本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者为许英博，陈俊云。
2018年是腾讯公司业务小年，游戏业务面临政策不确定性和产品更迭双重压力，广告业务面临来自头条系的竞争压力，但我们仍对公司中长期市场地位和发展趋势保持相对乐观态度，公司在社交和游戏产业的优势地位依然明显。中长期看，如何实现业务进一步有效多元化、布局云、AI等下一代技术和产品是公司将要面临的挑战。综合考虑游戏业务的不达预期和不确定性，我们下调公司盈利预测，下调公司目标价至408港元，维持“买入”评级。
业绩概览：多因素导致腾讯中报业绩不及市场预期。
2018年二季度，公司实现营业收入736.75亿（+30.2%），逊于Q1同比增速（+48.4%）；净利润178.69亿（同比-2%，环比-23%）；Non-GAAP净利润197.16亿（同比+20.3%，环比+7.7%）。我们认为，多因素导致公司业绩不达预期，包括：1）游戏版号审批冻结导致商业化进程放缓，2）媒体广告竞争压力导致广告增长低于预期，3）备付金政策变化影响金融业务利息收入等。
竞争地位：游戏和广告业务承压，社交和游戏的市场地位依然稳固。
市场担心头条系产品抢夺公司用户市场，导致腾讯市场地位遭受挑战。我们认为，公司在社交和游戏领域的地位依然稳固，盈利的短期情况不改中长期优势地位。1）微信月活用户突破10.5亿（+9.9%），用户基数和粘性持续提升。腾讯视频播放量创下新高，订阅用户数为国内第一；2）游戏业务优势明显：在关键领域（包括战术竞技，动作射击游戏和MOBA），玩家月活、用户时间和参与度都有所提高，在国内市占率进一步提升。受益于AOV和PUBG的成功，公司还扩大了全球用户群，Epic旗下的《堡垒之夜》在海外变现成绩斐然。公司手游表现依然强劲，《我叫MT4》、《圣斗士星矢》、《自由幻想》、《乱世王者》等游戏迅速进入IOS畅销榜前十，形成多品类手游爆款矩阵；公司目前拥有15款已经获得版号的新游戏等待发行，在未来一段时间能够形成业绩支撑。
长期看点：小程序形成超级生态，广告业务空间巨大。
小程序日活跃用户超过2亿，被电商零售、游戏商家广泛采用。进一步增强公司广告库存；公司社交及信息流广告负载率大幅低于竞品，广告库存处于稳步开发状态（未来QQ看点、腾讯新闻等广告位将增加）；微信QQ及视频的流量持续增强，展示次数和广告客户需求的强劲增长，腾讯视频的爆款自制如《创造101》将带来未来几个季度原生广告价值量的显著提升。
风险因素：
游戏版号获取时间存在不确定性，可能影响游戏业务全年收入预期；头条系产品进一步抢夺公司用户市场；微视等产品导致公司投入和亏损加大；汇率风险等。
盈利预测及估值：
2018年是公司业务小年，游戏业务面临政策不确定性和产品更迭双重压力，广告业务面临来自头条系的竞争压力，但我们仍对公司中长期市场地位和发展趋势保持相对乐观态度，公司在社交和游戏产业的优势地位依然明显。中长期看，如何实现业务进一步有效多元化、布局云、AI等下一代技术和产品是公司将要面临的挑战。综合考虑游戏业务的不达预期和不确定性，我们下调公司盈利预测，下调公司目标价至408港元，维持“买入”评级。
