本文来自“雪球网”的雪球号“银行ETF”，作者为中信建投银行杨荣，原标题为《
在四大行中，农行似乎总是表现最差的那位?本文试图从农行最近三年股价与估值走势分析原因。
一、最近三年股价与估值走势及四大行对比走势情况
通过我们对四大行的分析，其最近三年的走势和银行业指数趋势是一致的，大致可分为四个时期，分为三类，分别为：缓慢上行期、加速上行期以及震荡下行期。
2015年6月~2016年2月初：震荡下行;
2016年2月初~2017年12月初：盘整并缓慢上行;
2017年12月初~2018年2月初：加速上行;
2018年2月初至六月：震荡下行。
缓慢上行期：如2016年5月3日至2017年12月25日，四大行均表现出缓慢上行的趋势，涨幅排位分别为：建行、工行、农行、中行。
加速上行期：如2017年12月26日至2018年2月5日，四大行均表现出加速上行的趋势，涨幅排位分别为：建行、工行、农行、中行。
震荡下行期：如2018年2月6日至2018年6月20日，四大行均表现出下跌趋势，跌幅排位分别为：农行、中行、工行、建行。
但在估值方面，通过与四大行平均水平的对比，农行的估值水平持续较低。
综合以上分析，本文拟以农行为例从以下两个方面进行分析：
第一是时间序列角度的股价走势分析。在股价方面，农行表现出与四大行、银行业和上证综指共同的走势，因此对股价的走势主要受宏观面、政策面、基本面等因素的影响
第二是横截面角度的相对估值比较分析。最近三年农行几乎一直低于四大行平均水平，因此对于估值方面主要从公司面进行分析。
二、时间序列角度的股价走势分析——以农行为例
1.2015年6月~2016年2月初(农行算术平均月均跌幅3.02%)
(一)走势
2015年6月5日至2016年2月5日，四大行、银行指数以及上证综指均表现出下跌趋势。例如：在上述8个月的时间内，农行共下跌24.16%，月均跌幅为3.02%(算术平均)。
(二)、原因分析
1）宏观面——面临转型阵痛与下行压力
从2015年下半年至2016年2月，经济下行压力较大，PMI指数自2015年7月到2016年2月连续7个月维持在荣枯线以下，即高技术、高附加值的新经济企业的增长不足以弥补旧经济衰退带来的缺口。
而2016年3月，PMI回升至荣枯线以上，这也与农行、银行业以及大盘在2016年2月触底并开始回升的表现相一致。
2）基本面之一——信用风险持续暴露，不良率上升
从2013年开始，随着东部沿海城市信用风险的爆发，整个银行业不良率呈现快速上升的趋势，从2013年一季度的0.96%上升至2016年一季度的1.75%。
3）基本面之二——央行连续降息6次，缩窄银行净息差
2014年11月22日，央行下调了存贷款的基准利率，下调幅度大25个BP。在随后的一年中，央行又连续5次下调基准利率，每次幅度均为25个BP。对银行来说，贷款利率的调整速度要快于存款市场，因此降息周期中，银行业净息差逐渐收窄，一直持续到2016年底。
4）政策面——存款利率市场化，加大市场对行业净息差的担忧
放开存贷款基准利率浮动上下限是利率市场化的必经之路。在节奏上，贷款利率的管制已经在2013年7月起全面放开。但存款利率浮动比例限制的放开仅是从2015年10月开始，在当时时点上也加大了市场对银行业净息差的担忧，从而银行行业估值低。
2.2016年2月初~2017年12月初(农行算术平均月均涨幅1.39%)
(一)走势
2016年2月5日至2017年12月5日，四大行、银行指数以及上证综指均表现出缓慢上行的趋势。例如：在上述22个月的时间内，农行共上涨30.48%，月均涨幅为1.39%(算术平均)。
(二)原因分析
1）宏观面——经济出现复苏迹象
PMI指数自2016年3月回升至枯荣线以上之后，在对应时间段内一直维持在相对较高的水平，表明该段时间宏观经济的景气度相对稳定，为银行业和大盘的缓慢上行打下了基础。
2）政策面：强监管下，大行稳健经营优势凸显
为整治银行业市场乱象，严守不发生系统性金融风险的底线，2017年，银监会组织开展了“三三四十”等系列专项治理行动。受此影响，银行同业负债、同业存单等成本率显著上升，尤其是这两块占比较高的股份行负债压力更大，而大行在负债端拥有较高的存款，成本压力相对较轻。同时，大行在经营策略上比较稳健，风险偏好普遍较低，因此在本轮强监管中影响相对较小。这是导致2017年大行累积涨跌幅高于股份行的核心原因。
同时由于供给侧结构性改革的持续推进，政策效应显现，大型企业的盈利状况改善更加明显，而小型企业的盈利状况改善不够显著，大型企业是大型银行的客户，而中小企业的主要是股份制等银行的客户。从而大型银行资产质量改善更加显著，不良率持续下降，这也带动大型银行的股价回升。而且农行的不良率改善的程度在大行中改善最为明显，从而股价和估值上都有体现。
3）基本面之一：以大行为首，行业净息差到2017年开始回升
2017年，商业银行净息差水平触底并开始企稳回升，为2017年12月~2018年1月银行股价加速上行打下了基础。
从上市公司具体来看，由于大行经营更为稳健，受“三三四十”检查的冲击影响较小，因此从2017年初开始，大行的净息差就率先触底回升。负债端更具优势的农行，2017年息差回升幅度更大。
4）基本面之二：不良相对稳定，农行不良改善快于行业
随着国内整体经济环境出现企稳迹象，银行显性资产质量压力边际改善，而地方债置换以及债转股的有序铺开化解银行隐性资产质量压力，自16年3月以来，商业银行不良率结束了之前持续上行的趋势，开始企稳。
从上市银行的情况来看，在这段时间内，大行不良的改善幅度要明显大于股份行，这也是大行在这段时间内的累积涨幅高于股份行的另一重要原因。具体到农行，由于公司不良率水平值较高，因此改善幅度也更大。
3.2017年12月初~2018年2月初(农行算术平均月均涨幅12.34%)
(一)走势
2017年12月5日至2018年2月5日，四大行、银行指数以及上证综指均表现出加速上行的趋势。例如：在上述2个月的时间内，农行共上涨24.67%，月均涨幅为12.34%(算术平均)。
2017年12月初值2018年2月初，银行板块呈现出加速上行的趋势，而上证综指仍维持之前缓慢上行的趋势，其中既有行业面因素影响，又有基本面因素影响。
(二)原因分析
1)行业面：利率下行带动银行股估值修复
从2017年12月开始，国债到期收益率逐渐下行，从而带动银行股估值大幅上升。
2)基本面：业绩有支撑而年度估值切换未完成
从估值的角度，在2017年12月初，上市银行估值只有0.8倍左右，而银监会数据显示行业基本面持续改善的逻辑不变。主要是：商业银行NIM在环比回升;不良率连续4个季度持平;关注类贷款占比在环比下降。
基本面改善预期确立，而估值偏低，这表明2017年年底的板块估值切换并未完成，因此2018年初迎来一波不错的上涨行情。
4.2018年2月初至六月初(农行算术平均月均跌幅5.69%)
(一)走势
2018年2月5日至2018年6月5日，四大行、银行指数以及上证综指均表现出下行的趋势。例如：在上述4个月的时间内，农行共下跌22.74%，月均跌幅为5.69%(算术平均)。
该段时间农行、银行指数和上证综指表现出共同的下跌趋势，主要是受宏观层面美元加息预期以及中美贸易战的影响。
(二)原因分析
1)宏观面之一：美国进入加息周期，国内存在非对称加息的预期
2018年2月初，美国经济数据显示，国内经济复苏迹象明显，市场预期美国将进入加息周，并且预计在2018年将至少加息三次。果然，3月22日，美联储决定加息25个BP。美国进入加息周期，使得当时很多海外资金重新回归美国。市场也存在预期认为，中国也将进入加息周期，但由于不能增加企业融资成本，因此可能采取非对称加息的方式。在这种预期之下，银行股从2月初开始大幅下跌。
2)宏观面之二：中美贸易战不确定性，增大系统性风险
3月23日，美国打响了对华贸易战的第一枪。美国总统特朗普签署针对中国“知识产权侵权”的总统备忘录，内容包括对价值600亿美元的自中国进口商品加征关税。此外还将针对对华技术转移和收购施加限制。受此事件影响，上证指数单日下跌3.39%，银行板块同样下跌2.51%。
截止到目前，中美贸易战仍然未有缓和迹象。贸易战的开启将对实体经济造成直接冲击，进而也会对汇率和利率带来影响，从而增大了系统性风险，提高风险风险溢价，这是导致这段时间银行股调整的根源。
3）行业面：一季度行业数据不如市场预期强劲
2018年1季度的监管数据表明：行业基本面改善幅度并没有如市场预期的那么强劲，基本面改善中部分指标不达预期。主要是：NIM环比小幅下降2个bp，但主要来自农商行的大幅下降;不良率小幅上升，主要来源于农商行不良暴露加速;净利润增速环比持续下降，18年1季度为4.59%，环比下降1.47%。
三、横截面角度的相对估值比较分析——以农业银行为例
从农业银行来看，估值偏低的核心原因是其明显高于同业的不良率
自上市以来，农业银行的ROE一直处于较高水平，除2011和2012年外，其余年份均高于可比同业，盈利能力较强。但是，以PB衡量的估值一直处于较低水平，且与其不良率的变动密切相关。显然，对资产质量恶化导致利润侵蚀的担忧成为影响农业银行估值的首要原因。
农行和其他大行的估值差距，与他们的不良率差距密切相关。具体来看，自2010年到2012年中，农业银行不良率水平高于其他四大行0.5个百分点以上，与之对应的是，四大行估值同处于下降通道，但农业银行的估值水平显著低于四大行平均水平约0.1倍;自2012年中到2014年，农业银行的不良率水平达到历史低位，与其他四大行之间的不良率之差也在0.3个百分点左右，不良率差额的缩小也使得这一阶段农业银行的估值水平与其他四大行持平，甚至部分时间段略高;而到了2015年，农业银行不良率水平骤升，高于其他四大行0.8个百分点以上，估值差距也逐步拉大。2016年以来，农业银行的估值水平较为稳定，保持在0.8-1.0倍之间，而其他四大行估值先降后升，目前工行和建行估值已经接近1.1倍，估值差异再次显现，背后的最主要因素仍是农业银行目前仍然较高的不良率水平。
其他原因：资本消耗过大，向轻型银行转型步伐较慢
农行传统利息收入占比过高，但中间业务收入贡献较低。由于农行最初定位在服务“三农”上面，因此业务收入上比较依赖传统存贷业务获取的利息收入。2017年，利息收入占全部营收的82.29%。过于依赖传统存贷业务可能会给农行带来如下负面影响。其一，收入受经济波动影响较大，顺周期特征过强;其二，虽然目前与同业相比，农行息差最高，但在利率市场化背景下，息差收窄是必然趋势;其三、贷款业务，无论是对公还是零售，均会消耗资本，因此过高的贷款比例将增加资本补充压力。
因此，从趋势来看，当前各家商业银行均在努力向轻型银行转型，即实现轻资产、轻资本、轻运营。从转型步伐来看，农行无疑是最慢的。2017年，公司中间业务收入的贡献仅13.57%。我们认为，这是市场投资者限制农业银行估值的重要原因之一。
四、投资建议
面对外部中美贸易摩擦不确定和国内信用市场过度紧张的背景下，国内宏观货币政策和行业监管政策在适度边际上放松，再加之0.7倍行业PB对应隐含的不良率为14%，目前估值已充分反映市场对银行资产质量最为悲观的预期。
上周，央行的官员集体发声表示“去杠杠”将逐步过度到“稳杠杆”，可能的路径是适度扩大对风险的容忍度，对合理的非标业务给出可能的渠道，提高长端债券的利率水平，加大部门之间的协调等。这些措施对于非标市场和债券市场的平稳过度都有比较有效，可适当解决融资供给方式和融资需求方式之间不匹配的矛盾，理顺资金流出银行体系流向实体的通道。另外，上周末，有媒体报道：理财新规暂缓推出，也是对以上行业监管政策方向转变的回应。
通过我们的测算显示：目前银行股0.7倍PB隐含的不良率为14%，而行业的资本充足率为13.64%，可见市场的悲观预期已经完全被反映到银行的估值中去。
从而我们认为：尽管存在贸易摩擦和国内信用市场紧张的问题，但是政策可足够支持和消化部分的负面影响，而估值也可支撑银行股投资的右侧机会，右侧投资机会不容错过。(编辑：胡敏)
