中信证券:舜宇(02382)上半年业绩不及预期,长期仍坚定看好成长逻辑

34620 8月15日
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本文来自微信公众号“中信证券研究”,作者为徐涛、胡叶倩雯。

舜宇光学由于CCM毛利率降低+汇兑影响,中报业绩低于市场预期。我们看好公司在镜头端格局,模组毛利率虽阶段性低于预期,但公司多摄/3D/车载等长期成长逻辑仍在,下调18/19/20年EPS预测分别2.94/4.02/5.47元(对应3.38/4.55/6.21港元),下调至“增持”评级。

受CCM毛利率下降与汇兑影响,公司上半年业绩低于市场预期。

公司2018H1实现营收119.76亿元,同比+19.4%,实现归母净利润11.8亿元,同比+1.77%。公司整体上半年毛利率为19.4%,同比-1.2pct;净利率约9.9%,同比-1.7pct。公司上半年业绩低于市场预期,主要源于(1)上半年毛利率下降,其中CCM毛利率同比-3.3pct降低较大;(2)汇率波动影响汇兑损失2.01亿元,主要源于年初发行的6亿美元债。公司18H1总营运开支占比6.8%,同比-1.3pct,三费比率均有下降,成本管控效果良好。

光学零件:产品结构调整致整体ASP及毛利率略降,持续看好镜头板块。

光学零件部门上半年实现营收26.56亿元,同比+40.1%,平均ASP同比下降0.28元/件,毛利率约42%,同比-1.7pct。ASP及毛利率均有降低主要源于:

(1)汇率波动致车载镜头毛利率降低。公司车载镜头以外销为主,美元结算,汇兑损失致部分车载镜头毛利率下降,拉低整体毛利率,预计下半年环比有所改善。

(2)产品结构改变引起平均数据变动。公司光学零件由手机、车载、安防及其他镜头组成,其中手机镜头上半年出货量同比+54%,车载镜头+18%,安防及其他+17.16%,可看出平均ASP较低的手机镜头增长较快,且毛利率较低的蓝玻璃业务增长迅猛,带动整体数据变动。具体产品来看,手机镜头持续高端化,预期下半年持续高景气。公司17年全球份额约17.4%,主要布局高端产品,千万像素以上产品的出货量占比已由17H1约42.9%升至18H1的51.6%,当前产能100kk/月,下半年有望提升至120kk/月。

公司正加速大光圈、小型化、超广角等新规格高端镜头的研发,同时提前布局三摄长焦镜头,未来结构有望继续优化。车载镜头上半年增速降低,预期下半年回稳,全年订单大概率能够顺利完成。公司车载镜头全球份额17年已超35%,18H1增速较低源于客户去库存部分订单推迟,预计下半年可确认,全年仍维持30%增长,公司目前已成功开发HUD核心光学器件产品;同时布局激光雷达核心光学器件,看好车载长期再造一个舜宇。

光电产品:内外因叠加,CCM毛利率同比大降3.3pct,下半年预计环比改善。

光电产品上半年实现营收91.87亿元,同比+14.6%,平均ASP同比降11.56元/件,毛利率9.4%,同比大降3.3pct,主要源于(1)内因:公司内部重整,上半年处于流程优化、产线布局调整与人员结构调整中,且新基地产线仍处产品爬坡期,导致成本增加与效率降低,此为主因;(2)外因:行业上半年创新放缓,双摄红利降低,竞争加剧。预期下半年随产能爬坡加速及结构调整到位后,毛利率将环比改善,回归10%以上;(3)汇率原因:占比达九成的进口原材料短缺且汇率波动受影响。公司目前CCM为安卓第一梯队,千万像素以上占比已提升至78.1%。展望未来,车载模组8月份已出货,3D结构光有望下半年量产,TOF模块亦有望首发。短期虽受内外因叠加毛利率下滑较多,但长期空间仍在,预计环比有改善。

风险因素

三摄/3D Sensing渗透缓慢;ADAS发展缓慢;双摄毛利率压缩。

盈利预测、估值及投资评级

公司为大陆光学龙头,未来有望持续受益手机光学创新升级及汽车ADAS系统加速渗透。我们看好公司在镜头端格局,模组毛利率虽阶段性低于预期,但公司多摄/3D/车载等长期成长逻辑仍在,下调18/19/20年EPS预测分别2.94/4.02/5.47元(对应3.38/4.55/6.21港元,原预测3.65/5.05/6.72元),考虑公司龙头地位及行业可持续,给予19年25倍PE,对应目标价113.75元,下调至“增持”评级。

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