本文来自“国金互联网加娱乐怪盗团”微信公众号，作者为裴培、姜姝。
海外流媒体龙头奈飞的核心逻辑分析
奈飞(NFLX)的股价高涨幅归因于收入和估值的双重增长。过去11年半，股价涨幅年CAGR达到50%，而同期纳斯达克指数的年复合增长率为11%。过去11年，奈飞营业收入CAGR为25%，P/S估值CAGR为13%。7月底，奈飞的TTM P/S估值达到10.6倍，处于历史高位。我们深入分析了奈飞转型流媒体以来三个主要的超额收益阶段的原因，逻辑有显著区别。
奈飞的成功最重要的策略是烧钱!烧钱!烧钱!自2010年以来公司不但从来不分红，累计融资额高达91.7亿美金(平均每年融资10.8亿美金)，其中债务融资高达85.2亿美金，最近的资产负债率高达80%。考虑到公司15年至今经营性现金流和自由现金流都是负值且有逐年增长的趋势，公司的融资本质可以理解为借新债还旧债。奈飞的原创内容占比远超过竞争对手，2018年原创剧艾美奖提名数超越HBO荣登榜首，这些内容端的优异表现和背后强大的资金支持有着重要的联系。
奈飞的高估值有三个重要的核心逻辑支撑：1.内容的阈值理论以及边际产出效应!——2017年开始收入增速反超内容现金支出的增速，单付费用户的数据趋势也同样支持，而且趋势在2018年得到进一步验证。2.美国国内的商业模式已成功被验证，海外正在复制!3. 行业空间足够大，用户增长暂时看不到天花板(海外用户目前仍保持40%的同比增速)，行业绝对龙头(最近两三年平均每年会员费提价10%左右)。
中美流媒体行业差异比较
政策及环境的差异较大：美国流媒体行业中OTT渠道(通过智能电视或者智能盒子观看)的渗透率比较高，我们估算家庭渗透率约32.5%。国内由于对电视媒体的牌照监管以及传统电视的低价策略，使得OTT端观看流媒体的比例较低，对流媒体会员费的增长空间会有一定影响。
竞争格局差异较大：美国本土奈飞的订阅数处于绝对领先地位，排名第二的亚马逊的流媒体订阅会员大概只有奈飞的56%左右。国内BAT三家视频网站同处于第一梯队，月活和会员数差别不显著，竞争白热化。三家视频网站的会员费近期来看涨幅缓慢。
爱奇艺(IQ)是否可以复制奈飞?很难。国内处于视频付费红利期，我们看好整体视频网站的行业发展空间。但爱奇艺的经营现金流和投资现金流的缺口逐年增大并且暂时看不到好转趋势。我们爱奇艺的融资能力与腾讯视频和优酷相比并不具备明显优势。爱奇艺最近3年半累计融资额超过388亿人民币(平均每年约111亿人民币，超过奈飞的10.8亿美金)，IPO以后账上现金加上短期投资130亿元，我们预计只够烧一年半。对标奈飞的估值体系，我们认为爱奇艺的估值目前没有被低估，仍需观察后续现金流以及融资情况。
前言：奈飞是美股中的“神奇例外”
今年由于视频三宝(爱奇艺、B站、虎牙)纷纷在美国上市而且曾经股价表现不俗，大家对于海外视频网站尤其是奈飞的分析开始火热起来。我们近期对奈飞也进行了深入的分析。有意思的是，我们发现奈飞是一个“神奇”的股票，其成长路径和市场表现在美股中也极其罕见，原因如下：
股价涨幅和波动都极其巨大!由于奈飞从2007年开始从DVD租赁业务转型流媒体业务，我们的研究也是以2007年作为起点。在2006年底-2018年6月底，奈飞的股价CAGR高达50%，同期纳斯达克指数的CAGR为11%。但是，持有奈飞的投资者是否“在梦里也会笑醒”呢?不一定! 如果在2011年的7月初买入奈飞，然后持有到年底，在半年之内会面临77.8%的亏损，这种跌幅是大部分投资者无法忍受的。而且，半年内股价回撤超过30%的情况，在奈飞的历史上并不少见，加剧了长期持有的难度。
奈飞历史上极度烧钱，而且仍处于烧钱的阶段!从2012年开始，奈飞的自由现金流就一直为负，而且负值如滚雪球一般越滚越大。我们统计了2010年到2018年上半年奈飞的融资情况：从没分过红，累计融资额达到91.7亿美金，其中债务融资85亿美金，股权融资约6.7亿美金(扣除发行成本)。考虑到奈飞2012年以后的自由现金流和经营性现金流都是负值，所以本质可以理解为奈飞的融资就是借新债还旧债，目前资产负债率高达80.2%。在互联网行业，这样高的负债率实属罕见。许多投资者和媒体认为，奈飞的成长依靠的是原创内容和基于AI的推送机制，我们认为这都不是主要矛盾!主要矛盾还是烧钱，原创内容是烧钱烧出来的，没钱怎么制作和购买内容?技术优势固然重要，但是边际效应并不显著。
奈飞是不是成长股，赚的是成长的钱还是估值的钱?由于奈飞的净利润实在乏善可陈，因此我们采用P/S法对其估值。奈飞过去11年营业收入的CAGR为25.1%，P/S估值的CAGR为13%。虽然奈飞的年化收入成长确实不低，但是在整个互联网行业并不算高——来自中国的腾讯、阿里巴巴同一时期的收入CAGR都高于奈飞。估值提升对奈飞股价的贡献不可小觑：P/S(TTM)估值在2007-2010年主要在1-3倍之间徘徊，从2018年初开始则涨到了10倍以上，2018年6月底的估值高达13.3倍，7月底回调之后的估值也有10.6倍。可以说奈飞高股价的主要驱动力是高估值。
那么奈飞的投资人是不是理性的?作为一个深耕流媒体行业11年的行业龙头，在融资91.7亿美元之后仍然没有自己造血的能力，债台高筑，估值处于历史高位，奈飞是不是一个资本市场泡沫?我们的回答是：投资人并不愚蠢，因为奈飞的股价背后是有一套核心逻辑的。
奈飞的核心投资逻辑之一：内容的阈值理论以及边际产出效应。视频网站早期阶段一定是烧钱的，需要通过优质独家的内容获取大量用户，取得龙头地位和规模效应。关键的逻辑是：当内容库的丰富程度达到一定阈值以后，内容投入的边际成本增速放缓，来自用户的收入却可以维持更高的增速，公司盈利状况进入了边际改善的拐点。2017年奈飞开始出现拐点，流媒体业务每个付费用户分摊的内容现金支出为80美金，增速降至4.2%，同期付费用户的平均付费值(ARPPU)为102美金，增速上升至9.2%。2018Q1和Q2的数据进一步验证了上述趋势!(详见图表20-23)。
奈飞的核心投资逻辑之二：国内商业模式已成功被验证，海外正在复制。国内流媒体的毛利率和贡献利润率(毛利率-销售费率)逐步上升，海外流媒体业务的毛利率和贡献利润率虽然数值比较低，但已经从亏损的泥潭里爬起来，并逐年上涨。所以虽然目前奈飞的净利率只有9.8%(2018年Q2)，但是长期趋势是往上的。(详见图表40-41)。
奈飞的核心投资逻辑之三：全球流媒体行业市场空间仍足够大，用户增长暂时看不到天花板(海外用户目前仍保持40%的同比增速)，行业绝对龙头(最近两三年平均每年会员费提价10%左右)。
所以当我们去分析国内的视频网站时，能不能都对标奈飞呢?让我们用爱奇艺对照一下以上三个逻辑，答案是否定的。详见下文。
市场表现：备受投资者青睐的华尔街宠儿
1、股价11年半的年CAGR达50%，P/S估值倍数11年CAGR达13%
奈飞股价年复合增长率达50%，远超市场平均水平。我们以2006年12月29日为基准日，采用奈飞股价前复权数据，计算出在2007年初-2018年6月29日这11年半时间里，奈飞的股价年复合增长率高达50%，而同期纳斯达克指数的年复合增长率为11%。
与市场相比，奈飞股价涨幅出现过三次显著的超额收益。奈飞2007年推出流媒体业务，之后三年时间，奈飞股价的涨幅与纳斯达克指数的涨幅差距都维持在一个相对稳定的水平。但2010Q2-2011Q2 2013Q1-2015Q2、2018Q1-2018Q2这三个阶段，奈飞股价涨幅出现了三波显著的超额收益(如图表2所示)，其原因各有不同。
第一个暴涨阶段(2010Q2-2011Q2)：付费会员数大幅增长和海外扩张战略带来股价超市场表现。2011年7月之前，奈飞美国流媒体业务和DVD业务是结合在一起的：即用户通过付费订阅可以同时获得奈飞的流媒体和DVD邮寄服务。2011年7月之后，奈飞将二者拆开，推出单独的DVD邮寄和流媒体订阅服务。因此，2011年之前的订阅会员数无法进行区分。
2010年奈飞订阅会员增速有了明显提升，从2009年的30.6%提高到63.1%。按季度来看，奈飞订阅会员数和股价涨幅相关性很大，2010Q2-2011Q2的订阅会员剧增与股价暴涨几乎同步。2011Q3，奈飞将DVD邮寄业务和流媒体业务分拆后，原来的订阅会员必须多付钱才能继续享受相同的服务，导致大批订阅会员退订，市场上骂声一片，股价也随之大跌。
从付费会员数这一指标来看(奈飞给新用户提供一个月的免费试用期，因此订阅会员数和付费会员数有一点差别)，结论也一致。如图表5所示，由于几乎不提供免费内容，奈飞的付费渗透率(付费会员数/订阅会员数)一直维持在90%以上。
2010Q2-2011Q2期间奈飞股价暴涨，其中2010年9月奈飞海外扩张战略的开始——进军加拿大，也提振了投资者的情绪。如图表6所示，2007-2010年，奈飞在美国本土订阅用户大幅增长的同时，其综合毛利率和净利率不断提升，商业模式在美国已得到验证，投资者预期奈飞有能力在广阔的国际市场获得更多用户，未来具有丰富的想象空间。
2012年收入断崖式下滑原因分析：2011Q3起奈飞将流媒体和DVD业务拆分，2012年原有DVD用户大规模退订，单个用户平均订阅费下降。拆分之前，用户仅需支付9.99美元就可以同时获得这种服务，而在分拆之后，用户需单独为每项服务支付7.99美元(同时享受两种服务需要比原来多支付60%的费用)。这个拆分方案造成了用户极大不满，DVD用户出现了大规模的退订，导致公司股价暴跌。
如上图所示，2012年奈飞国内DVD付费会员数同比下降了27.1%，用户平均订阅费下降8%，造成奈飞2012年收入增速大幅下滑。2013年情况有所改善，DVD付费会员同比只下降了16%，同时国内流媒体业务和海外流媒体用户数增长很快，使得2013年收入增速回升。
第二个暴涨阶段 (2013Q1-2015Q2): 2013年美国传统付费电视首次出现用户数下跌。奈飞收入增速提升，带来股价超市场表现。
美国传统付费电视通常由三种公司提供：有线电视公司(Cable Companies)，例如Comcast、Charter等;卫星电视公司(Satellite Services)，例如DIRECTV、DISH TV等;电信运营商(Phone Companies)，例如Verizon FiOS、AT&T U-verse等。
根据Leichtman咨询公司统计，2013年美国付费电视用户数同比减少了0.1%，是多年来的首次下跌;就在同一年，奈飞在美国本土的付费会员仍保持24.5%的增速，Hulu的订阅用户也从2012年的150万快速增长到2013年的500万。观众从付费电视转向付费流媒体的大势已定。
美国宽带普及率的提升、智能设备使用的普及、流媒体视频网站远低于传统付费电视的价格优势，使得流媒体行业迅速发展，大有取代传统付费电视的趋势。此外，美国可以在电视上播放流媒体的设备很多，除了中国人熟悉的互联网盒子，蓝光影碟机、游戏主机也带有媒体串流功能，方便了美国人在小屏幕和大屏幕上同时观看流媒体节目。
可以看到，2012年奈飞收入增速呈现断崖式下跌，但2013年开始收入增速显著回升，释放出向好信号，是促使奈飞股价暴涨的另一个重要原因。投资者认为：奈飞已经完成了从DVD租赁商到流媒体平台的转型，从此可以按照“互联网视频平台”予以估值。
2014年开始奈飞进入到了流媒体会员费逐步涨价的阶段，同时对应的付费会员不降反增，两个因素共同推进了收入的增长。奈飞2014年4月开始针对美国新加入的高清会员提价：从原来的7.99美元/月涨价到9.99美元/月，老用户享受7.99美元的价格直到2016年5月。与此对应，奈飞付费会员平均月订阅费和ARPPU值在2014年温和上涨，然而2014年奈飞在美国的付费会员仍有18.9%的增长)。
到了2016年，奈飞将之前享受7.99美元/月的老会员的订阅费也提到了9.99美元，当年奈飞付费会员的平均月订阅费和ARPPU值都有明显上涨，但付费用户数仍有10.2%的增长。也就是说，奈飞的涨价逻辑是可以被用户接受的，在过渡期结束以后会员费年化涨幅约10%，成为驱动奈飞收入增长的重要引擎。
第三个暴涨阶段(2018Q1-2018Q2)：订阅用户数增速回升，付费用户ARPPU值快速增长，带来股价爆发式增长。2018Q1，奈飞全球订阅会员数同比增长42.6%，增速与2017Q1和2017Q4相比都有明显提升。其中，2018Q1海外订阅会员增速创造了2016Q2以来的新高，同时2018Q1美国订阅会员增速也是2016Q3以来的新高。
同时，奈飞还公布了2018Q2的业绩指引：预计2018Q2全球新增620万会员，其中美国本土新增120万，海外新增500万，意味着奈飞预期Q2美国本土和海外订阅会员将分别有26.2%和40.9%的增速。但是，实际公布的2018Q2全球新增会员仅有515万，其中美国本土新增67万，海外新增447万，低于预期;业绩公布以后11个交易日股价下跌了15.7%。
2018Q1，奈飞流媒体付费用户ARPPU值快速增长，涨价逻辑进一步得到验证。2018Q1，在奈飞订阅用户数增速回升的同时，其美国流媒体和海外流媒体付费用户的ARPPU值快速增长，分别为11.0%(如图表12所示)和20.1%(下图)，奈飞的涨价逻辑再一次被验证。由于海外订阅用户的ARPPU值仍然远低于美国用户，市场普遍期望来自海外的下一轮“涨价逻辑”会更加清晰。
2、估值分析：高估值造就的千亿神话
11年半时间，奈飞市值暴涨近百倍，超越迪士尼。2007年初，奈飞的市值仅为17.7亿美元，这时传统娱乐巨头迪士尼的市值高达708.9亿美元2018年6月底，奈飞的市值到达1701亿美元，此时迪士尼的市值为1562亿美元。从市值仅为迪士尼的四十分之一，到市值超过迪士尼，奈飞仅用了11年半的时间。驱动奈飞市值暴涨的原因究竟是什么?
高估值造就奈飞千亿市值。对于奈飞这样高成长性的公司，我们认为采用P/S估值比较合理。由公式P=P/S x S可知，市值的上涨可以拆分为营业收入的上涨和估值倍数P/S的上涨。从图表16中可以看出，奈飞市值的变化与P/S倍数的变化高度一致，市值和P/S倍数都出现了三次较为明显的峰值，而在这几个阶段，奈飞营业收入增速却相对平缓。
2015年之后，奈飞市值涨幅和营收涨幅的差距缩小，甚至在2016年小于营收涨幅。但2018年上半年，奈飞市值大幅上涨104.8%(其中营收上涨37.7%，P/S倍数上涨48.7%)，过去11年半的总涨幅接近100倍。
奈飞历史上P/S估值呈现阶段性上涨，目前处于历史高位。我们以月度为单位提取了奈飞的P/S(TTM)估值变化情况(如图表17所示)：可以发现，从2006年3月开始，奈飞的估值变动可以划分为五个阶段：第Ⅰ阶段(1-3倍)、第Ⅱ阶段(4-5倍)、第Ⅲ阶段(1-3倍)、第Ⅳ阶段(4-5倍)、第Ⅴ阶段(6-7倍)、第Ⅵ阶段(10以上)。
2012年底，奈飞的P/S回落到1倍左右，甚至低于转型流媒体之前的水平。此后，奈飞才开始了波澜壮阔的“价值重估之路”。2018年6月底，奈飞的P/S(TTM)倍数达到13.3，处于历史极高位水平，随着中报披露以后数据略低于预期， 7月底的估值回落到10.6，但是仍处于历史较高区间。
为何投资者对奈飞有如此高的估值?这种高估值是否合理?我们认为，奈飞在2018年上半年的暴涨肯定有一定的泡沫因素，当时正是美国互联网科技股的牛市时期，奈飞被投资者列入Facebook、Apple、Amazon、Google等互联网巨头之列，甚至发明了FAANG一词。不过，如果将奈飞的高估值完全归因为市场的“非理性”，未免太小看了奈飞，也太小看了美国的互联网投资者。我们将在本文第二部分试图从奈飞的经营策略、市场地位、财务数据三个维度给出部分解释。
重度内容投入+抢先海外布局，奈飞激进的战略维持了龙头地位
1、经营策略：重度内容投入(尤其是原创内容)+抢先海外布局
奈飞在内容方面的投入力度远超其竞争对手。我们对近几年主要流媒体网站在内容投入比较后发现：奈飞在内容上的投入远远超过其竞争对手。从实际投入来看，2017年奈飞在内容方面投入了89.1亿美元，而HBO仅投入了22.6亿美元，前者几乎是后者的4倍。考虑到HBO有部分内容不能通过旗下流媒体HBO NOW观看，二者的实际投入差距会更大。
奈飞在流媒体内容方面如此大的现金投入是否有效?
首先我们从流媒体内容现金投入增速、收入增速、流媒体收入增速这一总体指标来看，趋势在2017年以及2018年发生重大好转。如图表20和图表21所示，2017年开始，奈飞的收入增速、流媒体收入增速都开始超过流媒体内容的现金投入增速，并在2018Q1和Q2延续这种趋势。
接着我们从单个用户的指标来看，得出了同样的结论!我们定义了奈飞流媒体的单用户衡量指标：单个付费用户平均内容成本=流媒体内容投入现金支出/流媒体付费用户;单个付费用户平均收入(ARPPU值)=流媒体业务收入/流媒体付费用户。当单个付费用户平均收入的增速超过平均内容成本增速时，奈飞的经营杠杆就逐步体现出来了。
2017年之前，奈飞流媒体业务的ARPPU值增速都是小于单个付费用户平均成本的增速，但到2017年形成反超，前者比后者多了5个百分点，并且二者差距在2018Q1和2018Q2进一步拉大。
这种现象说明：当奈飞的流媒体内容投入达到一定阶段和程度之后，其内容库已足够丰富，可以满足大部分原有用户和新用户的观看需求，后续只需进行一定的内容投入，对内容库进行更新，就可以以较小的成本留住老用户和吸纳新用户，而收入端仍可以通过提价方式保持更高的增长。2017年或将成为流媒体业务内容投入规模效应的临界点，018Q1和Q2的数据也验证了这一判断。以下数据充分验证了我们前言提到的奈飞的核心投资逻辑之一——内容的阈值理论以及边际产出效应!
奈飞打造了更加丰富和优质的原创内容库。据What's on Netflix统计， 2018年3月底，奈飞的原创内容共有602部，其中电影119部、电视连续剧110部，占奈飞内容库中电视剧和电影总数的13.5%。2018年，奈飞的内容投入预算为80亿美元，主要用作原创内容的生产，包括80部电影、30部动漫等，预期到2018年底奈飞的原创内容数量将达到700部。按照奈飞管理层的说法，未来奈飞的原创内容占比计划达到50%。
将奈飞的内容库和亚马逊、Hulu比较之后可以发现：亚马逊内容库中拥有的电视节目和电影最多，接近3万部，远超奈飞和Hulu(分别为4456和3310部);但奈飞的原创内容却远多于亚马逊和Hulu。换句话说，奈飞对原创内容的依赖程度远远超过了亚马逊。
奈飞的原创内容库打造了诸多脍炙人口的佳作。奈飞2012年开始打造原创内容，6年多的时间里，佳作频出。2013年，奈飞的第一部原创政治剧《纸牌屋》第一季播出，取得了极大成功，获得了33项黄金时段艾美奖提名和8项金球奖提名;同年播出的监狱喜剧题材剧《女子监狱》也获得了12项黄金时段艾美奖提名和6项金球奖提名;2016年播出的科幻题材剧《怪奇物语》获得了19项黄金时段艾美奖提名。值得一提的是，《纸牌屋》第一季播出时，奈飞对制作环节的参与还非常有限;现在，奈飞对原创电影、电视剧的出品制作环节掌控能力已经大大加强。
2018年奈飞原创剧艾美奖提名数首次超越HBO。2016-2018年，奈飞的原创内容获得的艾美奖提名数不断提高，2018年以112项艾美奖提名荣登榜首，超过了耕耘多年、以原创内容闻名的HBO。而2018年亚马逊和Hulu分别获得22项和27项艾美奖提名，与奈飞仍存在不小差距(艾美奖是美国电视界的最高奖项，地位如同电影届的奥斯卡奖)。
奈飞的原创剧集大多由第三方制作公司承制。尽管奈飞拥有自己的电视剧工作室，也会自己制作一些电视剧，如《怪奇物语》，《先见之明》等。但大部分原创内容还是交给第三方制作公司承制，如《纸牌屋》就由MRC等制作，《女子监狱》则由狮门影业承制。如图表29所示，2017年奈飞的内容资产中，第三方授权内容资产(包括原创内容和非原创内容)占比达80.2%，奈飞自己制作的内容资产占比不到20%。事实上，不仅奈飞高度依赖第三方制作，好莱坞六大巨头也高度依赖签约工作室、参股公司等第三方制作，真正意义上的“内部制作”占比很低。
奈飞原创剧集采购价格不断上涨。从2013年4000万美元一季的《铁杉树丛》到2016年1.3亿美元一季的《王冠》，奈飞头部原创内容的采购价格不断上涨，推动奈飞内容成本不断增加。
高效稳定的管理机制+独家签约众多头部制片人+大数据分析系统，助力奈飞打造优质内容：
1)内部采购决策权下放，管理团队稳定。与传统电视台总是由最高层做决定不同，奈飞采取“自由与责任”的决策机制：决策权下放，允许团队中更多的人决定是否给新剧开绿灯或者花大价钱购买某部剧，大大简化了决策的流程。除此之外，管理团队十分稳定：联合创始人兼CEO Reed Hastings从1997年奈飞创立一直在奈飞工作，首席内容官Ted Sarandos在2000年就加入了奈飞，总顾问David Hyman在2002年加入奈飞;而CFO David Wells、首席人才官Jessica Neal也在奈飞工作了7年以上。
2)独家签约众多头部制片人制作原创内容，给予创作者足够创作自由。奈飞与众多制片人(一般是旗下公司或工作室)签了长达数年或多部电影/电视剧的独家合约，专为奈飞打造原创电影和电视剧，其中包括《这个杀手不太冷》制片人吕克贝松，美国高产制片人Ryan Murphy等。与传统有线电视网或制片厂不同，奈飞给予创作者足够的创作自由。独家签约的代价是需要高成本的，高额签约金对制片人来说也是重要的考虑因素。
3)大数据分析系统为公司选片提供指导。奈飞的创始人兼CEO Reed Hastings是斯坦福大学计算机硕士，使得奈飞从一开始就带有强烈的科技属性。近几年奈飞的研发费用率一直保持在较高水平，每年投入大几亿美元用于技术研发，试图给用户推荐更好的内容、提供更好的观看体验。
海外布局抢得先机，成为世界级流媒体巨头。2007年奈飞开始在美国发展流媒体业务，2010年9月，奈飞就迈出了海外扩张的第一步——进入加拿大，并在之后的6年时间里在全球190多个国家和地区进行了布局。
与奈飞相比，亚马逊视频业务海外扩张起步相对晚很多。2006年亚马逊就已经在美国开展了流媒体业务，直到2014年才在开始在英国、德国和奥地利进行海外布局。不过受益于其遍布全球的网络零售服务，亚马逊在2016年底迅速在全球200多个国家进行了流媒体布局。相比之下，Hulu仅在美国和日本开展流媒体业务，HBO NOW只在美国开展流媒体业务。
奈飞的海外订阅用户远远超过亚马逊。2017年底，奈飞共有6283万订阅用户(其中付费订阅用户5783万);根据Statista的估计，2017年底亚马逊视频的海外订阅用户不到1千万，相差约5倍多。
广阔的海外市场已成为美国流媒体公司新的增长点。根据Statista的数据，到2018年6月，美国流媒体用户渗透率已经达到了44%(按照美国3亿人来算，流媒体用户约有1.3亿人)，增长天花板日益显现。2017年奈飞在美国本土的订阅会员数仅增长了532万，同比增长10.8%。与此同时， 2017年海外用户增长了1847万，增速高达41.6%。
2、市场地位：奈飞、亚马逊、Hulu三足鼎立，奈飞稳坐行业龙头
奈飞多年来在美国家庭渗透率稳居行业第一。根据尼尔森公布的数据，近几年来流媒体在美国的渗透率稳步提升：至少使用过一个流媒体网站的家庭比例从2014年的40%上升到2017年的58%。在这一过程中，奈飞稳居行业第一，2017年在美国家庭的渗透率达到50%，亚马逊以29%的家庭渗透率排名第二，Hulu以14%的家庭渗透率位列第三。
奈飞在美国的订阅用户数远超竞争对手。2017年，奈飞在美国本土的订阅会员数为5475万人，远远超过第二名亚马逊视频的3080万人，Hulu的1700万人，以及HBO NOW的500万人。
事实上，奈飞不仅是美国最大的流媒体平台，而且是美国最大的家庭娱乐付费收视平台。美国最大的付费有线电视网络——Starz
Encore，拥有约4500万订阅用户;排名第二的HBO只有约4000万订阅用户。奈飞的订阅用户规模已经超过了它们。毫不夸张地说，奈飞几乎以一己之力，让整个美国进入了以流媒体为主的娱乐收视时代。
3、财务数据：流媒体收入高增长，毛利率和贡献利润率不断提升
11年营收翻了近10倍，年复合增长率达25.1%。2006年，奈飞的营收不到10亿美元，2007年，奈飞的营业收入仅为12亿美元;但到2017年，奈飞的营业收入已经增长到了117亿美元，CAGR高达25.1%。
流媒体业务飞速发展，成为奈飞最重要业务支柱。2017年，奈飞流媒体业务收入达112.4亿美元，收入占比97.3%，近五年流媒体年收入增速都保持在30%-50%左右，以DVD租赁业务起家的奈飞已成为名副其实的流媒体巨头。
流媒体业务毛利率和贡献利润率不断提升。如下图所示，从2012年国内流媒体和DVD业务拆分之后，奈飞国内流媒体业务的毛利率和贡献利润率(毛利率-销售费率)一直稳步上升;2010年奈飞开始发展海外流媒体业务，前期为开拓市场，投入巨大，毛利率和贡献利润率为负，但在2014年毛利率转正，2017年贡献利润率转正，并在之后保持快速提升。
奈飞未来走向何处：几点思考
1 、巨额的内容投入能否持续
经营性现金流和自由现金流缺口逐年扩大。我们对奈飞转型流媒体以后的现金流状况进行分析后发现，奈飞经营性现金流和自由现金流缺口逐年扩大，2017年分别为-17.9亿美元和-20.2亿美元。2017年奈飞的收入为116.9亿美元，净利润仅有5.6亿美元。
奈飞现金流缺口扩大的主要原因是近年来在流媒体内容方面的投入力度加大。2015年，奈飞经营性现金流由正转负，而这一年奈飞流媒体内容投入达46亿美元，同比增加了44.9%，比2014年提高了10个bp。之后奈飞在流媒体内容上的投入进一步加大，2017年达到了89亿美元，当年流媒体内容摊销额为62亿美元，也就是说，仅流媒体内容对奈飞现金流的净影响就有-27亿美元(2017年奈飞经营性现金流缺口为17.9亿美元)。
我们预计2018年奈飞在内容方面的最终现金投入可能在110亿美元左右，预计增速24%。根据奈飞首席财务官大卫•威尔斯的公开表示， 2018年流媒体内容投入预算为80亿美元，而2018Q1和2018Q2，奈飞在流媒体内容上总共已经投入了53.6亿美元。从内容投入的历史数据来看，奈飞年内每个季度的投入额度接近，因此我们预计2018年奈飞在内容方面的实际投入可能在110亿美元左右(2017年奈飞公布的内容投入预算为60亿美元，结果当年实际投入了89亿美元)。
大牛股是资金抽水机?面临越来越大的经营性现金流和自由现金流缺口，奈飞进行大规模的债权融资，以维持公司总现金流的平衡(如下图所示)，导致奈飞的资产负债率达到80%这一惊人水平。自2010年以来公司不但从来不分红，反而是累计融资额高达91.7亿美金(平均每年融资10.8亿美金)，其中债务融资高达85.2亿美金，考虑到最近几年的现金流状况，奈飞的债务融资本质就是借新债还旧债。
在资产负债率如此高的情况下，奈飞是否能以相同或者更低的成本进行融资，以维持其巨额的内容投入力度，取决于未来奈飞订阅用户的增长情况以及投资者在此基础上形成的预期。在美国流媒体市场日趋饱和的背景下，未来海外订阅用户的增长是关键。
2 、海外扩张的天花板在哪里?
目前为止，尽管奈飞的海外扩张取得了十分不错的成绩，但仍面临着诸多困难与挑战，主要有以下几方面：
海外内容库仍不够丰富，本地内容是否有好的边际产出效应?在奈飞的内容库中，绝大多数仍以英语为主，构建在美国主流世界观和价值观体系下的电影和电视剧，使得在奈飞提供服务的绝大多数海外地区，本地内容的占比仅有约20%。另一方面，奈飞内容库中的很多电影和电视剧仅有美国的版权，无法在全球范围内播放。为了解决这个问题，奈飞采取了两种办法：对已有的英语内容进行翻译配音和配字幕，在全球范围内发行;和当地制片人、内容制作公司合作，制作本土化内容。
但是加大本地化内容投入力度存在两方面的问题：一是本地化内容受众相对较窄，内容投入的性价比，即边际产出/边际投入的值有限;二是奈飞在全球190多个不同国家和地区开展业务，这些国家和地区的文化背景和对内容的需求存在显著差异，对本地化内容的广度和深度有较高的要求，会给奈飞本就堪忧的现金流带来不小的压力。
价格相对较贵：价格便宜是奈飞在美国打败传统付费电视，迅速崛起的最主要原因：在美国，传统付费电视价格比较昂贵，月会员费从几十美元到几百美元不等，而2017年奈飞在美国的月会员费平均才10.18美元。2017年奈飞海外月会员费平均为8.66美元，但对一些海外国家，尤其是发展中国家来说，这一价格仍不便宜。
面临亚马逊的激烈竞争：亚马逊凭借其发达的全球零售网络在200多个国家进行了流媒体业务布局;同时作为零售巨头，亚马逊的资金实力更强，现金流更好，理论上可以为流媒体业务提供更大程度的支持。
例如在定价上，目前亚马逊视频的海外会员前6个月每月只需要支付2.99美元，6个月之后每月也仅需支付5.99美元。同时，在一些支持亚马逊会员服务的国家，如英国、德国、日本等，会员只需支付119美元的年费，就可以同时享受亚马逊商品配送、流媒体视频、流媒体音乐、照片储存、书籍阅读等多项服务，价格上十分有吸引力。
在一些国家，亚马逊的市场份额已经超过了奈飞。例如，2017Q3在德国的视频点播(VOD)市场，亚马逊的订阅用户市场份额为38.7%，而奈飞以34.1%的市场份额排名第二。同样在日本视频付费市场，根据日本Impress 综合研究所的数据，2018年Amazon的覆盖率达53.6%，Hulu以17.3%位列第二，奈飞以10.9%屈居第三。
面临当地流媒体公司的竞争。以印度为例，2017年12月，奈飞和亚马逊与当地流媒体公司(Hotstar，Voot)在月活跃会员数上存在不小差距(如下图图表51所示)。造成这种差距的原因在于：一方面大多数印度观众为视频付费的习惯还没有养成，与当地流媒体公司“广告”或者“订阅付费+广告”的商业模式相比，亚马逊和奈飞的纯付费模式不占优势(如图表51所示);另一方面，本地流媒体公司能够提供数量更多、也更符合当地社会文化的内容(如图表52所示)以及更便宜的价格。
3、 高估值能否维系?
奈飞估值已达历史高位水平。2017年，奈飞的静态P/S估值倍数为7.1;如图表17所示，截止2018年7月底，奈飞的P/S(TTM)估值倍数已经达到10.6倍，处于历史较高水平。
高估值很大部分来自投资者对流媒体行业未来增长空间的乐观预期。奈飞未来海外扩张的进程面临了困难与挑战，能否很好地解决海外扩张中存在的问题，突破增长瓶颈，是决定奈飞高估值能否维系的重要因素。
爱奇艺能否成为中国的奈飞：中国流媒体行业差异比较
投资者经常将爱奇艺称为“Netflix-Like”，那么爱奇艺到底能不能成为中国的奈飞呢?我们的答案是：很难。接下来我们将从中美流媒体的差异比较中给出原因。
1、电视播出渠道的差异
中国的视频流媒体服务主要在智能手机、平板电脑、电脑等数字设备上提供，美国流媒体内容播出渠道更丰富。在美国，OTT设备在美国家庭也有较高的渗透率，其中流媒体播放器/播放棒、智能电视、游戏主机是普及率最高的三种OTT设备。
美国使用OTT设备的家庭数量不断增加，34%的家庭仅观看流媒体内容。根据ComScore的数据，2018年4月，美国使用OTT设备的家庭数量有5950万，而在使用OTT设备的家庭中，34%的家庭仅观看流媒体内容，其余66%家庭则会订阅传统的有线电视和卫星电视节目。
如图表36所示，2017年流媒体在美国家庭的渗透率为58%，美国当年人口为3.26亿人，按照1个家庭3个人来计算，2017年美国有1.07亿户家庭，由此可以得到美国使用流媒体的家庭约有6206万。
如上图所示，2018年4月美国使用OTT设备的家庭有5950万，其中34%的家庭仅观看流媒体内容，据此我们可以知道通过OTT设备观看流媒体的家庭约2023万(5950*34%)，占到使用流媒体家庭总数的32.5%(2023/6206)。
根据最新调查数据，奈飞已成为美国电视端使用频率最高的平台，超过了传统的有线电视和有线广播，其他流媒体YouTube、Hulu和亚马逊视频也有较高的使用频率。
但在中国，观众通过互联网电视、机顶盒等设备观看流媒体内容的很少。主要是因为：1)国内对电视渠道监管较严格：一方面是硬件受到限制，对于电视盒子严加监管(很多盒子下架);另一方面是互联网电视需要运营牌照，一共7张集成牌照(海信电视使用的就是华数传媒的牌照)。2)观看习惯：中国家庭使用智能电视等OTT设备时，很多仍然是用来观看有线电视节目，很少会下载视频应用，观看流媒体内容。
如图表56所示，我们估算了腾讯视频和爱奇艺、芒果TV的OTT端日活占比，均不超过29%。由于爱奇艺和腾讯视频没有单独公布OTT端的日活数据，但其在OTT端的布局主要是通过和电视厂商合作，腾讯和爱奇艺分别都和海信、创维、TCL有合作，我们以三家智能电视的总日活作为腾讯和爱奇艺OTT端的总日活(即图表56中的③)，爱奇艺日活+腾讯视频日活作为两家PC端和移动端总日活(即图表56中的①+②)，那么OTT端日活占比④=③*3/(③*3+①+②)=20.9%;同理，芒果TV的OTT端日活占比⑦=⑥*3/(⑥*3+⑤)=28.2%(我们按照一个家庭3个人来算，OTT端的月活就需要在原有数据基础上乘以3)。
但需要注意的是，此处计算出来的OTT端日活占比数据仅是使用了智能电视，但是否观看流媒体内容则不确定。正如我们之前所说，中国观众即使使用智能电视，也很少用来看流媒体内容，因此实际数据会更低。
国内第四大视频网站芒果TV拥有国企背景，和IPTV的合作较多，尽管如此，其OTT端日活占比也才28.2%，IPTV和OTT运营收入占比仅13.1%。而美国观看流媒体的家庭中有32.5%使用的是OTT设备。
我们之所以比较中美流媒体播放渠道的差别，是想说明：在美国，奈飞可以利用电视大屏，内容的分发渠道更多样，会员费的上涨更有空间，同时也方便分摊成本，但这一逻辑在中国不成立。
中美播放渠道的差异还体现在价格的差异。美国传统付费电视价格十分昂贵，月订阅费从几十到几百美元不等，而奈飞最初在美国的平均月会员费不到8美元，与传统付费电视相比价格优势十分明显。但在中国，有线电视每年收费不到300块，三大视频网站的年费目前也要198元，价格差异不太大。
2、审查制度的差异
美国电影和电视剧采取分级制度。目前，美国的电影和电视剧均采用分级制度，前者由美国电影协会(MPAA)制定，后者由美国国会、电影行业协会和联邦通信委员会制定，对电影和电视剧内容进行引导，但都不是强制性规定，均采取自愿性原则。
中国电影和电视剧实行审查制度。电影方面，实行剧本(梗概)备案和电影片审查制度，未经备案的电影剧本(梗概)不得拍摄，未经审查通过的电影片不得发行、放映、进口、出口。电视剧方面，实行电视剧拍摄制作备案公示及内容审查和发行许可制度，未经备案公示的电视剧不得拍摄，未取得发行许可的电视剧不得发行、播出和评奖。
中美电影审查制度的差异对视频网站的影响在于：奈飞面临的审查风险更小，对内容和题材的选择自由度更大，内容题材更丰富。而爱奇艺等视频网站有时会遭遇内容被下架的风险，例如2018年2月，爱奇艺24部网剧被下线;2018年3月，七大平台有26部网络大电影被下架，其中爱奇艺有16部。而这些被下架内容的损失则基本由视频网站自己承担。
3、竞争格局的差异
奈飞在美国一家独大，国内视频网站三足鼎立。如图表37所示，2017年底在美国，排名前三的流媒体网站：奈飞的订阅会员有5475万，亚马逊有3080万，Hulu是1700万，亚马逊和Hulu跟奈飞还存在着不小的差距。而在中国，从月活和付费会员数来看，目前已经形成了爱奇艺、腾讯视频、优酷构成的第一梯队，彼此之间竞争十分激烈。最近三年，视频平台竞争格局的唯一实质性变化，是乐视网退出第一集团。鉴于爱奇艺、腾讯视频、优酷背后都有互联网巨头坐镇，任何一家都不可能在短期内退出市场。
竞争格局的差异很多是由于中美互联网模式差异造成的。中国互联网公司很大的成功归因于流量红利，所以国内的互联网巨头都有“流量恐惧症”，凡是有巨大流量的地方都是不能放弃的战略要地，国内三大视频网站分属于BAT三家，竞争一直处于白热化状态。而美国由于人口数量和中国差距较大，很多互联网巨头走科技创新路线，比如谷歌和脸书的很多精力在AI和VR/AR上，亚马逊之前也是在云计算投入比较多，并没有把流媒体业务作为战略的重点，所以反而给了奈飞一个机会成长为流媒体巨头。
4、商业模式的差异
奈飞等美国流媒体主要采取用户付费模式，中国视频网站目前采取“付费+广告”模式。在美国，从传统的付费电视(如HBO等)到现在的流媒体(如奈飞、亚马逊等)，观众都习惯并愿意为优质内容付费。而目前中国大量人口仍处于三四线城市，为内容付费的意愿和能力有限，导致中国的视频网站一开始都采用广告的形式获取收入。近年来随着人们付费意识和习惯的养成，视频网站的付费会员收入占比不断提升，但广告收入仍是其最重要的收入来源。以爱奇艺为例，爱奇艺的会员收入占比从2015年的18.3%上升到2017年的37.6%，2018Q1进一步提升到43.0%，但2018Q2略微下滑至40.1%，仍低于同期广告收入占比。
付费or广告?既然流媒体网站可以采取付费、广告、付费+广告等多种模式，那对于视频网站来说，这几种模式有没有优劣之分?视频网站最终将走向哪种模式?我们认为，用户付费是视频网站更好的选择，因为用户是否愿意为某一内容付费是判断该内容是否优质的最直接指标。从而引导网站进行内容选择，形成正反馈。这也是HBO叱咤原创内容领域多年的重要原因之一，后来奈飞的崛起也验证了这一逻辑。
从这一角度来说，广告是间接的指标，广告主以流量为判断基础，但流量多≠内容好，尤其是在中国影视行业充斥着流量明星的情况下，以广告收入(也就是流量)作为判断基准难免会产生偏误。
爱奇艺等中国视频网站能否完全采用付费模式?我们认为目前还不能。以爱奇艺为例，2018Q2爱奇艺的广告收入占比42.4%，付费会员收入占比40.1%，如果取消广告，采取完全付费的模式，意味着想要维持现在的收入规模，会员费就必须上涨一倍多(目前爱奇艺的月会员费19.8元，年会员费198元)，而这在三家视频网站竞争如此激烈，内容差异化程度不足的背景下很难做到。
5、海外扩张难易程度的差异
爱奇艺很难像奈飞那样进行大规模的海外扩张。美国文化处于强势地位，奈飞可以通过向海外输出内容，获得海外用户，打破增长的天花板;而中国电影和电视剧目前在海外的认可度和受欢迎程度不高。不过，目前国内的视频付费用户还远远没到天花板。
阻碍三大视频平台进行海外扩张的另一大障碍是原创IP的能力：今年颇受网络观众欢迎的选秀节目《创造101》系购买韩国版权，这只是中国本土综艺节目购买海外版权的一个缩影。在版权、制作等流程高度依赖海外输血的情况下，要想在内容方面征服海外观众，难度极大。
6、他山之石，可以攻玉：以奈飞为参考，看爱奇艺的现状和未来
与奈飞类似，爱奇艺不断加大其内容投入力度，现金流缺口逐渐扩大。爱奇艺与奈飞虽然商业模式不同，但其在内容方面的战略却类似：加大内容投入，通过优质内容吸引用户。与奈飞将流媒体版权采购的支出计入经营性现金流不同，爱奇艺自制内容现金投入计入经营性现金流，版权采购的现金投入计入投资性现金流。如下图所示，爱奇艺版权采购和自制内容的现金投入不断增加，导致爱奇艺“经营性现金流+投资性现金流”缺口不断扩大。我们估计，腾讯视频和优酷的情况也好不到哪里去。
与奈飞相比，爱奇艺内容投入还没达到规模效应的临界点。首先，从总体来看，2016-2017年，爱奇艺内容现金投入增速一直高于收入增速，且差距在扩大(如图表62所示)。接下来我们将从单个用户的角度看爱奇艺投入产出效率的变化。
我们对爱奇艺采取类似的方法计算单用户指标。但需注意分拆付费和广告的影响。为了方便计算，我们将内容现金投入按如下方式进行拆分：付费会员内容现金投入=付费会员收入/总收入*内容现金投入、月活内容现金投入=广告收入/总收入*内容现金投入。由此，我们可以计算出爱奇艺单个付费会员ARPPU值、单个付费会员成本、单个月活广告收入以及单个月活成本(如下表所示)。
可以看到，2016-2017年，爱奇艺单个付费会员的ARPPU值增速一直小于单个付费会员成本的增速，差距在扩大;同样，单个月活广告收入增速一直低于单个月活成本增速，差距同样也在扩大。这主要是因为，2017年三大视频网站之间的竞争十分激励，谁都没有明显的领先优势，为了获取用户，三家当年在内容上的投入都有一百多亿，内容投入力度明显加大。
在前文我们发现：从2017年开始，奈飞单个付费用户的收益(即ARPPU值)增速(9.2%)就开始超过单个付费用户的成本增速(4.2%)，并且2018Q1和2018Q2二者的差距进一步扩大(如图表22和图表23所示);总收入、流媒体收入增速也开始超过内容现金投入增速(如图表20和图表21所示)，表明奈飞的内容投入开始享受规模效应，但爱奇艺目前还没有达到这一临界点。
与奈飞一样，爱奇艺不断融资，以维持现金流平衡。为了弥补巨大的现金流缺口，爱奇艺在上市前主要依靠发行可转债，关联方的贷款，短期贷款三种方式融资。从资产负债率来看，2016年爱奇艺的资产负债率高达87.3%，2017年资产负债率却大幅下降，主要是因为：2017年爱奇艺发行了105.3(=20.64+84.64)亿人民币的可转债 ，当年全部转换成了优先股。2018年上半年资产负债率进一步下降也是由于美国IPO融资缓解了资金压力。
爱奇艺最近3年半累计融资额超过388亿人民币(平均每年约111亿人民币)，我们预计账上的钱只够烧一年半。根据我们的统计，爱奇艺在上市前的三年通过债务以及可转债融资累计融资约247亿元，美国IPO融资约142亿元;目前账上现金余额82.8亿元，2017年的现金缺口是66亿元，我们预计今年的现金缺口将进一步加大。我们判断公司账上的现金只够维持一年左右，现金加上短期投资可以维持一年半左右，就必须再进行下一轮大规模融资。考虑到奈飞作为流媒体龙头目前尚没有正向自由现金流，我们认为未来两三年爱奇艺仍不具备自己造血的能力。
以奈飞为参照基准，爱奇艺目前P/S估值并不便宜。如图表67所示，2017年和2018H1奈飞流媒体业务在收入规模、付费会员人数、付费会员ARPPU值等各指标上均显著高于爱奇艺;奈飞2018E P/S为9.25倍，爱奇艺为6.29倍，但奈飞2018E收入是爱奇艺的4.4倍，从这个角度来说，爱奇艺的估值并不便宜。
通过比较我们发现：奈飞曾经走过的困难时期，爱奇艺现在仍未渡过：巨额内容投入、夸张的现金流缺口、持续融资、资产负债率高企。奈飞面临的挑战也是爱奇艺所要面对的：1)能否继续以低成本融资，以维持账上现金流平衡，并继续巨额的内容投入力度?2)较高的估值能否维系?
爱奇艺也有其优势所在：公司的收入、付费会员都保持快速增长。原创的综艺节目《中国新说唱》以及多部定制剧都打出了自己的品牌和影响力。由于中国处在视频付费红利期，目前爱奇艺付费用户的增长暂时还看不到天花板。
但与奈飞不同的是，奈飞的优势爱奇艺未必都能获得。在融资数据上，我们发现一个有意思的结论，过去3年半爱奇艺的平均年融资额达到111亿人民币，而过去8年半奈飞的平均年融资额为10.8亿美金。由于竞争格局的差异，爱奇艺似乎比奈飞更烧钱。从融资能力上来看，腾讯视频和优酷由于母公司的雄厚背景，更有长期优势。同时由于激烈的竞争，奈飞会员费涨价的逻辑在爱奇艺上并不适用，我们发现2017年付费会员ARPPU的增长放缓至3%，2018年上半年根据我们的估算还出现了同比下滑的情况。
正如我们之前阐释的那样，由于中美环境和政策的差异，尤其是竞争格局的差异，综合来看，爱奇艺想要成为中国的奈飞，还是“路漫漫其修远兮”。（编辑：王梦艳）
