本文来自中泰国际的新股研报，作者为中泰国际分析师赵红梅。
智通财经APP获悉，中泰国际发表研报称，万顺集团(01746)为一家成立于1996年的暖通空调机电工程服务分包商，主要为香港新型住宅物业发展项目安装暖气、通风及空调系统。
公司已注册为机电工程署辖下注册电业承办商、建筑事务监督辖下A类型（第II及III级别）、D类型（第II及III级别）及E类型（第II及III级别）小型工程承建商和建造业议会辖下的注册分包商。
根据Frost & Sullivan报告，公司在分散的香港整体暖通空调工程及服务市场中排名第十一位，市占率为1.6%（按收入计）；而在相对较集中的香港住宅暖通空调工程及服务市场中则位处龙头地位，市占率为12.0%（按收入计）。
中泰国际认为，香港整体暖通空调工程及服务市场持续稳健增长，但中标率不稳和客源过度集中。根据Frost & Sullivan报告，2017年香港机电工程及服务巿场的支出价值增至482亿港元，过去5年复合年增长率为9.8%，并预期至2022年将增至661亿港元，未来复合年增长率为6.5%。目前香港暖通空调工程市场的客户集中，由于劳工、物料供货商及仓库的运营成本高昂，限制新公司进入市场，相信公司可借着多年来在行业中建立的优良形象、丰富的运营经验和行业的天然进入壁垒，以把握增长机遇并扩大市占率。
公司的营收非常依赖几间大客户公司，过去三年三大客户合共占总收入分别100%、99.3%和77%。公司未来需要拓展客源，以减低该部分客源的需求下降对营收的影响。公司主要通过投标获得项目，过去三年提交的标书数目稳定，分别为13、15和15份，但过去三年的中标率表现出不稳定，分别为69.0%、87.0%和40.0%。中泰国际认为，公司的中标率不稳定，可能会使未来业绩出现下滑风险。
经营业绩方面，净安装服务为过去3年公司主要收入来源，分别占总收益76.1%、81.3%和69.3%；总收益分别为1.3亿元、1.1亿元和1.3亿港元；毛利分别为3.69千万、3.82千万和7.24千万港元；毛利率分别为28.8%、34.6%和41.1%，2015年至2017年毛利率提升主要因：（1）确认大额的净安装工程变更指令；（2）确认利润率较高的项目合约收入。行政开支过去三年与业务增长成正比，分别占总收益为10.2%、16.2%和15.6%，主要由于员工成本上涨。
估值方面，按全球公开发售10亿的股本计算，对应公司市值为5.0-6.0亿港元，相比港股同行较低；对应2017年市盈率为21.4-25.6之间，高于行业平均；发售后市净率为3.33-3.53，高于行业平均水平。盈利能力方面，2017年的ROE，ROA分别为48.6%和26.6%，高于行业平均水平。综合公司在行业地位，业绩情况与估值水平，中泰国际给予其53分，评级为“中性”。
风险提示：（1）行业竞争加剧（2）未能取得投标合约。
