本文编选自“中泰证券资管”微信公众账号，作者“鲁资资”。文章内容针对A股券商股而言，由于大型券商多数AH两地上市，故摘编在此，供港股投资者参考。文中观点不代表智通财经观点。
上个月和一个股龄十多年的老股民聊天，他突然特别认真地问我，你是证券从业人员，能不能如实地告诉我，券商行业究竟发生了什么，股价怎么就成了怎么也托不起的阿斗？
讲真，这个问题一出，我们的对话陷入了尬聊。
行业板块的市净率水平已是十年来最低，却迟迟没有出现探底回升的迹象。今天的读研报，让我们一起来看看券商行业。
龙头破净、新股快速开板，板块整体处于估值底部？
2018年5月30日，海通证券成为A股首只破净的券商股（现在的股价更低了）。要知道，即使是2013年和2008年两次熊市的底部，海通证券的市净率分别是1.47倍和4.24倍左右。
很多人觉得很诡异，因为就算此后公布的数据显示，海通证券以净利润9.3亿、环比提升100%列在上市券商5月业务环比增幅首位，但它的股价还在持续走低。
事实上，海通证券只是券商板块的一个缩影。板块之低迷甚至连累了新股的表现。2015年上市后的11家券商股中，没有一家的一字涨停板超过7个，其中申万宏源更是上市首日便开板。
在接近大甩卖的股价面前，几乎所有的券商行业研报都做出了增持龙头的建议。
比如国泰君安的研究报告指出：
基于行业集中度提升、多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种的政策超预期，龙头券商强者更强的趋势将延续。
华泰证券在报告中提出了“监管政策相继落地，政策边际改善，关注券商布局时机”的观点，其表示：
优质券商业务边界正逐步拓宽，18年业绩有望持续改善，预计2018年大券商PB1.1-1.4倍。重点推荐全业务链发展+综合实力强的龙头券商。
山西证券更是推出了题为《券商估值至十年最低位》的看多报告：
证券板块最新的市净率水平已经为10年来的最低水平。因证券公司持有的资产大部分为流动性很好的股票、债券等标准化资产，向下的空间已经非常有限。目前证监会构筑制度藩篱，更有利于行业的可持续发展。近两年监管层也推出了多项政策支持行业做大做强，支持券商通过资本市场融资。加上证券板块有高贝塔属性，建议投资者左侧布局。
事实上，持类似观点的研报不在少数。总的来说，建议增持券商行业龙头的研究报告，理由和方向基本可以用两点概括：一是创新业务和创新品种的持续推出，比如场外期权新规落地，CDR进入实操阶段、沪伦通推出等，利好大型券商。二是对比历史数据，板块整体处于估值底部具备安全边际。
历史纵向比较方法，存在严重局限？
A股卖方市场鲜有看空报告，但是对近期的券商板块，我却发现了几份不太看多的报告。
如安信证券指出，券商估值下降弹性衰减：券商股估值中枢已经下降,不能凭借历史估值经验简单推断出“估值修复”逻辑,板块和个股估值反弹空间有限。
长城证券在6月3日的报告提出了“不能再简单地复制历史估值经验以推断出“估值修复”逻辑”：
从基本面来看，券商ROE逐渐下降，股市下跌和股权质押风险暴露造成风险敞口进一步扩大，证券公司的净资产质量降低及盈利能力下降；随着证券公司业务结构发生变化，“重资产化”趋势致估值中枢下降。
联讯证券的结论更为直接：“券商股缺乏防御价值”的报告。作者用两个理由论证了券商股的历史纵向比较方法存在严重局限：
1. 市净率底部的意义在于分红和业绩的稳健。之所以银行能够守住1倍市净率的底线，是因为银行股有高分红，并且多年以来银行股盈利没有负增长。反面例子则是钢铁股，利润增长上蹿下跳，大幅增长有过，大幅亏损亦有过。所以钢铁股，即使以利润最为稳健的宝钢股份为例，依然能够看到其市净率没有保险系数，曾有很长一段时间市净率在1×以下，甚至逼近0.5的水平。
2. 市盈率更加难言历史均值回归，市盈率需要和盈利增速匹配，而券商显然不是高增长行业甚至都不是成长行业。
简单看中信证券、海通证券市净率，似乎都在历史底部，但只是过去历史的底部，未来可能有新的底部诞生。市盈率不在底部，市净率在底部但完全可以再低。
坏账和估值下滑的双重压力？
空方反驳多方的理由，可以简单归纳为历史估值经验的不适用性。那么，为什么历史估值经验会存在不适用性？相比过去市场底部的券商股，这一次有什么不同？
今年2月瑞银证券中国首席策略分析师发布的股票策略报告中提到：券商是股票质押最大的出资方，或面临坏账和估值下滑双重压力。
股票质押市场是券商创新大会后开展的创新型资本业务之一，自2013年至2016年增长迅猛。海通证券孙婷在今年6月8日的股票质押风险专题报告中提到。
2013年-2017年，全市场股票质押5年复合增速高达165%，券商股票质押5年复合增速高达382%，且市场份额迅速提升，2017年末达到54%，已取代银行成为主要质押方。
据第一财经统计（截至2018年6月12日），质押比例超过总股本50%的上市公司有129家，404家上市公司控股股东股票质押触及平仓线，市值达3289亿元。虽然最新修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》已于今年一季度推出，但业务快速发展中或许仍然埋下了一些地雷。
比如，西部证券2017年年报中指出，其有四笔有关乐视网（300104.SZ）股票质押的未决诉讼，其中两笔的质押人正是贾跃亭两兄弟，均在2016年发生。原本要在2017年约定购回，但贾跃亭两兄弟均违约，西部证券当年提起诉讼，要求贾跃亭支付融资本金、利息、违约金合计4.83亿元；贾跃民支付3.03亿元。仅仅对于上述两笔“烂账”，西部证券计提减值准备3.87亿元，若包括另外两笔股东的违约，合计计提减值准备4.39亿元。而2017年西部证券（母公司）净利润仅为7.45亿元。
海通证券的孙婷在专题报告中用了“总体可控”形容彼时券商行业的股票质押业务风险：
2017年自有资金规模排名前十的券商履约担保比例以及减值准备计提率分别为241%及0.50%，履约担保比例远高于预警线，坏账计提率较低，券商目前股票质押风险仍可控，我们认为偶发性事件对券商净资产侵蚀较小。
只不过，伴随着今天上证综指直接击穿2900点，市场的悲观情绪比过去更为浓烈，尽管估值已是十年最低，但券商股是否会陷入坏账和估值下滑的双重压力这个观点，确实值得我们有更多的思考和观察。
（编辑：文文）
