本文来自微信公众号“斑马消费”，作者为沈庹，原标题为《五洲国际“售后返租”模式见底：56亿债务压顶，巨亏5.18亿命悬一线》，文中观点不代表智通财经观点。
股价一日暴跌近九成，让五洲国际（01369）瞬间成“仙”，市值从20多亿跌至3亿港元。
几个月前，老板舒策城刚与四川仪陇县官方谈妥了一个50亿的商业地产项目。
和仪陇项目类似，五洲国际最近几年热衷在三、四县城市投建商业地产项目，截止目前已有41个，遍及国内东中西部。
不过，在房地产宏观调控背景下，五洲国际深受波及。去年，公司拥有人应占亏损约5.18亿元，资产负债率近85%，流动性负债净额达26.27亿元。
高负债、项目多，周期慢，已让独立核算师结构香港立信德豪深深担忧：“存在重大不明朗因素，可能对公司持续经营能力构成重大疑问。”
加上最近被媒体曝出公司的盱眙项目、昆山项目问题等，五洲国际可能真到了命悬一线之时。
扩张遭重创，巨亏5.18亿元
去年的房地产调控背景下，让五洲国际遭遇重创。
2017年报显示，公司已拥有人应占亏损5.18亿元，流动负债26.27亿元，针对年报数据，香港独立核算师出具的意见颇为担忧，“其所载的其他事宜显示存在重大不明朗因素而可能对贵集团的持续经营能力构成重大疑问。”
在2017年的年报里，斑马消费发现公司物业发展收入减少7.7%，主要原因是已售面积减少，平均售价下降、土地成本和建筑成本上扬。
随着商业物业需求疲软，五洲国际在租金方面的收益进一步收窄，去年获得收入1.06亿元，同比上年减少9.5%。
五洲国际在去年只有两项收入正向增长，一项是商业管理服务，收入1.48亿元；另一项是物业管理服务，收入0.24亿元。
2005年前后，温州人舒策城在无锡做商业地产项目赚得第一桶金，从此公司从江苏无锡走向全国。截止去年底，旗下商业项目已有41个。
斑马消费初步统计，在五洲国际旗下项目中，有25个商贸物流中心，15个商业综合体及一个住宅项目，按照年报披露的数据，已有34个项目完成建设，总建筑面积577.6万平方米。
除了无锡项目，五洲国际特别偏好在国内三、四线城市投建商业地产，比如云南保山、江苏宜兴、湖北襄阳、重庆忠县和永川等。
在这样的小城市里建设及运营专业市场、商贸城等，项目挑战性非同一般，当地有无产业支撑、有无有区位优势等，都制约着消费者的购买行为和公司的盈利水平。
卖子与发债并举
种种迹象表明，五洲国际正在试图通过各种方式度危机。
首先裁员比较明显，员工总数从2016年的2503名减少到2017年的2196名，裁员主要集中在物业发展和物业经营方面，其中后者裁员180名。
具体到财务数据上，2016年和2017年的财务运营暗藏隐忧。
斑马消费注意到，在2016年报里，公司拥有人应占利润首次转正为1.01亿元，针对这个业绩，公司将其归结为销售和管理的双重作用，实质上这大多应归功于当年的一宗资产出售。
2015年6月，五洲国际在哈尔滨市花2.5亿元拿下两块土地，计划建设五洲梦幻岛项目， 370万平方米的建设面积可比肩上海迪士尼一期，这事儿还被写进哈尔滨香坊区国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要。次年，这个项目即被转让给当地某地产商。
这个项目被转手，业内人士普遍认为是五洲国际卖血自救。
在2015年和2016年，公司早已是资金压力聚顶。年报显示，这两年经营活动净现金流分别是-11亿元和-1.5亿元，同期偿还利息分别为8亿元和9亿元。2016年，新增计息负债高达31亿元。
2016年12月中旬，五洲国际子公司将南通五洲商业投资有限公司转让；2017年，将盱眙五洲国际置业股权卖给江苏润港石化。
与此同时，公司密集发行债券。2016年8月、9月和2017年1月，分别在国内非公开发行三批均为三年期的公司债券，分别为5亿元、15亿元和10亿元，年票息率6.9%和7.4%不等。
2017年报披露，当年计息及有偿借贷总额达到56亿元，其中在2018年即期偿还为32.40亿元。
今年以来，舒策城20多次减持公司股份，套现288.21万港元。到目前，舒策城持有五洲国际25.35亿股，降至50.81%。
涉足住宅，再临大考
五洲国际集中在三四线城市的商业地产项目，很大程度上避免了与巨头在核心城市的短兵相接，但其售后包租或返租的模式，一直备受质疑。简单来说，五洲国际低价拿地，商铺建好后，业主买下来又租给五洲国际实际运营，业主拿租金和收益回报，公司赚差价和服务费。
这一模式存在的前提是，商铺租得出去，且能保证按期兑现给业主的收益承诺。
事实上，最近几年来实体生意不太好，三四线城市尤甚。铺面不好出租已成为常态，各地频曝租金回报低于预期。
这已对五洲国际的运营模式带来了致命伤害。
五洲国际显然已意识到商业地产的短板，在2017年报里，董事局主席舒策城高调表示要“适当加大住宅土地储备比例，改善经营性现金流。”
去年6月，五洲国际收购浙江绍兴嵊州檀山府和河北邢台月晟.天玺台两个住宅项目。公司官网显示，这两个项目分别重点开发别墅和洋房产品，这无疑又是对五洲国际的巨大考验。
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