本文来自西南证券的研报《江南布衣(03306)：设计师品牌服饰领导者，粉丝经济持久不衰》，作者为西南证券分析师沈雯琪。
智通财经APP获悉，西南证券发表研报称，江南布衣(03306)是中国设计师服装市场的领跑者，收入和净利润增长迅速。公司拥有优质稳定设计师团队，多品牌战略与粉丝经济运营构筑核心竞争力。
西南证券预计江南布衣18/19/20年EPS分别为人民币0.83/1.02/1.22元，对应的动态市盈率为19/16/13倍。公司是设计师品牌服饰龙头企业，给予公司2018年23倍PE估值，对应目标价22.9港元，首次覆盖给予“增持”评级。
中国设计师服装市场的领跑者，收入和净利润增长迅速
江南布衣集团是中国领先的设计师品牌时尚集团，按2017年的零售额统计，集团在中国设计师品牌时装行业中排名第一(占比约9%)。集团产品主要面向中高层收入客户，满足客户透过服装彰显个性的需求，设计、推广及出售女士、男士、儿童及青少年的时尚服装，目前品牌组合包含JNBY、CROQUIS(速写)、jnby by JNBY、less、Pomme de terre(蓬马)、JNBYHOME 及SAMO七大品牌，各自面向特定的细分客户并拥有集团统一品牌理念“自然、自我”(Just Naturally Be Yourself)的独特设计形象。集团积极布局海外市场，目前在内地以外已有39家经销和5家直营店铺，已覆盖全球17个国家和地区。
2014至2017财年，集团营业收入从13.8亿元增长到23.3亿元，过去3年复合年增长率为19%，营业收入增长率逐年增加，主要得益于非JNBY品牌的加速增长;归母净利润从1.5亿元增长至3.3亿元，过去3年复合年增长率为30%。
渠道扩张及新增品牌贡献收入增长
截止2018上半财年，集团线下门店数量为1768家，过往3年门店数量复合年增长率为16.6%。其中，jnby by JNBY、速写和less实现了较快的渠道扩张。伴随着门店扩张，非JNBY品牌收入呈现快速增长，并对营业收入的持续增长起到了带动作用。从可比同店数据上看，集团过往几年均呈现持续向上的可比同店增长，市场需求持续向好。
细分行业潜力巨大，看好具备全方位竞争力服装品牌
1.设计师品牌细分行业在整体服装市场中潜力巨大
服装消费作为国民消费的重要组成部分在很大程度上取决于居民的收入状况，2013 年至2017 年我国经济的持续增长为服装行业的发展奠定了良好的基础，预计2018 年至2022年中国城市家庭可支配收入的复合年增长率为7.1%。中国经济的强势崛起已从多方面对世界第一大经济体美国带来相当的压力，但中国整体人均服装鞋品消费额为250.8 美元，相比发达国家平均水平902.5 美元仍处于偏低水平，有较大的上升空间。此外，根据今年2018年3 月30 日发布的2018 年消费品市场环境和趋势报告，消费依然是我国经济增长的重要动力，国家将持续推动内需，加强消费对经济增长的基础性作用，消费品市场预计增长10.1%左右，这将为服装鞋品的消费增长提供动力。
按照品牌类型，服装行业主要有设计师品牌、奢侈品牌、快时尚品牌和商业化品牌。江南布衣是国内领先的设计师品牌时尚集团，设计师品牌主要针对追求高品质服装产品和个人感受的中高收入消费者，服装通常具有较强的设计感和特色，及标志性的品牌个性，容易辨识。
随着个性化和时尚产品的需求不断上升，消费者越趋寻求能够代表其个性的服装。凭借强大的创新能力和品牌个性，设计师品牌能够提供具有高度的独特性差异化产品，因而在过去的数年以及可预测的未来数年中保持迅速增长，根据CIC 咨询报告统计，2013 年至2017年设计师品牌细分市场容量从18 亿元增长至44.9 亿元，复合年增长率为25.7%，预计2018年至2022 年市场容量将从56.8 亿元增长为134.6 亿元，复合年增长率为24.5%，远远超过了服装行业的整体增长水平。
2.优质稳定设计师团队、多品牌战略与粉丝经济运营构筑核心竞争力
2.1 优质稳定设计师梯队，未来打造设计师孵化平台助力多品牌战略
集团采用设计主导型零售模式，给予才华横溢和经验丰富的设计师团队充分创作的自由，在设计过程中注重原创性，能让设计师运用独特的审美眼光去追求艺术美感，而非一直追随或纯粹迎合最新潮流，从而确保集团的产品的高辨识度。上市为集团增加了在国际市场的机会，未来国际化扩张计划的重要步骤就是吸引新的设计人才，成立设计师孵化平台，集团成熟的商业模式能够为设计师提供施展才华的机会，设计师成果的转化则是集团产品保持持久吸引力的源泉，也为集团的多品牌战略提供人才基础。
设计师团队稳定，品牌辨识度高
设计师品牌时尚集团的核心是强大的设计能力，一个稳定且优质的设计师梯队能确保在创新的基础上，品牌设计理念得以一脉相承，并将这种品牌理念形象扩展至服装分部以外的领域，接触更广的客户群体。凭借此能力，集团也能不断提供创新产品，赚取较高的产品溢价，长久来看获得更高的利润率水平。从集团创始人兼首席创意官李琳女士到主设计师，每一位均在集团工作超过16 年，在一批老设计师的带领下，集团不断吸纳优秀的设计师打造稳定的设计师梯队以匹配不断新增的品牌，目前拥有60 多名设计师，2017 财年推出超过4000 个款式，在创新的基础上又始终保持江南布衣体系设计灵魂的一致，确保品牌的高认知度。根据CIC 报告显示，消费者认为JNBY 品牌具有非常鲜明的设计师特色、设计简约时尚、面料舒适以及品牌认知度高等特点。
注重与艺术的结合，为设计师提供灵感源泉
集团于2008 年成立了想象力学实验室，这是一个非营利性的艺术中心，是发掘扶持新艺术形态的专门机构，围绕寻找和推动创新事物展开工作，为艺术家们搭建交流和发展平台。同时，集团也可以通过艺术合作项目培育新一代的设计师人才，通过与具备新颖概念的艺术家进行合作，为设计师提供灵感源泉。
持续注重面料设计开发，助力设计产品落地
集团专注于设计及研发优质面料，拥有一支专门负责面料开发的团队，已成功开发10种面料。秉承对纯手工特有的质感风格的热衷及对手工创作的坚持，集团还成立了江南布衣面料实验室，为旗下品牌开发独立面料系列，提供独一无二的原创锻造面料设计。每季订货会成立专门的设计小组专攻创新型设计，双管齐下全面提升服装的竞争力，力求产品与众不同，尽可能提供品质更高、更能体现设计师理念的产品落地。
2.2 在多品牌战略的版图里，不断突破细分市场，构筑江南布衣生态圈
多品牌战略是品牌服饰企业突破单品牌规模天花板的必经之路。集团旗下的7 大品牌，几乎涵盖所有年龄层次的消费者，每种品牌具有不同的设计风格与品牌定位，能够在相当程度上分散风险，缓解流行风向急速变化造成的单品牌的销量低迷。另外，品牌之间可产生协同效应，主品牌JNBY 的忠实客户极易产生对集团旗下其余品牌的购买需求，处于不同生命周期的品牌之间相互联动，从而达到整体的可持续增长。截至2016 年6 月，超过2.3 万(7.1%)的会员已同时成为JNBY 和CROQUIS 的会员，超过1.5 万(14.3%)的会员同时成为JNBY和less 的会员，超过2.4 万(13.9%)的会员同时成为JNBY 和jnby by JNBY 的会员。
从各设计师品牌比较上来看，江南布衣涵盖的细分市场最为全面，涵盖男装、女装、童装。与各家设计师集团的中高端定位的品牌相比，江南布衣旗下品牌更具性价比。如和同样主打环保自然的之禾品牌比较来看，在同等面料材质的情况下，集团旗下品牌的价位更低。
按照受众类型对集团业务进一步细分可以发现，从2014 到2017 财年，营业收入中女性服装所占比例从79.8%下降到了66.0%，增速低于总体水平。其余类型细分市场对营业收入的贡献逐年增大，男装销售对营业收入的贡献变化不明显，增速略高于总体水平。青少年及儿童产品这一细分市场的营业收入增长较快，对总营业收入的贡献率从2014 财年的3.0%上升到了2017 财年的14.2%，主要是由于二胎政策的开放引起童装行业整体上行，加之消费升级等因素使jnby by JNBY 销量有较大幅度的上升。
总体而言，男装销售和青少年及儿童产品营业收入的增长对总体营业收入的增长起到了拉动作用，尽管二者增速高于女性服装增速，但在绝对量上仍显著低于女性服装，可粗略估计未来有较大的增长空间。女装由于体量更大导致增速较慢，但却有非常稳定的增长，可以作为集团现金牛，支持集团新品牌的培育发展。
2.3 以粉丝经济为核心的全渠道运营模式为销售保驾护航
集团是目前国内设计师品牌中，最成功的粉丝经济运营者。截止2018 财年上半年，优质的粉丝为集团贡献了67.4%的销售收入。此外，集团的粉丝质量不断提升，从2015 至2017财年，活跃会员量大约从11.5 万上升至26 万，复合年增长率约为50%，2017 年活跃会员数逾29万，较上年大约增长26%。同时，有较高消费的会员人数同样逐年增加，2017 年有逾14 万的会员年消费超过5000 元，共产生超过16.7亿的消费金额。
从粉丝经济运营的5大核心步骤(吸粉、提升粉丝质量、想买能否买到、持续复购率、多渠道能否买到)上看，集团通过理性的线下门店扩张实现吸粉;充分利用微信、微博等社交媒体强化和粉丝之间的互动，利用线上线下活动进一步提高粉丝对品牌传递的生活理念理解和认知，提高品牌忠诚度;加强电商平台布局，利用库存共享系统进一步提高销售效率，从而实现了以粉丝经济为核心的全渠道运营模式，为集团的销售提供最全面的保障。
理性的门店扩张速度实现吸粉
2018财年，集团计划开设200-350家店铺，截止2017年12月底，已经新增177家店铺，整体开店节奏有序。从过往几年的开店情况上看，集团都有保持稳步增加的门店扩张水平。随着集团门店的稳步扩张，集团会员数量也实现了稳步增长。我们认为，集团优质、独特的产品配合渠道扩张产生了惊人的吸粉能力，截至2017 年底，会员数量超过240万，较2017年6月30日增长了大约20%。其中，线上会员所占比例逐渐增加，截至2017年底，线上会员占比逾79%。同期，微博粉丝增加3 倍，净增约60万，天猫店铺关注粉丝数净增约50 万，吸粉能力行业领先。
全渠道互动平台强化粉丝粘性，存货共享系统真正实现想买就买
集团建立了全渠道互动平台，旨在培养“粉丝经济”(由于追求集团所提倡的生活方式而购买集团产品)，提高粉丝对品牌传递的生活理念理解和认知，提高品牌忠诚度，增强复购率。综合考虑到消费者的信息获取渠道和购买模式，平台包括三个部分：线下零售店，网上平台，微信互动营销平台。
(1)线下零售店：设计师品牌强调体验的消费，线下实体店不仅提供穿衣体验，通过对自营店及经销商店外观进行统一指引，也体现了品牌追求自然舒适的生活方式形象。
(2)网上平台：满足客户随时随地购物的需求，采取“同步售新，同款同价，利益归属线下”的电商策略化解渠道冲突。即如果顾客在线上平台上下单，所订购的产品将通过零售店或物流中心交付(离客户最近位置)及通过收入共享系统分配各种渠道产生的利润。
(3)微信平台：连接品牌与消费者、传递艺术时尚资讯、同步最新产品信息、货架延伸-在线购物、互动增值服务。区别于传统的服装企业，集团对于微信、微博等自媒体不仅仅用于加强消费者黏性、更是提供了一个线上体验和购物的平台。
全渠道互动平台让消费者随时随地，使用各种方式表达其购物要求，有效的存货管理系统则让集团能在最短时间内实现消费者的购物需求，二者结合，让顾客想买就能买到。集团是为数不多的拥有存货共享及分配系统的公司，该系统由集团针对其零售网络自行研发，能够使客户即使在某一所需商品在该门店缺货的情况下仍可按需求购买，提升客户购物体验并带动销售;此外，该系统能够缩短产品上市时间、改善存货管理，提高行业竞争力。
估值与评级
关键假设：
假设1：公司每年开200 家左右的店铺;
假设2：各品牌毛利率基本保持不变或略有提升。
基于以上假设，我们预测公司2018-2020 年分业务收入成本如下表：
风险提示：品牌风格不再流行的风险。(编辑：胡敏)
