本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者为徐涛、胡叶倩雯。
舜宇光学由于CCM毛利率降低+汇兑影响，中报业绩低于市场预期。我们看好公司在镜头端格局，模组毛利率虽阶段性低于预期，但公司多摄/3D/车载等长期成长逻辑仍在，下调18/19/20年EPS预测分别2.94/4.02/5.47元（对应3.38/4.55/6.21港元），下调至“增持”评级。
受CCM毛利率下降与汇兑影响，公司上半年业绩低于市场预期。
公司2018H1实现营收119.76亿元，同比+19.4%，实现归母净利润11.8亿元，同比+1.77%。公司整体上半年毛利率为19.4%，同比-1.2pct；净利率约9.9%，同比-1.7pct。公司上半年业绩低于市场预期，主要源于（1）上半年毛利率下降，其中CCM毛利率同比-3.3pct降低较大；（2）汇率波动影响汇兑损失2.01亿元，主要源于年初发行的6亿美元债。公司18H1总营运开支占比6.8%，同比-1.3pct，三费比率均有下降，成本管控效果良好。
光学零件：产品结构调整致整体ASP及毛利率略降，持续看好镜头板块。
光学零件部门上半年实现营收26.56亿元，同比+40.1%，平均ASP同比下降0.28元/件，毛利率约42%，同比-1.7pct。ASP及毛利率均有降低主要源于：
（1）汇率波动致车载镜头毛利率降低。公司车载镜头以外销为主，美元结算，汇兑损失致部分车载镜头毛利率下降，拉低整体毛利率，预计下半年环比有所改善。
（2）产品结构改变引起平均数据变动。公司光学零件由手机、车载、安防及其他镜头组成，其中手机镜头上半年出货量同比+54%，车载镜头+18%，安防及其他+17.16%，可看出平均ASP较低的手机镜头增长较快，且毛利率较低的蓝玻璃业务增长迅猛，带动整体数据变动。具体产品来看，手机镜头持续高端化，预期下半年持续高景气。公司17年全球份额约17.4%，主要布局高端产品，千万像素以上产品的出货量占比已由17H1约42.9%升至18H1的51.6%，当前产能100kk/月，下半年有望提升至120kk/月。
公司正加速大光圈、小型化、超广角等新规格高端镜头的研发，同时提前布局三摄长焦镜头，未来结构有望继续优化。车载镜头上半年增速降低，预期下半年回稳，全年订单大概率能够顺利完成。公司车载镜头全球份额17年已超35%，18H1增速较低源于客户去库存部分订单推迟，预计下半年可确认，全年仍维持30%增长，公司目前已成功开发HUD核心光学器件产品；同时布局激光雷达核心光学器件，看好车载长期再造一个舜宇。
光电产品：内外因叠加，CCM毛利率同比大降3.3pct，下半年预计环比改善。
光电产品上半年实现营收91.87亿元，同比+14.6%，平均ASP同比降11.56元/件，毛利率9.4%，同比大降3.3pct，主要源于（1）内因：公司内部重整，上半年处于流程优化、产线布局调整与人员结构调整中，且新基地产线仍处产品爬坡期，导致成本增加与效率降低，此为主因；（2）外因：行业上半年创新放缓，双摄红利降低，竞争加剧。预期下半年随产能爬坡加速及结构调整到位后，毛利率将环比改善，回归10%以上；（3）汇率原因：占比达九成的进口原材料短缺且汇率波动受影响。公司目前CCM为安卓第一梯队，千万像素以上占比已提升至78.1%。展望未来，车载模组8月份已出货，3D结构光有望下半年量产，TOF模块亦有望首发。短期虽受内外因叠加毛利率下滑较多，但长期空间仍在，预计环比有改善。
风险因素
三摄/3D Sensing渗透缓慢；ADAS发展缓慢；双摄毛利率压缩。
盈利预测、估值及投资评级
公司为大陆光学龙头，未来有望持续受益手机光学创新升级及汽车ADAS系统加速渗透。我们看好公司在镜头端格局，模组毛利率虽阶段性低于预期，但公司多摄/3D/车载等长期成长逻辑仍在，下调18/19/20年EPS预测分别2.94/4.02/5.47元（对应3.38/4.55/6.21港元，原预测3.65/5.05/6.72元），考虑公司龙头地位及行业可持续，给予19年25倍PE，对应目标价113.75元，下调至“增持”评级。
