本文由华盛证券供稿。文中观点不代表智通财经观点。
一、招股信息速览
资料来源：Wind，华盛证券
本次易居企业(02048)计划集资规模46.42亿至57.08亿元，以招股价中位数计算，集资净额约49.51亿元，将用作升级房地产数据系统(28%)、扩张一手房代理服务的地理覆盖范围(26.2%)、扩张房地产经纪网络服务的地理覆盖范围(23.3%)、员工培训(7.3%)、品牌推广、开发综合服务管理平台及一般营运资金。
本次IPO基石投资者有淘宝中国控股、Successful Lotus Limited、华昌国际、Educado Company Limited。
二、核心观点
作为一家房地产交易服务商，公司业务涵盖一手房代理、房地产信息及咨询、二手房经纪，覆盖了房产交易的关键环节。其中，一手房代理业务为基石(营收占比85%并保持稳定 )，而无论做数据服务强化B端粘性还是拓展经纪网络为一手房销售拓客，着眼点仍在一手房代理业务上，面对的主要竞争对手为世联行和链家。
公司最大的优势在于与房地产龙头以股权缔结的稳固合作关系。一手房代理业务本质为营销和策划，重点看B端合作关系。公司服务了99%的百强房地产开发商，最大单一大客户恒大占35.1%，前五大客户44%。而碧桂园、恒大、万科目前分别持有易居企业控股15%股权，百强房企中有25家已经入股。这种股权关系将进一步加深公司业务的稳定性，但也要考虑到对公司独立性的影响。
行业层面的驱动力在于下游客户竞争格局的优化将向上游传导。在开发商追求更快的周转率，更全国化的布局的时候，地产交易服务商就要提供覆盖房地产开发所有阶段的综合解决方案并具备覆盖全国范围的服务能力。房企集中度上升会带动房地产交易服务商集中度的上升。戴德梁行预计市场集中度将由2015年的17.1%上升到2020年将达到24.6%至27.1%，公司作为龙头将持续受益。
一手房代理储备资源丰富，业绩可预测性强。在平均售价涨幅及佣金率平稳的情况下，总建筑面积是核心驱动。截至2017年12月31日，就一手房代理服务而言，公司拥有总建筑面积为206.0百万平方米，合计1028个已签约储备项目，可满足未来3~4年销售需求。另外，大数据业务和经纪业务的拓展也将强化公司在一手房代理市场的竞争力。
易居招股价介于14.38至17.68港元，预估市值211至259亿元。以2017年净利润8.36亿港元计算，对应PE25-31X。相较于同行业的世联行(14X)和合富辉煌(6X)的估值来看，属于明显偏高范围。虽然其明星股东背景可能带来一定估值溢价，但是溢价幅度过高且公司市值较大。
三、公司概况：易居中国旗下的房地产交易服务平台
易居企业控股，中国领先的房地产交易服务商。截至2017年12月，公司已设立15个区域、32座城市、全直营管辖的业务版图，旗下有易居营销(一手房代理)、克而瑞(房地产信息及咨询)、易居房友(二手房经纪)三大特色业务，全面覆盖从新房营销代理、大数据应用服务到二手房交易服务，实现了房产交易服务链全覆盖，且服务99%的百强房地产开发商。
资料来源：公司官网，华盛证券
资料来源：公司官网，华盛证券
易居中国旗下的房地产交易服务业务上市平台。易居企业集团控股股东为易居中国，易居中国于2007年8月纽交所上市，2016年8月完成私有化。易居中国定位为房地产全产业链服务商，涉及交易、金融、生活、文化四大领域。易居企业集团未来将成为易居中国旗下的房地产交易服务业务的上市平台。此外，房地产O2O整合服务平台——乐居控股(交易所代码：LEJU)有限公司和专业财富管理机构——钜派投资集团(交易所代码：JP)已在纽交所上市。
资料来源：招股书、华盛证券
资料来源：公司官网、华盛证券
碧恒万深度绑定，房企半壁江山入局。碧桂园、恒大、万科分别持有易居企业集团15%股权，百强房企中有25家已经入股。根据戴德梁行数据，碧万恒及25家开发商分别于2017年录得合约销售额人民币1.6万亿元、3.2万亿元，约占100强房地产开发商合约销售总额的21% /41.7% ，可以说地产行业的半壁江山都已入局易居。
这意味着公司与核心客户的关系会相当稳固，新晋者将难以于公司竞争，同时也给公司带来更强的业绩稳定性。过去三年公司一手房代理业务的佣金费率稳步提升，从2015年的0.87%提升到了2017年的0.91%，未来有望继续保持在约1%水平。但也应注意到大客户作为大股东可能带来的对公司独立性的负面影响。公司实际控制人所占股份仅40%，低于碧桂园、恒大、万科加总起来的45%。
资料来源：招股书、华盛证券
四、行业分析：驱动&竞争
(1)行业驱动：一手房代理受益地产龙头集中度上升
中国房地产市场整合加速。随着本轮房地产调控进一步深化(融资渠道收缩、招拍挂资质门槛提高、限价等手段)，龙头房企份额提升明显。2017年，以销售金额计算的10强、20强、50强、100强房地产企业市场份额分别为24.05%、32.21%、45.29%和55.24%，分别较上年增长5.34、7.38、12.20和15.49 pct，各梯队市场份额近年均基本呈现上升趋势，且呈现销售持续向龙头企业集中的态势。根据戴德梁行报告，预计2020年，以销售额计中国百强房地产开发商的市场份额将增长到65%左右。
资料来源：招股书、华盛证券
要服务好更大更强的地产龙头，相应的就需要更大更强的地产交易服务商。在开发商追求更快的周转率，更全国化的布局的时候，地产交易服务商就要提供覆盖房地产开发所有阶段的综合解决方案并具备覆盖全国范围的服务能力。所以下游客户竞争格局的优化将向上游传导，公司所处的房地产交易服务业也正呈现整合态势，TOP10市场份额从2012年的12.0%增至2015年的17.1%，戴德梁行预计到2020年将达到24.6%至27.1%。公司作为房地产服务行业龙头将持续受益。
(2)竞争格局：一二手房业务联动趋势明显，但不存在颠覆性机会
二手房交易占比提升，二手房经纪业务或有更广阔的空间。自2009年左右开始，北京、上海等一线城市率先进入二手房时代。 2017年，一线城市二手房市场总体上呈现进一步深化的趋势，北京、上海、广州、深圳的二手房交易量分别达到新房的3.3倍、1.1倍、1.7倍和2.7倍，除上海外，其他城市均比2016年进一步提高。从覆盖城市数的角度看，一手房代理龙头公司的覆盖城市接近300，而二手房经纪龙头公司的覆盖城市尚不足20，所以后者仍有较大空间。
资料来源：招股书、华盛证券
资料来源：招股书、华盛证券
易居企业集团以一手房代理起家，2016年切入二手房经纪业务，并以S2B2C模式实现门店数的快速拓展4000家门店，现位居第二;不过值得注意的是，二手房经纪公司也在向一手房代理业务拓展。比如链家在2015年5月与高策合并，正式进入一手营销服务领域，推动一二手联动，也在抢占原有一手房代理公司的市场空间。
核心能力相异，不存颠覆性机会。简单讲，一手房代理和二手房经纪，前者业务模式为B2C、本质为营销、核心能力为策划;后者业务模式为C2C、本质为中介、核心能力为撮合。可见虽然一手房代理和二手房经纪在需求端都是为了满足购房者需求，但是他们在业务本质上还是存在一定区别。从护城河的角度看，一手房代理重点看B端的客户关系;二手房经纪重点看密集的经纪性网络覆盖情况。所以由于核心能力并不相通，那么想要颠覆对方的龙头地位，也并不会那么容易。
五、业务分析：着眼点仍在一手房代理
公司主要有三大业务板块：一手房代理服务、房地产大数据及咨询服务、二手房经纪平台业务。三者分别始于2000年、2002年和2016年，其中：
1、一手房代理服务一直是公司的基石，目前累计代理数以千计的楼盘，年1000+案场，拥有近16000名一线业务人员;
2、房地产大数据及咨询服务下的"克而瑞"数据已覆盖中国跨367个城市逾83,000个住宅项目、20000个商业项目及736,000幅地块，是公司业务的重要延伸;
3、二手房经纪起步虽晚，但是模式轻，进展快，截至2017年底，已覆盖全国22座城市、4000家门店。
整体来看，三大业务覆盖了房产交易的关键环节，不过无论是大数据业务还是拓展经纪网络，核心还是在为一手房代理服务。
资料来源：招股书、华盛证券
截至2017年，三者营收分别为39.27亿元、6.29亿元、0.77亿元，占比分别为84.7%、13.6%、1.7%。且三年来业务比例未有太大变化，反映公司各业务均保持较快的增速。下面对三项业务作具体分析：
资料来源：招股书、华盛证券
(1)一手房代理服务：在手储备项目丰富
“一手房代理”业务指为房地产开发商的新楼盘提供的市场营销及销售业务，也就说开发商就新房的销售外包给专业代理公司。房地产代理公司通常会在项目现场派驻其销售人员以促成交易。具备较强服务能力的房地产代理公司还可帮助开发商制定个性的市场营销方案及提供其他增值服务。
定制化能力是龙头代理公司的核心优势。要知道现在一个好的楼盘少则几十亿多则上百亿的情况下，营销的优劣对于房企的业绩影响重大。所以一个优秀的一手房代理公司的意义也就存在于此：帮助房企占领客户的心智，给这些楼盘赋予独特的意义，最终将一切转变为房企业绩并实现自身的盈利。
资料来源：官网、华盛证券
公司85%营收来自一手房代理，而这部分营收取决于已售新物业总价值和平均佣金率。由于平均佣金率基本保持稳定(2015-2017：0.88%/0.89%/0.91%)，且由于未来提价空间不大的情况下，该业务增长主要还是受益于出售的新物业总价值增加。进一步地，已售新物业总价值又可拆分为已售新物业的合计总建筑面积及平均售价，由下表可以看出，在平均售价涨幅平稳的情况下，总建筑面积是核心驱动因素。也就是说，客户资源变动会对公司业绩影响较大。
资料来源：招股书、华盛证券
储备资源丰富，业绩可预测性强。目前，公司为中国100强房地产开发商中的99家开发商或其关联公司提供服务，且大客户集中度较高——最大单一大客户恒大占35.1%，前五大客户44%。2017年，公司已与十大客户保持平均逾七年的业务关系，反映业务关系稳定性强。此外，公司已和42家房地产开发商签订战略合作协议(非独家、但有优先权、部分排他)，协议期从1年到6年不等。截至2018年3月31日，就一手房代理服务而言，公司于1,068个一手房代理服务项目中拥有总建筑面积为227.2百万平方米的已订约储备物业(其中124.8百万平方米来自恒大)，可满足未来3~4年销售需求。
资料来源：招股书、华盛证券
未来增长动能将来自公司继续拓展至3-4线城市，并进一步加强与100强房地产开发商的战略合作。
(2)房地产大数据及咨询服务：大数据服务的正反馈循环
根据戴德梁行报告，就房地产交易数据及土地数据均覆盖的城市数目而言，公司是中国最大的房地产数据提供商。
房地产大数据及咨询服务主要包括向房地产开发商及参与物业市场的其他各方提供有关法律、法规、政策、市场资料及相关技术的信息及建议。按数据类型分的话，公司掌握建筑建设数据、市场数据、企业数据、客户数据，涉及整个房地产行业的方方面面。从公司提供的服务来看，该项业务实际具备“数据库+BI+咨询公司+SaaS公司+测评平台”多重复合属性。
资料来源：公司官网、华盛证券
公司营收14%来自大数据业务，该部分业务产生的收入主要包括自客户收取的数据服务的数据订购费、与测评和排名服务有关的营销和品牌推广费以及定制咨询服务的咨询费。其中，数据订购主要面对开发商和券商基金，通常此类业务具有较强黏性，也能加深也客户间的关系(相较之下，公司在一手房代理市场的主要竞争对手世联行没有类似的服务)。
通过大数据业务，公司能在地产项目早期阶段向开发商提供数据支持和咨询服务，从而在中后期取得代理销售合约上占领先机;另一方面，代理及经纪平台服务开展的过程中，又可进一步搜集数据，强化公司房地产大数据上的优势，从而形成正反馈循环。
资料来源：招股书、华盛证券
至于与测评和排名服务有关的营销和品牌推广费，同样做的是地产商的生意。其收费根据具体项目确定，取决于营销和品牌推广活动所需的测评和研究数据的范围。根据招股书，过去三年公司的测评及排名服务有所增长导致大数据服务业务增长。实际上，公司的克而瑞品牌在过去三年成长迅猛，可感知的是越来越多的地产研究引用克而瑞的资料。
资料来源：百度指数、华盛证券
未来该项业务的增长动能或来自进一步拓展数据库种类和范围，并将业务拓展至G端。
(3)二手房经纪平台业务：醉翁之意不在酒
二手房经纪服务主要包括向个别客户及二手房交易有关的经纪公司提供交易及相关增值服务。目前市场存在三种业务模式：自营店、加盟店及公司在二手房市场开创的一种轻资产的"S2B2C"业务模式。该模式向中小型经纪司提供房友品牌下的全面服务(含品牌、服务、资源、系统在内的线上线下服务)从而帮助其更好地服务于其个人客户。
资料来源：招股书、华盛证券
实质是一手房代理业务的渠道拓展。该业务产生的收入主要包括公司通过房友品牌门店及其他合作二手房经纪公司进行一手房代理而收取的佣金。在通常情况下，佣金中的80%将支付促成销售的经纪，并列为分销开支。所以不同于传统连锁加盟模式，"S2B2C"不收取加盟费(但是要交保证金)，而是通过这些房友品牌门店，更好为开发商客户销售新楼盘。
通过这种业务模式，公司不需开设自身的二手房经纪公司，也不会直接开展自身的二手房经纪业务(公司未与房友品牌客户建立合约关系)。因此，公司能在无须大量的资本投资的情况下，迅速发展全国性经纪网络。截至2017年12月31日，公司的房友全国网络覆盖22座城市的4,075家房友品牌门店。公司已经成为中国第二大二手房经纪网络。
整合空间巨大，18年目标翻倍。而全国现在10万家中介门店，品牌中介仅30%，仍有半数交易额是由中小微中介完成，所以整合空间依然恒大。根据招股书，公司计划继续拓展经纪网络，致力于2018年底前将房友品牌门店数量增长至10,000家并覆盖约51个城市。不过考虑到即便该业务拓展模式很轻，但仍然存在相应支出(主要体现在IT及推广上)，所以可能出现拖累利润率的情况
小结：三大业务看下来，一手房代理业务是绝对主力这点毋庸置疑，大数据服务能更早期的介入地产交易服务链条，而二手房经纪业务实则是借助经纪网络拓展一手房销售渠道。所以最终公司业绩仍然取决于一手房业务进展情况。进一步的，在房价和费率都趋稳的情况下，增长将更多来自销售面积增长。而这又取决于良好的客户关系，所以公司通过股权捆绑的大量地产龙头客户将是公司业绩长期稳定增长的保证。
六、财务分析
过去三年公司业绩快速增长。营收由15年的27亿元增长到46亿元，复合增长率为30.6%;年内利润及全面收益总额由15年的1.8亿元增长到17年的7.7亿元，复合增长率达107.8%。这反映公司较好的成长性，但考虑2015年~2017年中国房地产市场景气度较高，也不宜对未来增速过于乐观。
资料来源：招股书、华盛证券
人力成本占比下降推升利润率。成本上看，公司的员工成本占整体成本及开支的最大部分，不过占营收比例已从2015年的63.9%下降到17年的56.6%，反映公司经营效率提高及规模经济增加。这也进而导致了经营利润率从2015年的11.1%提升至2017年的20.7%。但由于2018年公司将加大力度开展营销活动以推广的“房友”品牌，广告及宣传策划开支预计将有所提升，从而压制利润率的进一步上升。
资料来源：Wind、华盛证券
银行贷款政策收紧致经营活动现金流下滑。2017年公司经营活动现金净额为-2.75亿元，主要原因是支付所得税5.2亿元，以及营运资金净增加8.91亿元。2017年的所得税付款较前几年一次性大幅增加，原因是公司于2017年变更报税政策。营运资金净增加主要因为应收账款及应收票据增加11.4亿元——由于商业银行收紧贷款政策，导致公司于2017年向诸多开发商客户授予的实际信贷期延长。
资料来源：Wind、华盛证券
七、估值与申购策略
易居招股价介于14.38至17.68港元，预估市值211至259亿元。以2017年净利润8.36亿港元计算，对应PE25-31X。相较于同行业的世联行和合富辉煌的估值来看，属于明显偏高范围。虽然其明星股东背景可能带来一定估值溢价，但是溢价幅度过高且公司市值较大。
资料来源：Wind，华盛证券
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