本文来自“李超宏观研究与资产配置”微信公众号，作者为华泰宏观李超、孙欧。
2018年1-7月规模以上工业企业利润同比增长17.1%，前值17.2%，利润增速微降完全符合我们此前预期，预计未来工业企业利润增速下行的速度将是缓慢的。目前企业经营效益继续改善，近期相关国家政策强调向中小企业倾斜，我们认为核心在于稳定就业，预计未来中小企业经营环境将在政策扶持下有边际改善。7月企业被动补库状态持续，未来需要关注相关周期行业需求转暖情况。
2018年1-7月工业企业利润增速小幅回落符合预期
2018年1-7月规模以上工业企业利润同比增长17.1%，前值17.2%，利润增速微降完全符合我们此前预期。我们认为，工业企业利润增速维持稳健仍主要依靠PPI支撑，而PPI走势或在环保督查影响下继续维持环比正增长，意味着未来工业企业利润增速下行的速度将是缓慢的。1-7月采矿业利润增速继续上行，制造业利润增速持平，电力水生产供应业利润增速因发电量下行同步下滑。
企业经营效益继续改善，预计未来中小企业经营环境将有边际改善
1-7月，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.45元，同比下降0.35元。利润率6.46%，同比提高0.4个百分点，企业经营效益继续改善。7月末，工业企业资产负债率56.6%，同比降低0.5个百分点，其中，国有控股企业资产负债率为59.4%，同比降低1.3个百分点，为2016年以来最低水平;私营企业资产负债率为55.6%，同比上行4个百分点，预计后期仍将维持高位。近期相关国家政策强调向中小企业倾斜，我们认为核心在于稳定就业，在外部环境不确定性仍较大的情况下，对外贸易部门就业或受冲击，预计未来中小企业经营环境将在政策扶持下有边际改善。
7月企业被动补库状态持续，未来关注需求转暖情况
7月末，规模以上工业企业产成品存货增速9.5%，前值8.3%，被动补库存状态持续。我们判断企业处于被动补库存的依据有：1、目前工业企业主营业务收入和成本增速均低于利润增速，且有边际回落走势，意味着利润韧性较强主要在于“价”(PPI)的支撑，而“量”实际有所收缩，需求转弱的情况下，目前企业补库存实为被动;2、近期PMI产成品库存边际走高，原材料库存边际回落，同样说明企业已经减少采购和生产以应对需求转弱。我们此前一直强调，本轮库存周期不同以往，可能受到环保限产影响出现阶段性反复，而未来同样需要关注相关周期行业需求转暖情况。
结构：新增利润主要来源于石油、钢铁、建材、化工等行业
1-7月份，新增利润较多的行业主要是：石油新增利润1145.1亿元，占全部规模以上工业企业新增利润比重为20.1%;钢铁1139.5亿元，占20%;建材797.5亿元，占14%;化工721.1亿元，占12.6%。这些行业对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率为66.6%。由此可见，新增利润仍主要集中于中上游行业，意味着近期中上游相关周期类行业仍具备盈利支撑;同时，我们预计随着CPI和PPI剪刀差收窄，也将有利于盈利向下游传导。
制造业韧性较强，后续关注需求侧边际变化
我们预计今年工业仍可维持较强韧性，未来企业利润增速回落的速度将是缓慢的。目前我国制造业缺乏内生性上行动力，我们此前提出，今年决定工业品价格的主逻辑仍来自环保限产等供给侧因素，但随着政策有所转向，预计基建投资增速将迎来反弹，我们认为应关注后续需求侧边际变化对相关工业行业的拉动。另外，仍持续看好今年政策或加大对航空航天、半导体、集成电路、5G、轨交装备等高端制造行业的投入，以对冲制造业下行压力。
风险提示：制造业缺乏内生性上行动力，政策效果不及预期。（编辑：王梦艳）
