本文来自雪球网的雪球号“银行ETF”， 作者为申万宏源金融马鲲鹏团队。
2017年以来各种类型金融机构普遍反映负债增长困难，这篇报告将自上而下来探究存款或者说资金究竟去哪儿了，未来哪些类型金融机构负债压力将有望得到边际缓解。
1.货币供应量已停止下降而金融机构负债依然紧张
各种类型金融机构的负债紧张原因在2017年和2018年并不一样：2017年主要是央行主动收缩货币供应量，而2018年货币供应量已停止下降，但金融机构负债资金来源依然紧张，很显然原因不同于2017年。金融去杠杆对银行报表的直接影响是银行资产投放增速放缓（综合反映了基础货币和货币乘数的影响），M2增速随之减慢。2017年M2增速显著下降，M2总量较16年亦在减少；2018年M2增速企稳，M2总量止跌回升。
从结构来看，2017年银行资产投放减速主要是银行表内的股权及其他（即表内的非标投资）科目大幅压降。而在2015-2016年大幅投放的这部分非标资产原本是可以贡献一部分新增存款的，但是2017年来大幅压降则意味着对全行业存款增长是拖累项。而派生存款的另外两项——贷款增速和债券投资增速相对平稳。
从货币角度来看，央行基础货币投放力度从4Q17开始有所加大，多次定向降准的实施也使得理论上的货币乘数仍有进一步提升空间。从1Q18数据来看，虽然受制于金融监管银行表内非标投资压降制约货币派生，但货币供应量M2增速仍然开始企稳。
2. 18年上半年金融机构负债表现分化：资金流向货币基金
货币供应量的增减会影响金融机构负债资金来源的松紧，但是各类金融机构资管产品（负债）规模的多少不影响货币供应量。2018年货币供应量相较17年已然企稳，但是金融机构总体负债却进一步萎缩且分化加剧，原因之一是公募基金、私募基金是上半年的资金蓄水池：2018年前5个月的情况来看，公募基金和私募基金新增规模放量，远超过2017年；保费收入则较2017年亦有良好增长；而银行理财、信托、证券资管计划、基金专户和基金子公司的新增规模均有显著下降。
2018年资管新规的影响加速体现，一部分资金的银行理财需求已经开始转移至公募基金，公募基金、私募基金是中短期资管新规确定的相对受益方。今年上半年公募基金新增产品类型主要是货币型资金，由于银行理财客户的风险偏好和货币基金最为接近，货币基金的放量能够解释大部分上半年银行理财规模下降之后资金的流向；同时，股票型基金和混合型基金规模新增亦好于去年同期，侧面印证原有的理财资金进入股市并非无中生有。
3. 新增金融机构产品之间的多层嵌套次数大幅下降
由于资管产品本身的增减不影响现有体系的货币供应量，因此我们大概可以从新增货币供应量与新增资管规模来测算资管产品之间的嵌套次数。
以2015年为例。2015年整个货币供应量新增16.4万亿，但是新增的资管产品规模高达29.4万亿。假设没有任何嵌套，新增29.4万亿资管产品通常意味着需要29.4万亿新增货币（因为受到企业或者居民的财富约束），因此可以大概推算2015年新增的29.4万亿资管产品规模平均嵌套次数1.8次。
2017年和2018年新增产品的嵌套次数显著下降，资管产品嵌套次数的减少将大大增加金融体系资金的稳定性，将利好银行表内负债、保险产品、基金产品等基础负债类型。2017年平均嵌套次数为0.6，而2018年5月平均嵌套次数已经降至0.1。该数值小于1意味着新增资管产品基本没有嵌套。
4. 银行:普通存款增长压力有望缓解
2017年以来各家银行的一般性存款（企业存款+居民存款，含结构性存款）增长乏力，全行业存款竞争十分激烈，甚至制约了贷款的投放。一般性存款增长乏力的原因主要来自宏观和微观两个维度。宏观维度：①金融去杠杆带来的银行非标投资压缩，总规模增速放缓，存款派生总量减少，这点在前面已经有分析。②资管产品不会让广义存款消失，但会让一部分一般性存款转化为非银同业存款。微观维度：①同业负债资金来源下降，存贷比已经上升至瓶颈位置，银行对于存款的需求迫切程度增加，加大存款的争夺。
4.1 资管产品使得存款总量内部结构发生不利变化
银行报表上的所说的存款口径主要是指一般性存款，也就是“企业存款+个人存款”，不包括非银金融机构存款（放在同业存放科目）。从3Q17开始，一般性存款增速比M2增速更慢，这意味着不仅M2派生总量在下降，其结构亦在恶化，即一般性存款向非银金融机构存款转移，使得银行的一般性存款增长更加困难。
4.2 强监管下中小银行对同业资金可依赖程度下降，迫使其对存款的需求增加
强监管使得银行过往依赖同业渠道来融资的方式受阻，在一般性存款供给下降的情况下，同时一般性存款的需求显著增加：1）2017年央行开始将同业存单纳入同业负债，同业负债最多可融资金总量下降（同业负债占总负债比重不超过1/3）。2016年末同业存单余额大约6万亿，假如保持原有同业负债比例不变，大致可理解为行业新增6万亿左右的替代性存款需求；而此时全行业一般性存款供给大幅下降，2016年一般性存款新增供给12.4万亿，2017年新增8.6万亿，2018年前5个月仅新增2.4万亿。2）2017年以来，银行间流动性一改以往宽松局面，同业负债成本不再像2015-2016年那么低廉。
而各家银行争夺一般性存款的方式主要依靠结构性存款，这点从数据亦可得到验证：2018年初结构性存款显著放量。由于结构性存款定价水平通常高于定期存款，在保本理财发行受制之后，结构性存款成为各家银行竞争新增存款的主要方式之一。但是从最新的5月份数据来看，结构性存款增长已有趋缓迹象。
4.3 展望下半年普通存款增长压力迎来缓解
普通存款（不含结构性存款的一般性存款）的三大竞争性产品主要是货币基金、银行理财、结构性存款，而2018年上半年尤其是前四个月普通存款增长困难的原因之一受到两大竞争性产品货币基金、结构性存款的压制，今年下半年存款的三大竞争性产品量价齐跌将更有利于银行普通存款的量价表现。
上半年货币基金发行放量挤压了一般性存款的增长空间，而下半年这一局面将会得到改善。2018年6月1日，中国证监会与中国人民银行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，“T+0赎回提现”受到较强约束，单日限额赎回提现的货币基金“活期存款”功能被大幅削弱。“T+0赎回提现”主要受到两方面的约束：第一，限额管理，对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于 1 万元的“T+0 赎回提现”额度上限，存量业务给予1个月的过渡期整改；第二，垫支机构仅限具备基金销售资格的银行，基金管理人以及非银行销售机构不得为货币基金的T+0赎回垫支，该举措旨在加强金融业务的合规持牌经营，存量业务给予6个月的过渡期整改。
2017年末货币基金市场份额达6.7万亿，占公募基金的总份额超过了60%，2015-2017年复合增速48%，受到规范后货币基金规模增长预计将更趋稳健。而货币基金收益率不断下降则进一步佐证了我们的上述判断。
资管新规指导意见落地之后，理财产品规模的下降预计仍将持续较长一段时间；而理财产品利率也已步入下行通道。今年5月以来结构性存款量已经高位企稳甚至开始下降（如图13），主流银行（比如工行、招行、中行）的结构性存款利率也已有显著下降（仅个别负债压力仍然较大的银行其利率没有明显下降，比如交行），预计结构性存款未来将面临监管的规范，进一步巩固强化现在的量价趋势。
（编辑：胡敏）
