本文来源于广正恒生证券的研究报告，作者为分析师黄莞、研究助理田鹏。
摘要：
目前港股中拟上市及已上市的教育企业已达 19 家，其中已经上市的企业有 9 家，排队中企业有 10 家，教育资产赴港上市热度不减。为了帮助计划在港股上市的教育企业了解上市流程，优化 IPO 进程，我们对港股上市流程进行了梳理，并且重点梳理了在上市过程中各大中介机构的费用和项目承接情况。
IPO 效率、政策、估值三大因素促教育资产港股上市热潮持续
（1）IPO 效率高：近期港股上市的教育资产所需平均时间周期为 160 天，对应
A 股的为 536 天。（2）政策制约：目前地方民促法配套政策尚未完全落地，另外即使在民促法完全落地之后涉及义务教育阶段的学校类资产实际上仍无法登陆国内市场。同时，目前已上市的民办学校普遍通过 VIE 架构规避外商投资限制及计提办学结余，在监管层面具有较大的不确定性。（3）估值可观：目前海外教育类资产整
体 PE 为 39 倍。基于以上考虑，我们认为2018-2019年仍将是民办学校港股上市大年，而随着华图教育、卓越教育、沪江教育等代表性教育培训机构递交聆讯材料，后续成功上市后有望形成示范效应，促使港股教育培训板块加速形成。
教育企业港股IPO 主要中介机构费用及项目情况梳理
根据上市过程中各中介机构发挥的作用及费用情况，我们认为保荐人、律师事务所、会计师事务所、联席全球协调人和包销商等五类中介机构在教育类资产港股上市过程中起到重要作用。
发行费用方面：已上市的 9 家教育企业发行费率在 7%-18%之间。拆分来看，发行成本主要包括中介机构费用、发行与交易所费用和推广辅助费用，其中中介机构费用占比约 93.4%。港股上市企业要支付给中介机构的费用（除去包销商及全球协调人佣金）一般在 2000-3000 万人民币之间。从企业具体公示数据来看，弗若斯特沙利文作为行业顾问的平均收费约为 74 万人民币，保荐费用平均为 80 万美元，包销佣金平均比例为 2.54%，全球协调人的酌情奖金比例约为 1%。
基石投资者方面：主要以内地机构为主，认购金额一般在 5000 万港元以上，平均认购比例一般在 5%-10%之间。参与最多的为世界银行旗下的国际金融公司，共认购了枫叶教育、民生教育、中教控股三家民办学校的基石股份，金额接近 5 亿港元。
承接项目数量方面：
（1）保荐人&联席保荐人：排名前三的是法国巴黎（4个）、中信里昂（4个） 、麦格理资本（4 个）；
（2）律师事务所：承接教企港股IPO项目的中国律师事务所仅竞天公诚（10个）、天元（6 个）、通商（4 个）三所；香港及境外律师事务所排名靠前的是康明德（8 个）、迈普达（5 个）、世达国际（4 个）、陆继锵（4 个）；
（3）会计师事务所：教育企业的会计师事务所被“四大”占领：安永（9个）、德勤•关黄陈芳（6 个）、罗兵咸永道（3 个）、毕马威（1 个）；
（4）全球协调人：项目数前三为中信里昂（5个）、法国巴黎（4个）、麦格理资本（3 个）；
（5）包销商：中信里昂承接项目最多，达到5个，建银国际、海通国际、法国巴黎、农银国际、首控证券以 4 个项目数紧随其后。
1. 教育资产港股IPO 热潮持续，港股市场集聚效应明显
1.1 港股市场成为民办学校资产聚集地，教育培训板块集群将加速形成
国内优质教育资产海外上市进程明显提速，港股市场成为民办学校类资产的聚集地。目前港股中拟上市及已上市的民办学校类资产已达 19 家，其中已经上市的企业有 9 家，分别是枫叶教育、成实外教育、
睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股、新华教育和 21 世纪教育，排队中企业有华立大学、天立教育、博骏教育、春来教育、希望教育、华图教育、科培教育、银杏教育、卓越教育和沪江教育 10 家，教育资产赴港上市热潮突显。自 2018 年以来，已经有 7 所教育企业申请港股 IPO，教育类资产港股上市步伐显著加快。目前已经在港股 IPO 的全部是民办学校类资产，排队中的 10 家企业有 7 家是民办学校类资产，港股民办学校集群效应十分显著。培训类教企主要扎堆美股市场，但是现阶段华图教育、卓越教育、沪江教育这些教培企业也开始陆续登陆港股。
1.2 IPO 效率、政策、估值三大因素促教育资产赴港热潮升温
IPO 效率、政策、估值三大因素促教育资产赴港热潮升温。
（1）从IPO 效率来看，海外高IPO 效率节省时间成本。企业在中国内地申请发股上市需先接受半年到一年的辅导，然后制作申请材料、递交至中国证监会进行多道审核，到发审委通过并发股上市需要时间
较长，2017 年 A 股 IPO 上会审核企业的排队时间（从递交材料日起至发审委审核日）平均为 536 天。海外上市一般采取备案制，周期相对较短，我们统计港股上市的教育资产所需平均时间周期为 160 天。
（2）政策限制是教育类资产选择登陆海外市场的本质原因。其一，2017年9月新版民促法正式实施以来，从根本上扫除了教育资产的上市障碍，地方配套政策也在稳步推进的过程之中。从已出台的各省市所设置的过渡期来看，我们预计民促法地方配套政策完全落地还需 3-5 年时间。其二，即使在民促法完全落地之后，由于政策规定义务教育阶段不能设立营利性民办学校，因此涉及义务教育阶段的学校类资产不具备工商实体，依旧无法顺利登陆国内市场。就目前情况来看，专注 K12 阶段民办学校的教育集团普遍设立涵盖幼儿园、小学、初中、高中各个阶段的学校，理论上通过分拆其义务教育阶段的小学和初中资产，可实现非义务教育阶段的幼儿园、高中资产打包上市，但目前并无先例可循，有待进一步的验证。其三，根据《外商投资产业指导目录（2017 年修订）》和《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018 年版）》，外商不得投资于义务教育机构，并且只能通过中外合作办学的形式（中方主导）投资于学前、普通高中和高等教育机构。目前学校类资产普遍通过构建 VIE 架构规避外商投资教育领域的限制，且利用计提服务费的形式从非营利实体变相提取办学结余。从上市的角度出发，此类规避措施在监管层面具有较大的不确定性。
（3）海外教育类资产整体估值可观。截至2018年7月2日，我们统计港股PE约为39倍，美股PE约为 46 倍，目前主板教育相关企业平均估值水平介于 30-40 倍。相较之下，海外市场给予增长较为稳健的学校类资产估值处于较为可观的水平。
基于对IPO 效率、政策、估值三大因素的长期跟踪，短期海外教育资产集群将进一步强化，我们预计2018-2019 年仍将是教育资产海外上市大年，特别是民办学校的赴港上市热潮仍将持续。从此前的资产分布情况来看，培训类教企选择美股较多，而民办学校则更倾向于选择登陆港股市场。而随着华图教育、卓越教育、沪江教育等代表性教育培训类企业的成功上市，更多的教培企业将陆续提交材料，我们判断港股教育培训板块将于2018 年底至2019 年加速形成。
2. 教育企业赴港上市三阶段，五类中介机构“保驾护航”
港股上市整体流程可划分为三个主要阶段：准备阶段、审批阶段和销售阶段。
（1）红筹股搭建海外VIE 架构，中介机构起草、汇总、报送全套申报材料。在确定港股上市的发展策略以及大股东对上市的要求后，委任中介机构并召开协调会议，同时搭建上市架构，进行资产重组。前期准备过程中，中介机构主要包含保荐人、法律顾问、会计师、资产评估师和合规顾问等，联席全球协调人主导和协调各中介机构的工作安排，这些中介机构需要对拟上市公司经营、财务、董事会等多个方面进行评估，确认是否有上市资格。判定完成后中介机构起草、汇总、报送全套申报材料。
内地企业港股 IPO 可以通过 H 股或红筹股两种方式进行，目前已经上市以及申请上市的民办学校均选择以红筹股的形式上市，红筹股有两种上市方式：搭建 VIE 架构和股权控制的方式。除了民生教育以直接
的股权控制的形式上市外（在旧版《外商投资产业指导目录》具备法律效力期间），其他企业均搭建了 VIE架构。2015 年 4 月 10 日（新《外商投资产业指导目录》）后，外国投资者只能通过合作的方式投资学前、普通高中和高等教育，且中方需在合作中占主导地位。因此其他企业只能通过搭建 VIE 架构登陆资本市场。所以民办学校上市流程中主要运用的红筹股搭建 VIE 架构的方式。
（2）联交所审批、出具意见，保荐人做好详尽回复工作。
拟上市公司向联交所提出上市申请，预约暂定聆讯日期，提交文件。在聆讯日至少 25 营业日之前，公司提交上市申请表格并支付 IPO 费用。经过了详尽审阅核查之后，联交所出具意见，首轮意见于接获申请后十个营业日内发出；由保荐人回复联交所意见，保荐人的回复须完整详尽，否则香港交易所不会进行审阅。
（3）批准上市后全球协调人、包销商协同推进股票“宣传-发行-买卖”进程。
聆讯结束获得批准后，刊发招股章程及正式通告，公司和包销商开始一系列的股票发行宣传工作，联席全球协调人安排多国路演。发行阶段，上市公司会根据发行时的市场状况决定一个价格区间，然后邀请
投资者在价格区间预先表示认购意向，最后以认购结果决定最终发行价。香港市场以配售和公开招股为主要方式。
保荐人、律所、会所、联席全球协调人、包销商五类中介机构“保驾护航”。IPO机制是由发行主体、中介机构、投资主体三者通过市场而形成的有机联系，其中，中介机构在股票发行过程中起承前启后的作用。中介机构除了给发行主体提供相关服务，也肩负价值发现职能，基于其信息披露的客观性一定程度上也是对公司治理的外部监督，还具有“软监管”职能。实践中，证券市场的监管者经常要求中介机构完成对上市标的公司的尽职调查及上市后对公司的运营情况（关联交易、会计、税务等）进行说明等，这些都使得中介机构成为监管拟上市公司的第一道关卡，既是向投资者提供详实的公司信息，又帮助证监会实现对上市标的公司的审查。在港股上市过程中中介机构包含了保荐人、联席全球协调人、国内外律师、会计师、行业顾问、内控顾问、承销商（分为代销和包销，已上市教育企业港股 IPO 均采用包销）、资产评估师等。我们根据港股 IPO 过程中各中介机构发挥的作用及费用情况，梳理出五类关键的中介机构，分别是保荐人、律师事务所、会计师事务所、联席全球协调人、包销商。
实际中，拟上市公司委任的一家中介机构可能作为多个中介角色发挥作用，保荐人往往同时担任联席全球协调人和包销商，联席全球协调人往往也是联席账簿管理人和牵头经办人。比如，在枫叶教育港股上市过程中，中信里昂证券有限公司和法国巴黎证券（亚洲）有限公司既担任联席保荐人又担任了包销商和全球协调人的角色；在睿见教育、中教控股港股上市过程中法国巴黎证券（亚洲）有限公司同时作为保荐人、包销商和全球协调人发挥作用。
3. 教企港股IPO 费率在7%-18%之间，中信里昂教育企业项目经验优势凸显
3.1 教育企业港股IPO 中介机构费用支出情况
从整个港股的上市企业发行费用来看，一般企业的发行费率分布在 5%-30%不等。我们统计了已上市的 9 家教育企业，其发行费率在 7%-18%之间，基本和市场的整体情况相类似。
拆分来看，发行成本包括三部分：中介机构费用、发行与交易所费用和推广辅助费用。上述三项费用中，中介机构费用占比最大，其余两项费用在整个上市成本中比例很小。企业上市必须是企业与中介机构合作才能实现的工作。在市场准入的保护伞下，中介服务成为了一种稀缺资源，使得中介费用成为主要的上市成本之一。中介费用的高低取决于合作双方的协议结果，它的主要影响因素包括目标融资额、合作方的规模与品牌、企业基础情况决定的业务复杂程度、市场行情等。部分中介费用可以延迟至成功募资后再实际支付。从这 9 家教育企业来看，其费率与募资总额并无明显的相关性，费用的高低主要取决于协议的结果。
我们对港股上市企业所需要支付的中介机构费用进行拆分，总体来看主要包含两种类别的费用形式：一类是相对固定的收费，如保荐费、律师费、审计费、行业顾问、物业评估费用等，其中，保荐费、律师费和审计费占比较大。另一类需要根据募资规模的一定比例确定，如包销商的包销佣金以及全球协调人的酌情奖金。一般来说，固定部分在 2000-3000 万人民币之间，而比例部分的包销佣金在 1.5%-4%之间，全球协调人的奖金在 0.5%-1%之间。
同时，我们对上市企业部分公示的具体中介费用数据进行了统计：
教育企业全部选择弗若斯特沙利文公司作为行业顾问，19 家赴港上市教育企业有 18 家公布了支付给弗若斯特沙利文公司的费用情况。教育企业港股IPO 支付给行业顾问的平均费用为人民币74 万元。
9 家赴港上市教育企业有 9 家公布了支付给包销商的费用情况，包销佣金一般按照初步发售股份发售价总额的一定比例进行支付，9 家中有 7 家表示可能向联席全球协调人支付最多发售价的一定比例乘以发售股份总数的酌情奖金。根据我们的统计，教育企业支付的包销佣金平均比例为2.54%，全球协调人的酌情奖金平均为最多发售价1%乘以发售股份总数。
19 家赴港上市教育企业有 12 家公布了支付给保荐人的费用情况，保荐费用区间在 50-160 万美元，平均保荐费用为 80 万美元，其中华图教育支付的保荐费用最高，为 160 万美元。
从基石投资者的认购情况来看，主要以内地机构为主。认购金额一般在 5000 万港元以上，平均占首发全部股份的比例一般在 5%-10%之间，也有部分认购比例会较高。例如民生教育认购澳洲成峰 29.7%的首发股份，而华侨城旗下华昌国际认购民生教育首发股份占比也达到了 32.6%。其中，世界银行旗下的国际金融公司对学校类资产积极认购，共认购了枫叶教育、民生教育、中教控股三家民办学校的基石股份。从限售期来看，除澳洲成峰外，基本全部标的均对基石投资者设定了 6 个月的限售期。
3.2 教育企业港股IPO 主要中介机构承接项目情况
我们对目前已经发生的 19 起教育类资产港股上市案例的中介机构进行了梳理，对保荐人、律师事务所、会计师事务所、联席全球协调人和包销商承接教育企业项目个数进行了统计。法国巴黎证券、中信里昂证券和麦格理资本为最多教育企业委任的保荐人，均承接了 4 个教育企业港股 IPO 项目。中国律师事务所中竞天公诚律师事务所承接的教育企业港股上市项目数量最多，高达 10 个；香港及境外律师事务所中康德明律师事务所受理项目达到 8 个，数量最多。目前教育企业的会计师事务被“四大”占领，其中安永承接项目最多（9 个），其次是德勤•关黄陈芳（6 个）、罗兵咸永道（3 个）、毕马威（1 个）。作为包销机构同时作为全球协调人的中信里昂证券承接了 5 个教育企业港股 IPO 项目的包销工作、5 个教育企业港股 IPO项目的全球协调人工作，数量最多。中信里昂证券作为保荐人、包销商和全球协调人承接项目数均为最高，经验优势凸显。
教育企业选择的独家和联席保荐人有法国巴黎证券、中信里昂证券、麦格理资本、中信建投、招银国际融资、花旗环球、中国国际金融、招商证券国际、建银国际和海通国际。教育企业选择最多的保荐机构为法国巴黎证券、中信里昂证券和麦格理资本。
教育企业选择的负责中国法律的律所包括竞天公诚律师事务所、天元律师事务所、通商律师事务所。
其中，竞天公诚律师事务所承接的教育企业港股上市项目数量最多。
教育企业选择的香港及境外律师事务所包括康明德、迈普达、世达国际、陆继锵等 20 家，康德明律师事务所承接项目数达到8 个，数量最多，其次是承接了5 个项目的迈普达律师事务所。
教育企业选择的会计师事务所有安永、德勤·关黄陈芳、罗兵咸永道、毕马威。目前教育企业的会计师事务被“四大”占领，其中安永会计师事务所承接教育企业港股上市项目个数最多。
作为全球协调人参与教育企业港股 IPO 的机构有中信里昂证券、法国巴黎证券、麦格理资本、招银国际融资、建银国际、花旗环球、农银国际、首控证券、海通国际、中银国际、美林国际、联合证券和万基证券。中信里昂证券有限公司作为全球协调人受理的教育企业项目数最多。
目前的教育企业上市案例中披露的包销商包括中信里昂、建银国际、海通国际、法国巴黎证券等 24家包销机构。中信里昂证券有限公司承接项目数最多，达到5 个，其次是项目数达到4 个的建银国际金融、海通国际证券、法国巴黎证券、农银国际证券和首控证券。
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