，同时也能有效帮助英国在脱欧後保 持世界金融中心地位。对中方而言，十九大报告提出“推动形成全面开放新格局”，沪伦通的开启无疑是对外开 放的更进一步，伦敦证券交易市场深度和流动性较强，可对人民币国际化形成助推。双向看，沪伦通的开通进 一步拓宽了外资进入 A 股的渠道，市场影响力增加的同时，进一步强化国际机构投资示范效应，深化价值投资 理念。对英方而言，脱欧後伦敦对资本的吸引力有所减弱，开启沪伦通则有利于伦敦维护世界金融中心的地位。 同时，随着中国国力增强，龙头企业国际竞争力提升，沪伦通也为欧洲投资者提供了通过伦敦投资中国优质资 产的契机。此外，伦交所 16 日发布声明，宣布与德交所就对等合并条款达成协议，预示着沪德通也会愈发可行。 若沪伦德三地股市连通，中国向欧洲股票市场的全面投资渠道将会正式打通。
三、伦交所是一个多层次的成熟资本市场
3.1 伦交所与上交所规模分列全球第三与第五
伦交所与上交所市值均位于世界前列，沪伦通的开启必将对 A 股市场和世界证券市场版图带来深刻影响。全球证券市场主要集中在亚洲、欧洲与北美，三大洲市值共占据全球总市场的 93%。伦敦证券交易（以下简称 “伦交所”）是世界四大证券交易所之一，成立于 1733 年，运作着四个独立的交易市场。截至 2017 年 10 月， 伦交所共有 3,041 家上市公司，上市公司总市值达到 61,870 亿美元，在全球证券市场中位居前列。相比之下， 上海证券交易所成立时间较短，市值暂居第五位，但市场整体流动性和活跃度较高，若两大市场互联互通，则 将对 A 股市场带来深刻影响。
3.2 伦交所具备多层次的市场结构与完备的监管体系
伦交所针对不同市场结构形成了多层次的上市、交易与监管机制，以 Main 市场为主，AIM 市场则主要针 对全球中小型企业的融资。伦交所有四大主要市场：主板市场（Main Market）、 另类投资者市场（Alternative Investment Market，以下简称 AIM 市场）、专业投资者市场（Professional Securities Market，以下简称 PSM 市场） 与专家基金市场（Specialist Fund Market，以下简称 SFM 市场）。在四大主要市场外，伦交所还开设了 Admission To Trading Only 子市场（以下简称 ATT Only 市场）。
全球存托凭证（GDR）在伦交所可挂牌的市场主要有主板市场、另类投资者市场、专业投资者市场与 ATT Only 市场，其中主板市场流动性最好且最为成熟；借鉴鸿海精密（HHPD.L）GDR 上市案例，预计沪伦通试点蓝筹企 业最有可能在主板上市。主板市场是当前全球流动性最好的市场之一，可以细分为高级市场、标准市场、高增 长市场与高科技市场四个子市场。前三者是三个互不重合的子市场，高科技市场则是高级市场与标准市场的子 集。高科技市场将主板中着力研发创新的企业行情单列，形成一个独立版块。主板市场主要采用英镑、美元和 欧元计价，上面挂牌的证券主要为股票。少数海外大型企业也可以 GDR 形式在主板上市，如鸿海精密（HHPD.L） 于 1999 年在伦交所主板市场上市。另类投资者市场是伦交所的创业板市场，主要定位在满足小型、新兴和成长 型企业融资需求，上市企业行业分布与主板市场类似。专业投资者市场与专家基金市场同样仅面向机构投资者， 在前者挂牌的主要是采用机构发行方式发行的公司债、可转债和全球存托凭证（GDR）等产品，而在後者挂牌 的主要为基金产品。ATT Only 市场主要为在其他交易所上市的证券提供有限交易，该版主要服务暂不符合在其 他版块上市条件或不愿在伦交所正式上市的企业，挂牌的证券主要有股票、全球存托凭证（GDR）与美国存托 凭证（ADR）等。
英国金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）以及英国金融服务管理局（Financial Service Authority，FSA）对于在伦敦交易所申请上市存托凭证的企业已有一套较为完善的制度规定，存托凭证要求。企业发行存托凭证的方式可以为公开募集、非募集上市或定向募集。对于公开发行存托凭证的制度要求最为严格 ——要求企业公布符合 FCA《上市说明书细则》的上市说明书、提供最近三年的经审计的财务报告和业绩记录、 在存托凭证市场的市值高于 70 万英镑（约 595 万人民币）并且要求至少有 25%的存托凭证应该被企业非关联方 所持有（该比例要求按照非 EEA 国家的同类企业平均水平也可以相对放松）。根据 2017 年伦交所上市公司交易 数据，伦交所主板上市交易的 DR 有 101 支，专业证券市场上市的 DR 有 16 支，ATT Only 市场（Admission to trading only）中上市的 DR 有 12 支，另类投资者市场（AIM）上市的 DR 有 1 支，综上总计 130 支 DR 在伦交所上市。 其行业分布主要为银行（15%）、食品制造与零售（8%）、工业金属（8%）、实物投资服务（6%）等传统行业。 其国家和地区分布主要来自俄罗斯（东欧）、罗马尼亚（东欧）、埃及（非洲东北部）、中国台湾（亚洲）、印度 （南亚）、塞浦路斯（亚欧非交界）等。
伦敦交易所有着丰富的多层次交易系统。其中，AIM 市场成立于 1995 年 6 月，是伦交所的创业板市场，主 要定位于满足小型的、新兴的 IPO 和後续持续融资需求；PSM 市场设立于 2005 年，该市场仅面向专业投资者， 采用机构发行的方式发行各类金融产品，发行人大多来自亚非新兴市场，多为金融和工业类企业；SFM 市场则 成立于 2011 年，是仅向专业机构开放的基金市场，包括私募基金、联接基金、对冲基金等，有着以境外金融机 构为主的发行人结构；ATT Only 市场主要为已在其他交易所（必须是 WFE 成员）上市的证券提供有限的交易平 台，一方面，该市场服务于未来期望在伦交所上市，但现阶段不符合其他版块上市条件的企业，另一方面服务 与受限于企业所在国法律约束或企业自身影响，不能在伦交所正式上市的企业。
总体来看，伦交所多层次的市场体系具备四方面的突出特点：一是设置较为宽松的上市条件，吸引各类企 业进行上市融资；二是通过行业单列增设新的市场板块，简化新设程序；三是引入差异化的交易机制和目标投 资人群，以适应不同板块的特征；四是认可多种会计准则，制定优惠的税收政策和转板机制。
3.3 伦交所由外国投资者与机构投资者主导
英国作为世界上国际化程度最高的金融中心之一，伦敦交易所的投资者结构以外国投资者和机构投资者为 主导。英国是最早完成产业革命的国家，并享有世界工厂之称，其资本市场国际化程度也处在世界前列。伦敦 交易所是目前世界排名第三大交易所，其承销业务的三分之二都来源于海外的上市企业，同时英国资本市场也 由海外投资者主导。最新数据显示，在伦敦股票市场交易的投资者中，53.9%是来自海外的投资者。另外，伦交 所以机构投资者为主。在各类投资者的构成中，单位信托占比 9.5%、非金融企业占比 2.2%，其他各类包含人寿 保险、养老基金、联合托拉斯、投资信托等在内的机构投资者占比 22.1%。
对比来看，我国上交所交易者结构中，个人投资者不论从交易账户数量还是净交易额角度来讲都占绝大多数。截至 2016 年，上交所投资者买卖净额数据显示，自然人投资者净卖出 1896 亿元，一般法人买入 210 亿元， 沪股通买入 455 亿元，专业机构买入 1231 亿元，其中自然人投资者交易净额占比超过 85%。
3.4 沪伦通首批试点企业可能为富时 100 支指数成分股
我们认为，英方可能试点的企业将主要以具有代表性的富时 100 指数成分公司为主，建议关注行业龙头， 包括荷兰壳牌（能源）、汇丰控股（银行）、英美烟草（烟草）、帝亚吉欧（日用）、阿斯利康（制药）、联合利华 （日用）等。
四、沪伦通 GDR 运行机制探讨
4.1 沪伦通面临时差、定价与交易规则差异等问题
与沪港通、深港通不同，上交所与伦交所在语言、交易时间、开放程度、市场制度及法律层面存在诸多差 异，存托凭证（DR）则成为解决二者之间障碍的最可行方法。存托凭证，是指在一国证券市场流通的代表外国 公司有价证券的可转让凭证，属于公司融资业务范畴的金融衍生工具。两地交易所已于 2017 年底完成了“沪伦 通”的可行性研究报告并上报两国政府和监管机构。沪伦两所认为，存托凭证适合于在时区不同、开放程度和 市场制度差异较大的两个股票市场之间实现互联互通，其业务模式成熟，商业可行性较强，实施难度较低，总 体风险可控，便于保护两地投资者，有利于扩大中国资本市场双向开放和中英两国资本市场合作。
4.1.1 时差导致的清算和结算障碍
与中国大陆相比，伦交所交易时间更长，且两个地区交易时间基本无重叠，两地结算窗口不同步,这使得 沪伦通的结算成为最大的问题。具体而言，伦交所的交易时间为每周的工作日，其中 8:00-16:35 为正常交易时 间，7:50-8:00 为开盘集合竞价时段，12:00-12:02 为周期性集合竞价时段，16:30-16:35 为收盘集合竞价委托时段。 以 SETS 交易系统为例，平安夜、年末、SET0SET1 子系统每月第 3 个周五，以及 STMM 子系统 3/6/9/12 月的第 3 个周五，时间安排上略有改动。上交所交易时间为每工作日的 9:30-11:30 和 13:00-15:00，共计 4 小时，中国大 陆与英国交易时间并不重叠。港股通交易时间遵循联交所规定，并与港股交易时间一致，即 9:00-9:30 为集合竞 价时段，9:30-12:00，13:00-16:00 为连续竞价时段。与陆股市场相差不多的交易时段安排，使得双方市场结算清 算时间容易协调与安排。然而上海与伦敦分处不同的时区，上海闭市的时间，恰是伦敦开市时间，由于时差的 存在，两地结算窗口并不同步，这一问题给沪伦通的结算与清算安排提出了挑战。目前，针对时差障碍，使用 存托凭证工具可能成为突破口。2017 年 12 月中英经济财金对话中上交所提到两地符合条件的上市公司，以存 托凭证的方式到对方市场挂牌上市。如此，两地即可在当地市场的交易时间段中使用对方的存托凭证进行交易， 两地时差障碍导致的各种问题将得到初步的解决。
4.1.2 交易规则差异
与沪港通、深港通不同，上交所与伦交所在语言、交易时间、开放程度、市场制度及法律层面存在诸多差 异，存托凭证（DR）则成为解决二者之间障碍的最可行方法。伦交所与上交所无论是交易规则、监管制度、市 场基础设施等都存在着较大的差异，这为沪伦通的政策制定带来挑战。特别是伦交所实行 T+0 交易机制和 T+2 的交割机制，并对个股每日涨跌幅度不设限。对于股票的异常价格波动，伦交所在盘中设置动态及静态价格稳 定措施，个股股价变动超过标准幅度的暂缓撮合 1 分钟。而 A 股实行 T+1 交易机制与每日 10%涨跌停限制。上 述及其他交易规则、监管制度、市场基础设施差异，不论对双方市场的制度设计者、投资者、中介机构还是监 督者而言都是不小的挑战。但鉴于港股市场交易规则等同样与 A 股差异较大，陆港通的实施和运作已使得我们 积累了一定经验。两地交易所已于 2017 年底完成了“沪伦通”的可行性研究报告并上报两国政府和监管机构。 沪伦两所认为，存托凭证适合于在时区不同、开放程度和市场制度差异较大的两个股票市场之间实现互联互通， 其业务模式成熟，商业可行性较强，实施难度较低，总体风险可控，便于保护两地投资者，有利于扩大中国资 本市场双向开放和中英两国资本市场合作。
4.1.3 存托凭证的定价问题
对于存托凭证定价这个关键问题，根据“沪伦通规定”要求，“境内上市公司以其新增股票为基础证券发行 境外存托凭证的，发行价格按比例换算後原则上应不得低于定价基准日前 20 个交易日基础股票收盘价均价的 90%” ，而境外上市公司向上交所发行 CDR 则暂时没有明确规定。
除了西向 GDR 的均价的 90%限制外，我们认为存托凭证定价配售相应原则与股票发行规则一致。根据国际 经验，对于已在交易所上市的发行人，其存托凭证以发行时原股价格作为参考价，然後采取询价的方式制定发 行价格。根据《2017 年证券发行与承销管理办法》，当前我国 IPO 发行承销机制分为网上发行、网下配售与战 略配售。发行流程为：（1）初步询价；（2）累计投标询价；（3）向战略投资者发行、网下配售、网上发行。 发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。 询价对象可以自主决定是否参与初在步询价，未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不 得参与累计投标询价和网下配售。询价对象主要是证券投资基金、全国社会保障基金、证券公司证券自营账户、 经批准设立的证券公司集合资产管理计划、信托投资公司证券自营账户、保险公司或者保险资产管理公司证券 投资账户、QFII、企业年金基金等机构投资者。
对于此前已在海外上市的企业，网下询价结果与原股股价接近。由于红筹企业都在境外上市，境内发行 CDR 将采取网下配售询价的方式定价。我们此前的深度报告《CDR 上市初期将往何处走——从存托凭证发行机制比 较说起》，台湾地区2009年1月1日以後上市的30只TDR样本中，发行折溢价率平均值为0.55%，最大为12.58%， 最小为-10.37%。我们可以从台湾地区 TDR 的实践发现，由于红筹企业存在原股股价，询价发行结果最终与原 股股价较为接近。
4.1.4 交易货币和汇率
鉴于伦敦证券交易所股票的挂牌价格系以英镑计算，对于汇率差异、货币兑换等的处理，也将成为中英双 方研究“沪伦通”可行性的重点，我们认为跨境转换可能借鉴沪港通采用轧差结算的换汇方式。目前官方没有公布具体解决措施，但可以考虑轧差结算的方式。比如，每天根据一买一卖的差额进行换汇，这样的换汇设计 有两方面优势，一方面是对于离岸的 CNH 货币市场单位时间的影响降到最低，这样当寻求在股票市场流动性最 大化，来实现价格发现的同时，暂时不去影响货币市场。因此这也是一个化繁为简，循序渐进的过程。另一方 面，这样轧差结算的方式，成本平均到市场上所有参与者，对于换汇成本有所摊薄。因此在互联互通之下，换 汇的成本是有区间的，也就是中间价到零售价之间。这也许是未来沪伦通借鉴沪港通以解决交易货币问题的方 案。
4.2 沪伦通问题解决方案
沪伦通问题的关键在于中英交易时间不重叠，我们认为除了竞价交易外，可能引入做市商+GDR 的制度。做 市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并 按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，做市商制度的特点是可以提 供流动性但交易成本较高。可以有效稳定市场，促进市场平衡运行。而 GDR 的制度则为两国交易差异提供解决 方案。 具体而言，中英相关企业发行 GDR，并在英中交易所相互挂牌，从而中国投资者可在伦敦非交易时段买卖 伦交所上市股票，英国投资方亦可在上交所非交易时间买卖上交所上市股票。同时沪伦两所各自选派本土券商 担任做市商，交易在上交所进行清算结算。我国在设立“全国性场外交易市场”是因根据具体情况，降低场外 交易挂牌门槛并提高标准，适度进行信息披露，以保护中小企业的发展，构建“多层次的场外交易市场”，实 现成熟的做市商制度的构建。
做市商制度通过双向报价稳定市场价格、有效控制价差。从监管层的角度看，首批 CDR 上市的关键在于市场稳定。而做市商的制度可以通过双向报价的模式，在一定程度上稳定价格。同时，这样的模式也可以避免 CDR 与基础 证券价格偏离过多，有效形成一二级市场的联动。
4.3 东南发电 GDR 案例
当前伦交所主板上市公司数量达 1065 家，总市值约 4 万亿英镑；境外公司 266 家，总市值约 1.7 万亿英镑， 占主板总市值 42.5%。AIM 市场上市公司数量 958 家，总市值 1048.1 亿英镑，境外公司 249 家，总市值约 282.6 亿英镑，占 AIM 总市值比例 27.0%。当前有大唐发电、浙江沪杭甬、中国国航 3 家中国公司以普通股方式在伦 交所上市，而中国石化、江西铜业和东南发电在伦交所以 GDR 形式上市。2009 年 11 月 27 日与 2013 年 2 月 21 日，江西铜业与东南发电分别在伦交所正式退市。
浙江东南发电股份有限公司为浙江省电力行业唯一一家上市企业，成立于 1997 年 5 月，同年 9 月，公司 发行境内上市外资股(B 股，代码为 900949.SH 及全球托存凭证(GDR)，分别在上海证券交易所和伦敦证券交易 所上市交易。 东南发电共计发行B股6亿股，发行价为每股2.868元人民币（折合0.346美元），其中3亿股以GDR （0909QLT） 形式配售，发行价格 143.3 元人民币（折合 17.3 美元）。每份 GDR 代表 50 股 B 股，共发行 600 万份。于 1997 年 9 月 23 日分别在上交所和伦交所上市。
股利以现金形式派发，以人民币计价，并按照股东大会决议日的下一营业日中国人民银行公布的美元兑人 民币中间价换算成美元派发。财报除了按照中国会计准则及法规进行编制外，还应按 IFRS 国际会计准则编制。 公司分配股利时，所依据的税後可分配利润，以前述两种财务报表中较少者为准。 东南发电采用 B 股+GDR 的形式进行全球配售。具体而言，3 亿份 B 股直接在上交所市场公开发行交易，3 亿份 B 股通过境内外承销商向境外中介机构（纽约梅隆银行）发行，纽约梅隆银行以其持有的 3 亿份 B 股在伦 交所公开发行 600 万份 DR。
东电 B 股发行费用共计 6028.63 万元，上市首日开盘价 0.38 元，收盘价 0.35 元，换手率 11.25%，随後 走势持续下行，价格曾一度跌至 0.27 元。
最终东南发电 GDR 被浙能电力吸收合并，对应的 GDR 注销退市。浙能电力股份有限公司向其他股东发行 A 股用以交换东电 B 股股份，以实现换股吸收合并东电 B 股，吸收合并後，东电 B 股注销退市，对应的 GDR 退市。 本次转股退市主要目的有：实现浙能集团电力主业整体上市；以及搭建境内资本运作平台，拓宽融资渠道。合 并後以浙能电力公司作为存续公司，并于 2013 年 12 月 19 日在上交所上市。
（编辑：文文）
