本文编选自“秦朔朋友圈”微信公众号，作者林凛。
年初，美股频频闪崩、技术破位在即，再加上特朗普在财政赤字恶化的压力下还大搞财政刺激，机构纷纷感叹——看来美股熬不到九周年了，熊市快来了。
然而到了下半年，美股一骑绝尘，近期华尔街大行率先公布的业绩更是亮瞎眼，相反去年笑傲江湖的新兴市场却一片狼藉。这究竟是怎么了？
估值再高也挡不住业绩好
二季度的市场表现还是比较给力的。和第一季度相比，美股大市的波动性逐渐趋于平缓，恐慌指数VIX从20降低到16，标普500指数每个月的回报都是正的回报，最终录得上涨2.95%。
即使是特朗普政府在6月18日对贸易摩擦的强势表态，也只是在当天给市场带来了大约1%的跌幅，显示投资人逐渐开始适应白宫的嘴炮表演，更加务实地注重实际的公司业绩，已经不再像三四月份一样简单地受到特朗普推特的情绪影响。
股价由两大因素决定，一是估值，二是盈利。在美联储持续加息的过程中，估值逐步受到压缩，但在美国经济不断走强以及税改的助力下，盈利扩张的速度似乎更快。
从目前已经公布的美股财务季报来看，美国公司的业绩依然强劲。标普500指数公司的第一季度每股收益高达36.43美元，又创历史新高，是9年前本轮牛市启动时候的3倍多（2009年第一季度每股收益10.11美元），第二季度的预期收益是38美元，2018年全年的预期收益将是157美元。
在这背后，强劲的美国经济是后盾。今年上半年，美国平均每月新增就业达到21.5万人，这一数字已经超过了2017年的平均值，失业率也接近历史最低水平（4%）。机构普遍认为，尽管6月美国失业率从此前的3.8%回升到4%，但其实劳动参与率也在上升。同时，美国6月CPI同比上升2.9%，创2012年2月来最大增幅。
最新数据显示，二季度的增幅大大强于一季度，这主要缘于几大因素：首先是就业增长强劲，再来是税后收入上升，且家庭部门的乐观情绪提升了近几个月的消费支出水平，同时企业投资持续健康增长，其他国家的经济表现也提振了美国的出口和制造业。
美联储预计，未来几年这一势头仍不会改变，就业市场会维持强劲，通胀会维持在2%附近。这一判断也反映了几个因素，即利率、金融条件整体还比较宽松，有利于增长；其次，金融系统较危机前更为强劲，更能够满足家庭、企业的信贷需求；第三，联邦税、支出政策可能会持续支持经济扩展；此外，经济增长前景大致保持稳健。
机构仍然超配三大板块
就下半年而言，由于贸易摩擦的不确定性仍可能打击新兴市场，且美国经济强度相对较强，机构仍然超配美股，而且金融、IT、能源成了机构眼中最为看好的三大板块，周期性、盈利确定性等都是主要原因。
就金融而言，华尔街有句老话——牛市终结前总是金融领涨。这一次也不会例外。
也有策略师对笔者提及，每个经济周期的末期就是涨金融，因为在央行开始降息之前都是加息，加息有利于金融板块，因此银行可以获得更大的息差和更高的债券收益。即使特朗普当选以来，金融股已经录得很大涨幅，但与历史估值相比仍是低估的。
此外，近期美国银行都纷纷通过了压力测试，银行业拥有足够的资本，能够抵御一场重大衰退。被抽样的美国银行提高了股息和股票回购。在贷款强劲增长、非利息收入增长以及受益于美国利率不断上升的背景下，金融业仍是在美国青睐的领域之一。
同时，2018年美国GDP增速有望达到2.9%，不良贷款仍然维持结构性下行，失业率持续下行至低点，这都支持贷款增长。
就盈利预期来看，金融股被视为美国减税最大的受益者，因为其此前的实际税率一般高于其他企业。分析师可能会调整盈利预测，对于2018年金融股的共识盈利预测当前为29%，而标普500整体为20%。目前，金融板块估值仍具吸引力，2018年PB为1.5倍。
对于科技板块，尽管去年开始就被频频唱空，高估值则是众矢之的。然而，明确的高盈利增长预期仍然是科技股跑赢的底气。
年初至今，亚马逊涨幅高达45%，遥遥领先一众科技股。标普500科技板块涨幅10%，纽交所FANG＋涨幅30%，相比之下标普500涨幅仅不足3%。可见，科技股贡献了今年绝大部分美股涨幅。
机构预计，美国科技股未来12个月将跑赢MSCI美国指数。原因在于，美国税改会导致股票回购、并购加速。
2018年下半年，“向确定性要收益”成了大型机构的主要策略，而科技股的盈利确定性也十分清晰，2018年共识盈利增速为13%，超出长期平均11％。美国科技板块内，机构更青睐互联网／软件相对硬件的走势，并认为云、人工智能、物联网是2018年板块的引擎。
此外，能源股也受到青睐。在油价不断创新高的同时，全球商业原油库存降至2014年底水平，能源股持续向好的前景似乎不言自明，机构预计2018年能源板块资本支出将同步上升14%，利好美国能源行业。2018年能源板块共识盈利增速为97%，长期均值为24%；估值倍数为20倍，并未偏离长期均值。
剔除减税效应仍存隐忧
年初多数机构押注新兴市场走俏，然而4月开始，美元快速走强、贸易摩擦持续，这导致资金持续流出；另一方面，美股企业盈利大超预期，税改下公司的资本支出（CAPEX）动力远高于此前的设想，为此资金开始重新追逐确定性更高的美股。
税改可谓功不可没，大大延长了美国经济扩张周期的时间。但剔除税改效应后，究竟真实的水平如何呢？贸易摩擦难道真的不会令美股受到冲击？
眼下，二季度财报季刚刚拉开帷幕，银行业往往都首当其冲。
具体来看，在超预期交易收入和贷款需求增加的推动下，摩根大通录得史上最强二季度利润表现，净利润同比增长18.3%至83.2亿美元，增速远超预期的9.4%。
花旗银行二财季净利润同比增长16%至44.9亿美元，每股收益同比增长27%。美国银行二财季净利润同比增长33%，报67.84亿美元；每股收益为63美分，超过分析师预期的57美分。
然而，剔除减税影响后，盈利似乎有些“面目全非”。如果剔除特朗普税改的影响，二季度华尔街六大投行的净利润将接近于零增长，而不是市场预期的14%。
具体来看，二季度，美国银行净利润增长33%至67.84亿美元，超预期的净利润增长令投资者雀跃，但事实上86%的净利润增长来自税率降低20%的影响。如果剔除减税因素，二季度美银净利润仅增4.6%。虽然美银声称二季度其消费者借贷业务强劲，但该业务营收也只增长了3%。
其实富国银行也是如此。二季度该行净利润同比下滑12%（5.27亿美元），若剔除减税影响，二季度该行净利润可能同比下滑近7亿美元。
此外，高盛受惠于公司投资银行业务的强劲表现，公司交出9年来最为强劲的二季度财报，季度利润同比大涨44%。但与一季度相比，环比下跌6%。财报公布当日，高盛股价盘中竟一度下跌2%，创下6月25以来日内最大跌幅。分析师认为，高盛的投资银行业务表现不错，但其他收入的表现难以持续。强劲的投资管理费增长难以持续，本季度的表现主要来自于奖励费（同比上涨290%）。
其实，放眼全行业来看，特朗普税减给企业带来大量现金，推动二季度美国上市公司进行了4366亿美元股票回购，规模不仅刷新历史新高，还较今年一季度创纪录的2421亿美元接近翻倍。
风险还在于，与欧洲和中国在内的新兴市场不同，美股尚未充分计入贸易摩擦的风险。
瑞银认为，在贸易摩擦风险升级的情况下，预计标普500指数会下挫10%至2500点，对营收造成6%的打击，并造成估值收缩，这主要是因为宏观波动率上升、生产率下降；在“贸易战”全面爆发的情景下，标普500指数可能存在21%的下行风险，即最低至2200点，营收下降15%。
至今，美股牛市已经九年半，标普500指数从当年危机666点的低点一路攀升至2800点附近，究竟牛市还有没有第十年、第十一年，我们拭目以待。
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