本文来源于光大海外研报，作者殷磊/刘佳/秦波。原标题为《天伦燃气(1600.hk)投资价值分析报告：内生外延双驱动，煤改气助推业绩高增》。
创立于河南，拓展至全国的民营城燃企业：天伦燃气于2002年成立于河南，通过新签及并购将业务范围拓展至全国16个省份，经营范围包括五大领域：城市燃气运营、加气站、LNG加工厂、长输管线以及工业用户直供。截至17年底，公司拥有6个燃气大区的57个城市燃气项目，51座投运加气站，2个LNG工厂，以及6条长输管线。公司由实际控制人持有55%的股权，IFC持有18%的股权，其他投资者持有27%股权。
内生外延双驱动，独特区域布局受益于产业外迁：截至17年底，公司在河南省拥有18个城市燃气项目，覆盖全国16个省份。过去5年公司共获取30个城市燃气项目，其中并购、新签项目分别为23个、7个。随着已有项目气化率的提升、产业结构升级推动工业用户改用天然气，以及公司继续推动兼并收购，将共同促进公司业绩稳健增长。此外，公司的城市燃气项目主要布局在三、四线城市或省会城市的周边，所布局的区域多是工业密集区域，或城市中心区产业外迁的承接区域。因此，有望受益于产业外迁、工业用户净流入。
煤改气带来新机遇，携手豫资控股布局新战略：河南省积极推动“气化河南”，规划到2020年天然气消费量达到170亿方，预计16-20E天然气消费量CAGR达16%，超过行业整体增速。公司业务覆盖省内大部分地区，在接驳、管道、气源方面具有明显先发优势。公司携手河南省级投融资平台中排名第一的豫资控股，合资成立100亿煤改气基金投资于河南乡镇煤改气。规划18-20E年分别完成新增接驳煤改气30、100、150万户。公司将作为基金的投资方之一，并承担煤改气项目的建设和运营，预计将实现建设收入、管理收入以及基金的投资收益，有望实现业绩高增长。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价HK$13.57：公司作为河南本土的燃气企业，携手豫资控股成立100亿煤改气基金，有望抓住河南乡镇煤改气的良机，实现业绩快速增长。公司当前估值18年P/E13x，低于行业均值水平。预计公司18-20E收入、净利CAGR为45%、63%。结合绝对估值和相对估值法，目标价HK$13.57，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：行业政策调整、冬季气荒带来限气、煤改气实施不及预期、LNG价格大幅攀升
【投资聚焦】
关键假设
1、假设公司18-20E年分别新增接驳城镇居民20万户、20万户、20万户;分别新增接驳农村煤改气用户30万户、100万户、150万户;分别新增接驳工商业用户5,000户、5,000户、5,000户。
2、预计公司18-20E年业务量合计将分别为22亿方、26亿方、31亿方，对应增速分别为16%、17%、18%;其中城燃项目的销气量将分别为8.1亿方、10.2亿方、12.9亿方，对应增速分别为24%、26%、27%。
创新之处
1. 详细分析了公司的项目布局特征。截至17年底，公司拥有6个燃气大区的57个城市燃气项目，51座投运加气站，2个LNG工厂，以及6条长输管线。其中河南是公司项目布局最多的区域。此外，公司项目主要布局在三、四线城市或是省会城市的周边，所布局的区域多是一些工业密集区域，或者城市中心区产业外迁和工业迁移的承接区域。因此，公司的城市燃气项目有望受益于产业外迁、工业用户净流入。
2. 详细分析了公司过往项目增长驱动力。我们统计过去5年公司共获取30个城市燃气项目，其中23个通过收购取得，7个通过新签取得。兼并收购是过去公司项目拓展及业绩增长的重要推动力。未来3年随着公司煤改气战略实施，煤改气项目建设收入及运营管理费将成为公司新的增长驱动力。
3. 详细分析了公司的煤改气战略，包括公司及合作方的竞争优势、煤改气规划。公司管理总部位于河南，业务覆盖省内大部分地区，在煤改气的接驳、管道、气源方面具有先发优势。合作方豫资控股是河南省财政厅独资成立的省级投融资公司，总资产在省内政府投融资公司中排名第一。双方合资成立煤改气基金，优势互补、资源协同，共同推动河南乡村煤改气建设，预计18-20E年分别新增接驳农村煤改气用户30万户、100万户、150万户。
4. 详细分析了公司煤改气战略的创新之处以及盈利模式。公司投资的煤改气项目将突破传统的安装费模式，由投资控股公司替老百姓出资做煤改气安装，从而提高安装率。通过规模化安装，降低单位成本。基金将作为煤改气项目的投资者，通过政府补贴和资产经营获得长期回报。天伦燃气将作为煤改气项目的工程建设方以及运营方。投资控股公司的收入来源主要分为3部分：销气收入、增值服务收入、各级政府补贴。天伦燃气的收益来源主要分为3部分：建设收入、管理收入、以及持有基金40%股权带来的投资收益。
股价上涨的催化因素
煤改气规划顺利实施，进度符合或超预期;销气量增长超预期;并购带来销气量及业绩超预期;毛差高于预期;调入港股通名单。
估值与目标价
我们预计公司2018-2020E年收入、净利CAGR分别为45%、63%，EPS分别为0.62、1.30、1.78元。我们结合绝对估值和相对估值法，给予公司目标价HK$13.57，首次覆盖给予公司“买入”评级。
【正文部分】
1、公司概况——民营城燃公司，全产业链布局
1.1、公司概况
天伦燃气于2002年成立，2010年在香港联交所主板上市。2015年IFC(国际金融公司，世界银行两大附属机构之一)作为战略股东入股天伦燃气，持有公司18%的股权，成为公司第二大股东。公司总部位于河南，业务范围拓展至全国16个省份，经营范围包括五大领域：城市燃气运营、加气站、LNG加工厂、长输管线以及工业用户直供。截至2017年底，公司拥有6个燃气大区的57个城市燃气项目，51座投运加气站，2个LNG工厂，以及6条长输管线。
1.2、公司股权结构
天伦燃气于2010年11月在香港联交所主板成功上市，截至2017年底，由实际控制人张瀛岑主席及其配偶孙燕熙女士合计持有54.6%的股权，IFC持有18.4%的股权，其他投资者持有27%股权。
1.3、公司历史业绩
2013-2017年，公司实现收入、净利CAGR分别为34%、25%。业绩增长主要是受益于兼并收购以及新签项目带来销气量快速增长。2013-2017年，公司总销气量(不含代输)CAGR达到47%，从而推动公司业绩快速增长。销气量增速高于收入、净利增速主要是公司于15年新取得长输管线业务，长输管线销气量增速高于城燃项目，但单价、毛利率均低于城燃项目。
2017年，公司的收入结构中，城市燃气占比达到49%，长输管线达到28%、接驳收入达到20%;公司的利润构成中，接驳占比50%、城市燃气占比33%、长输管线占比10%。
1.4、管理团队稳定，股权激励到位
公司管理团队稳定，并进入大量优秀人才。公司创始人、董事长张瀛岑先生拥有16年燃气企业管理经验，负责公司的整体战略规划，并一直参与领导公司业务的开拓和投资。
为激励核心骨干，公司于2017年7月授出1,500万份购股权予3位执行董事，行使价4.97港币，购股权可在2018年7月至2021年7月之间行使，每年可行使三分之一。
为激励核心骨干及员工完成煤改气任务，公司于2018年7月12日授出3,000万份购股权，行使价9.12港币，购股权可在2019年7月至2024年7月之间行使，每年可行使五分之一。
两份购股权合计占公司截至2017年底已发行股份数的约4.5%。长期限的行使期显示公司对于未来几年业务拓展和业绩增长的信心，并有利于激励核心员工，稳定团队骨干。
2、独特的项目布局，受益于产业外迁
2.1、立足河南走向全国，内生外延双驱动
公司创立于河南，截至2017年底在河南省内拥有18个城市燃气项目。此外，公司积极通过并购将业务范围拓展至全国16个省份。目前公司的城市燃气项目主要集中于河南省、吉林省以及西南片区。
公司在豫北及豫南片区合计拥有22个城市燃气项目、20座加气站，以及4条长输管线。其中平顶山市的管线已经投运;鲁山至汝州已完成过半的场站线路工程建设，有望于18年投运;禹州至长葛项目已经列入河南省能源十三五规划，有望于19年投运;濮阳至鹤壁管线已通过河南省发改委十三五规划，预计将于20年投运。公司的长输管线建设主要是服务于公司的城市燃气项目，保障气源供应稳定并降低用气价格，此外可以在沿线发展工业直供用户。
公司在吉林片区拥有10个城市燃气项目、1条长输管线、16座加气站以及1座LNG加工厂。受益于17年底LNG价格上涨，LNG加气站取得了良好的业绩。
在西南大区拥有13个城市燃气项目、6座加气站以及1座LNG加工厂。
我国燃气行业集中度较低，存在上千家中小型民营燃气公司，部分公司随着股东年龄增长存在退出需求，行业整合空间较大。我们统计过去5年公司共获取30个城市燃气项目，其中23个通过收购取得，7个通过新签取得。兼并收购是过去公司项目拓展及业绩增长的重要推动力。
此外，公司的城市燃气项目平均气化率约为40%，而成熟的项目平均气化率为70-80%，仍有较高提升空间。随着已有项目气化率的提升、产业结构升级推动工业用户改用天然气，以及公司继续推动兼并收购，将共同促进公司业绩稳健增长。
2.2、独特的区位布局，承接产业外迁
公司的城市燃气项目主要布局在三、四线城市或是省会城市的周边，所布局的区域多是一些工业密集区域，或者城市中心区产业外迁和工业迁移的承接区域。因此，公司的城市燃气项目有望受益于产业外迁、工业用户净流入。例如，甘肃白银是有色金属冶炼的主要区域，山东曹县和东明是主要的化工工业区域，四川成都金堂是成都主要的工业分布区，河南郑州上街是郑州市区工业迁出的主要承接区域，吉林的九潭和长春空港也是吉林主要规划的工业区域。
公司的长输管线也为工业直供用户、城燃企业供气以及为燃气发电厂代输，主要客户包括南玻、湖南中铝，以及华电、华能、大唐的燃气电厂等。
工商业用户是公司发展的重点。2017年公司工商业销气量同比增长48%，工业用户占比逐步提升，销气结构更加健康。
2.3、售气毛差低于行业平均，政策风险较小
2017年6月，发改委发布《关于加强配气价格监管的指导意见》，要求配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则定价，其中供销差率不超过5%、全投资税后内部收益率不超过7%。政策出台的主要目的是加强配送环节价格监管，促进天然气行业健康发展，防止绝对价格以及毛差过高。
公司的销气价格以及销气毛利率低于同业公司，主要是因为公司项目主要位于三、四线城市，用户价格承受能力有限。公司的毛差也处于行业较低水平，其中居民用户的毛差不足0.4元/方，低于行业平均的0.4-0.6元/方;工商业毛差不足0.6元/方，低于行业平均的0.6-0.9元/方。因此，公司售气业务毛差受到政策影响的风险亦较小。此外，公司的输差只有约2%，显示出公司良好的管理以及成本管控能力。
3、河南煤改气带来新机遇
3.1、河南煤改气空间巨大
2017年7月，河南省政府印发《河南省“十三五”煤炭消费总量控制工作方案》，提出到2020年，全省煤炭消费总量较2015年下降10%左右，控制在2.13亿吨以内。扩大天然气利用规模。在热负荷相对集中的开发区、工业集聚区、产业园区新建和改建天然气集中供热设施，鼓励新型工业、高技术企业利用天然气。加快推动城镇居民、公共服务、采暖等领域“气代煤”,鼓励发展燃气壁挂炉、燃气空调等采暖设施。到2020年，力争全省天然气消费量达到170亿立方米，占全省能源消费总量的比重达到8.5%以上。据此测算，河南省16-20E天然气消费量增速为16%。
河南省煤改气空间巨大。截至2017年末，全省人口1.09亿人，户籍人口全国第一。河南省有108个县级市及县，约1,900个乡镇，约1,500万户乡镇居民。目前河南省乡镇气化率不足5%，发展潜力巨大。河南地处平原，乡镇人口居住集中，便于大规模气化。此外，河南省位于中部地区，西气东输一线、二线、榆济线等国家干线管道均经过河南，具有良好的天然气供应条件。
根据“气化河南”工程，规划依托新粤浙等国家骨干天然气管线，加快建设唐河—平顶山—伊川等省内天然气配套支线，实现全部市和部分重点县(市)双管道供气。加强储气调峰设施建设，建设储气库和一批调峰储备设施，调峰能力达到20亿立方米。逐步形成通连市县、延伸城乡、互通互补、协调有序的燃气供应网络。争取2020年全省天然气长输管道突破7,000公里，城市居民天然气普及率达到80%。
3.2、覆盖河南大部分区域，先发优势显著
公司在河南拥有17个城市燃气项目、4条长输管线，以及多个加气站，覆盖省内大部分地区，在乡镇煤改气的接驳、管道、气源方面具有明显先发优势。此外，公司也是唯一一家创立于河南、管理总部位于河南的全国性城市燃气上市公司，在政府资源方面亦具有一定优势。
3.3、携手豫资控股，实现互补协同
2018年6月，公司公告河南天伦(作为有限合伙人)与河南中豫(作为普通合作人)及豫资发展(作为有限合伙人)就成立河南豫资天伦新能源投资基金(煤改气投资基金)订立合伙协议，基金规模为100亿人民币，其中河南天伦出资40亿，投向河南省乡镇煤改气项目及天然气上下游产业链。
河南中豫和豫资发展均由豫资控股控制。而豫资控股为河南省最大的投融资公司，成立于2011年，是河南省政府为支持全省新型城镇化建设，批准由河南省财政厅独资成立的省级投融资公司，截至17年底总资产达到2,500亿元人民币，在河南省内政府投融资公司中排名第一。其承担着河南省“百城提质”的重任，主要从事旧城改造、精准扶贫、美丽乡村等基础设施项目。
豫资控股具有强大的资金实力以及政府支持，可以引导政府补贴与融资，在资金及政府资源方面具有雄厚实力。而天伦燃气作为创立于河南、在河南具有多个城市燃气项目以及长输管线积累的专业燃气公司，在工程建设、项目运营方面具有明显优势。两者合资成立煤改气基金，共同推进河南乡镇煤改气战略，可以实现优势互补、资源协同。
3.4、煤改气新战略，多渠道保障气源供应
煤改气基金首期规模为10亿元人民币，由豫资发展出资6亿人民币、河南天伦出资4亿人民币。煤改气基金下设投资控股公司(河南豫天新能源公司)，作为煤改气实施主体，目前已经完成工商注册，标志着煤改气战略正式落地。
1)煤改气战略特征及规划：
根据规划，煤改气项目将突破传统的安装费模式，由投资控股公司替老百姓出资做煤改气安装，降低老百姓的负担，使得乡镇煤改气更容易大规模铺开，提高安装率。通过规模化安装，实现规模效应、降低单位成本。
基金将作为煤改气项目的投资者，通过政府补贴和资产经营获得长期回报。
天伦燃气将作为煤改气项目的工程建设方以及运营方，为煤改气项目提供专业建设及运营。为实现乡镇煤改气规划目标，天伦燃气对施工保障、运营人员进行扩充。目前公司总施工队伍规模达到约7,000人，为顺利完成建设目标提供保障。
公司力争在未来五年完成1,000万乡镇用户煤改气。预计18-20年将分别开工60、120、200万户，完工30、100、150万户。预计煤改气项目的建造及管理收入将为公司带来较高的业绩增长。由于河南省地处平原，乡镇人口居住相对集中，公司计划以村为单位，做相对集中的供气站。在部分区域没有完全实现供气量达标之前，采取管道气配合小型点供、储气罐的模式。
2)资源来源：豫资控股与天伦燃气按照6：4共出资100亿元设立乡镇“煤改气基金”，“煤改气基金”将为投资控股公司实施煤改气项目提供启动资金。此外，政策性银行及金融机构将向投资控股公司按照1:4提供长期贷款融资支持。首批基金10亿目前已经落地。
此外，借助合伙人的优势，“煤改气基金”可引导各级政府补贴，借助长期投资，集中资源，作为乡镇煤改气的投资者。
投资控股公司将使用基金提供的资金、政府补贴、政策性银行和金融机构提供的长期资金，投向河南省乡镇煤改气项目及天然气上下游产业链，以抓住中国天然气行业快速发展的机遇，充分利用合伙人优势，开发河南省乡镇天然气市场的巨大潜力。
3)气源保障方案：公司的“乡镇气代煤”项目主要为乡镇居民提供生活用气(做饭、烧水)，以每户每年生活用气为300方气测算，预计18-20E年公司乡镇煤改气用户新增用气量分别为0.9亿方、3亿方、4.5亿方。2016年河南省天然气消费量为93亿方，规划到2020年达到170亿方以上，据此测算每年新增用气量为19亿方。因此满足乡镇煤改气新增用气量并不会对河南省整体用气量造成太大压力。
此外，公司在河南省拥有17个城市燃气项目、4条长输管线、21座CNG加气站，并且在天伦集团非上市公司体系内还有多个LNG加气站。可以通过管道气、加气站，多渠道为煤改气项目提供气源保障。
4)控股公司及天伦燃气盈利模式：投资控股公司的收入来源主要分为3部分：销气收入、增值服务收入，以及各级政府补贴。同时，控股公司需要替老百姓出资建设、安装。通过上述3部分收入，通过长期运营收回成本并产生利润。
天伦燃气的收益来源主要分为3部分：建设收入、管理收入、以及持有控股公司40%股权带来的投资收益。天伦燃气作为煤改气工程的承包方，按照工程进度向投资控股公司收取建设收入。同时，公司作为煤改气项目的运营方，向投资控股公司收取运营管理费。
此外，随着乡镇煤改气的用气量增大，公司的长输管线、加气站的利用率有望得到提升，从而增强盈利能力。
4、盈利预测与投资评级
4.1、关键假设及盈利预测
我们根据公司的煤改气规划及过往历史数据，假设公司2018-2020E年分别新增接驳城镇居民20万户、20万户、20万户;分别完成新增接驳农村煤改气用户30万户、100万户、150万户;分别新增接驳工商业用户5,000户、5,000户、5,000户。受益于新增接驳以及原有用户用气量提升，预计公司2018-2020E年业务量合计将分别为22亿方、26亿方、31亿方，对应增速分别为16%、17%、18%;其中城燃项目的销气量将分别为8.1亿方、10.2亿方、12.9亿方，对应增速分别为24%、26%、27%。
为反应居民气门站价格调整，以及冬季供给紧张可能带来的气价上涨的影响，我们假设18-20E年公司的销气毛利率会略有下降。
我们基于以上假设，预测公司2018-2020E年收入分别为45、73、95亿元，净利润分别为6.2、12.8、17.7亿元，预计2018-2020E年收入、净利CAGR分别为45%、63%，EPS分别为0.62、1.30、1.78元。
4.2、关键假设及盈利预测
当前港股燃气公司平均估值为2018年P/E20x，其中行业龙头中国燃气2018年P/E23x，华润燃气2018年P/E19x，新奥能源2018年P/E20x。
当前A股燃气公司平均估值为2018年P/E16x。
公司当前估值2018年P/E13x，显著低于港股同业均值水平，我们认为主要是公司业务体量较行业龙头仍有差距。公司当前Forward P/E、Forward P/B均低于历史均值水平，反应其业务拓展加速、业绩增速提升。我们认为随着未来三年公司业绩加速增长，以及公司可能进入港股通名单，其估值仍然有提升空间。我们认为公司2018年P/E合理区间应在17-19x，对应目标价区间为HK$12.44-HK$13.90。
4.3、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：基于对燃气行业看好，我们假设公司的长期增长率为2%;
2、税率：2017年公司有效税率为25%，我们假设公司有效税率保持不变。
基于DCF估值法，给出目标价HK$13.57。
4.4、估值结论与投资评级
首次覆盖公司，给予“买入”评级：综合绝对估值和相对估值，给出公司目标价HK$13.57，隐含2018年PE 18.5x。我们预计公司2018-2020年收入CAGR为45%，净利CAGR为63%，EPS分别为0.62、1.30、1.78元，首次覆盖给予“买入”评级。
4.5、股价驱动因素
1、煤改气规划顺利实施，进度符合或超预期：我们预计未来三年，煤改气带来的建设收入将是公司业绩增长的主要推动力。若公司按照规划实现18-20E年分别完成新增接驳乡镇气代煤用户30万、100万、150万，或者超额完成规划目标，将为公司业绩增长带来坚实基础，从而推动公司股价上涨。我们测算若公司新增乡镇气代煤接驳完工用户数超额完成5%，18-20E年公司业绩将会提升2.3%、3.7%、4.1%。
2、销气量增长超预期：目前销气业务(不含代输)占到公司收入的77%、毛利的43%。若是公司的销气量增长超过预期，将会提振公司业绩。我们测算若是公司销气量提升5%，对公司18-20E净利润影响将约为1.4%、1.6%、2.0%。
3、并购带来销气量及业绩超预期：过去5年，兼并收购为公司业绩增长的重要驱动力。未来公司计划继续推动并购带来业务量及业绩增长。若公司通过并购带来销气量及收入与、利润超预期，有望推动公司股价提升。
4、毛差高于预期：若是公司的实际毛差超过我们预计，将会增厚公司利润，可能会推动公司股价上涨。
5、进入港股通名单：若公司获得调入港股通名单，可能带来其流动性改善以及估值提升。
5、风险分析
1、行业政策调整
燃气行业受到政策监管。若是对于长输管线的定价政策、城市燃气项目的政策、煤改气政策等有所调整，可能会对公司的盈利能力以及业绩增长带来影响，从而可能会影响公司的业绩以及股价。
2、气荒带来限气
天然气用气量的峰谷差较大，冬季用气量显著超过夏季用气量。若是冬季天然气需求增长，超过了供气能力，可能会引起限气，并带来气价上涨。若是发生限气，可能会对公司的销气量以及毛差带来影响，从而影响公司的业绩以及股价表现。
3、煤改气实施进度不及预期
我们预计未来三年，煤改气带来的建设收入将是公司业绩增长的主要推动力。若公司不能按照规划实现18-20E年分别完成新增接驳乡镇气代煤用户30万、100万、150万，将会影响公司的业绩增长，从而可能影响公司股价表现。我们测算若公司新增乡镇气代煤接驳完工用户数较规划低5%，18-20E年公司业绩将会下降2.3%、3.7%、4.1%。
4、LNG价格大幅攀升
若是LNG价格大幅上升，可能会影响公司销气毛差，从而影响公司的业绩以及股价表现。
(编辑：刘瑞)
