本文来自微信公众号“美股情报局”，作者为“红白风筝线”，文中观点不代表智通财经观点。
从前，许多B站年轻用户私下之间互相调侃对方为“精神股东”，意即许多人虽然不是B站的股东，但却时刻关注着B站的发展。而随着这个年轻人喜爱的视频社区在纳斯达克上市，许多B站的用户真正地成为了B站的股东。这个备受年轻用户关注的公司，究竟有多大的潜力？
一、哔哩哔哩干杯
1.1 上市狂欢
严肃一点介绍的话，哔哩哔哩或BILIBILI，简称B站，最初是由ACG(Animation、Comic、Game,动画、漫画、御宅向游戏)启发的一个内容社区。历经9年，B站从零开始，由一个个人兴趣网站发展成一个月活跃用户超过7000万的视频社区平台，现已发展成一个覆盖广泛流派和媒体格式(包括视频，实况和手机游戏)的全方位在线娱乐世界。
3月28日，Bilibili在纳斯达克挂牌上市，股票代码(BILI.US)。B站上市每股发行价定为11.50美元，IPO计划融资4.83亿美元。
上市募资将主要用于基础技术建设、UP主生态建设和吸引专业人才三个方面。B站邀请了各大分区的UP主前往纳斯达克上市敲钟现场，并在其直播平台对上市敲钟过程进行了全程直播，期间直播间观众人气超过了500万，整个上市过程感觉就像狂欢一样。
1.2 大股东：睿帝与逸帝
在B站递交的招股书中可以看到，B站用户称为“睿帝”的董事长兼CEO陈睿持股比例18.3%。而B站ID为“碧诗”， 被称为“逸帝”的创始人兼总裁徐逸持股比例11.1%。两人的投票权合计高达75%，公司全体管理层投票权则高达88.3%，意即管理层对公司的经营发展方向有绝对的主导权。
同时监管文件显示，截至第一季度末，老虎环球基金、Point72资产管理公司和Millenium Management持有B站股份。其中老虎环球基金持有比例达为3%。
1.3 行情：大涨7个交易日
B站以11.5美元的价格上市，上市后即遭遇破发，最低跌至9.62美元，此后一直在发行价下方徘徊。在5月后B站开始重新受到关注，7个交易日涨幅41.1%，一口气升穿发行价，目前价格为12.75美元。
来源：WIND；华盛资本证券
二、B站怎么赚钱
2.1 主营业务：游戏杠把子
从招股书中我们可以知道，B站的主营业务分为四个部分，根据2017年最新的年报：
① 移动游戏营收20.58亿占比83%，主要是各个手游的收入；
② 直播及增值业务营收1.76亿占比6%，主要是会员及直播礼物的收入；
③ 广告营收1.59亿占比6%，主要是广告业务的收入；
④ 其它营收0.75亿占比3%，主要是电商及线下活动的收入。
初看B站的财务的数据，感觉还非常不错：尽管B站还未实现盈利，但是各分部的营收一直保持高速增长，特别是移动游戏业务的收入在17年实现了爆发式的增长。同时在自17年3月的一季报开始，公司的毛利扭亏为盈。
然而，同样是按照季度来看的话，情况可能就没有想象的那么乐观了。特别是在17年的第四季度，总营收环比增长仅为0.83%，毛利环比增长仅为0.56%，而由股权激励产生的管理费用达1.7亿，致使总体的经营亏损扩大，B站似乎面临着一些增长问题。
另一方面，如果综合用户数据来看，情况似乎也不容乐观，尽管同比仍然保持增长，但B站的月活跃用户出现了8个季度首次环比负增长，同时增长环比连续三个季度放缓，类似的，平均月付费用户也出现了自2016年第三季度以来的首次环比负增长。
如果看从游戏付费用户按月获得的收入的话，可以发现这部分的增长自17年第一季度开始逐渐放缓，目前已经趋于停滞。对比一下仍在增长的从非游戏付费用户获得的收入，显然问题出在了游戏的增长上面。
2.2 游戏：B站的命门？
B站过于依赖游戏收入。从上面我们已经可以知道，B站有83%的收入来自游戏。
根据招股书：B站拥有1个自研游戏，8个独占运营63个联合运营游戏，被玩家戏称为“BGO”的《Fate/Grand Order》占到了游戏收入的71.8%；另一款大热游戏《碧蓝航线》收入占游戏业务的12.7%，两者总计占到游戏收入的84.5%。
可见B站对这两款游戏，特别是对《Fate/Grand Order》的依赖程度。而在相关分类中，《Fate/Grand Order》和《碧蓝航线》都属于独立运营游戏。未来能否代理到好游戏，其中充满了不确定性。
而一方面，《Fate/Grand Order》自2016年9月国服正式开服以来，已经运营了1年半有余，作为一款手游的生命周期摆在那里，强如《王者荣耀》也不可避免地出现了用户流失问题。
从下面的数据可以看到B站的平均游戏月付费用户在17年第四季度下降了13.31%，尽管有游戏季度性波动的原因，但是这仍然是游戏月付费用户8个季度以来的最大环比跌幅。
另一方面，付费用户数下降的同时，人均贡献收入进一步提升。考虑到《Fate/Grand Order》游戏收入的占比，很显然它可能已经度过了用户高速扩张的阶段，正变得越来越“核心向”。
在17年第四季度每个付费游戏用户每月贡献收入竟高达319.3元人民币，这样换算下来每个游戏付费用户一年贡献的收入将高达3600元以上。很显然这样的高的氪金水平是否能够持续，未来能否进一步增长，都要打上一个问号。
这样看来，在公司经营仍然无法实现盈利，而主要营收来源，移动游戏业务面临增长放缓甚至是倒退的风险时，B站短期似乎面临着一些问题。但是，B站已经从另外一个角度着手解决这个问题，答案就是社交。通过建立社区平台，包括游戏在内的所有B站的业务都能够迎来新的增长。
三、一盘社交大棋
3.1 展望未来：属于年轻人的社区
尽管游戏目前是B站的主要营收来源，过于依赖游戏收入是B站当前面临的一个问题。但抛开对于营收和游戏方面的分析，B站的未来早已经非常清晰，在B站的招股书中，B站对于自己业务的描述是：We enrich the everyday life of young generations in China.
B站已经将自己的目标用户定位为年轻人，而董事长兼CEO陈睿也已经在各类文章中明确B站的定位：社区平台。
根据2010年第六次人口普查数据，换算到2018年，我国9-27岁年龄段的人口约3.07亿，而B站的月活跃用户已经高达近7200万，其中9-28岁年龄段的用户比例达81.7%。这样换算下来B站在整体9-27岁年龄段的渗透率达到约19.1%。
而根据艾瑞数据，2017年我国泛二次元用户规模3.4亿，核心二次元用户9100万，同样换算一下，如果我们认为B站当下的用户都属于核心二次元用户的话，B站活跃用户的渗透率分别达到了21.1%和79.9%。
很显然，目前二次元用户很可能已经被B站一网打尽了，下一步B站的用户增长将更多来源于泛二次元用户和普通年轻用户。
3.2 高粘性：独一无二
具体到用户上面，我们可以看到整体上B站用户独一无二的高粘性。
首先根据Questmoblie ，在2017年第二季度B站的月活跃用户月度人均使用时长上，B站以560分钟拔得头筹，领先腾讯，爱奇艺，优酷等各大视频网站。其次是用户浏览时长持续提升，根据B站自身的招股书，B站2017年手机月活跃用户的平均日使用时长达76.3分钟，同比增长5.68%，也就是说平均一个活跃用户一天要花费超过一个小时的时间逛B站。
在用户交互方面，用户创作渗透率提高，由0.2%增长到0.28%，更多用户参与内容制作。
而用户的交互程度持续加深，更多用户参与互动，每个月活跃用户的交互量(包括弹幕，评论，私信等等)提高34%，每个月活跃用户的月视频浏览量增长提高了80%
在用户忠诚度方面，官方用户(即注册用户)自2016年开始的12个月留存率在79%以上。
3.3 一盘大棋：全方位的社区布局
既然B站已经励志将自身打造成年轻人的社交平台，那相关的准备其实已经展开了非常长的时间了。而最近的一个标志性事件就是B站在今年4月24日上线了“话题”功能，在B站对自身的圈子功能进行调整和整合后，一个仿照微博的动态主页已经成型。
B站此前用户之间的相互关注、私信、评论功能已经非常完善，新的动态主页上线后有望进一步完成社交功能的整合。
除了被称为“B博”的仿微博动态主页之外，B站对于社区的布局远不止这些，细心的用户如果打开B站的分区页面，可以发现除了B站的传统长视频内容之外，B站的栏目已经包括了直播、短视频、音乐、相簿、游戏和电商，结合B站连接所有用户的“B博”，一个庞大的面向年轻人的社区框架已经在一步步搭建起来。
这个社区在未来可能将年轻人的网络生活一网打尽，而目前已蓄势待发。
B站分区页，包含了B站宏大的目标。
直播人气突破6位数，专栏中的热门文章点击量轻松破百万，显示B站用户对这些功能的使用越来越频繁，也越来越接受B站的功能乃至于社区形态。而在一个社区之中，变现的方式多种多样，无论是直播，广告还是电商，甚至是之前不太看好的游戏，都有可能迎来爆发。
就拿之前提到的游戏为例，B站游戏营收从短期看可能是B站发展的限制，但在长期的社区模式下将不会是大问题。B站游戏类视频已经成为17年浏览量第二大主题分类，叠加当前不断发展的游戏直播及游戏类文章，B站的游戏氛围已经非常浓厚。
在增加未来孵化和产生爆款游戏几率的同时，延长自身游戏的生命周期，更有助于激活其它种类的变现手段。
四、估值：B站股东了解一下
4.1 Think Big，巨大的潜力
最后，我们来讨论一下B站股票的价值。
就像之前提到的，如果B站的社区化转型能够获得成功，那B站未来的潜力无疑更加巨大的。我们也可以用更细致的方式给B站估值，比如，使用收入/月活跃用户(MAU)这个指标，细看B站的各类业务，用行业龙头进行对标：
1) 游戏对标腾讯；
2) 广告对标微博；
3) 直播对标YY。
从这张表中我们可以直观地了解到B站的增长潜力，通过B站各分部的收入/MAU与龙头公司收入/MAU的两项数据的对比，可以看到B站未来增长变现的潜力。特别是当B站目前大部分用户都属于年轻用户的情况下，未来的消费能力更加值得期待。
就现时的水平来看，一个用户如果每年在B站为游戏充值一个月卡，看直播送过一点小礼物，点击过广告或者在B站买过东西，那他已经达到平均水平了。而一个年度大会员用户，已经远远超出平均水平。
如果说腾讯和YY陌陌分别作为游戏和直播行业的大佬，想要达到他们的收入/MAU水平尚且有一些困难的话，那作为大多数社交媒体重要营收来源的广告业务，将可能支撑B站社区的增长。
招股书中曾经提到广告业务未来将会是B站重要的变现手段之一，而B站现时的收入/MAU水平仅为2.21元人民币，而值得一提的是，B站在2017年12月上线了FEED流广告，这部分的增长将令人期待。
4.2 市销率估值
具体来计算B站各分部的收入的话：
a. 游戏：有第三方数据显示一季度《Fate/Grand Order》18年一季度的流水超过5亿元人民币，以此作为营收进行估算，由于此游戏占整体游戏营收收入的71.8%，撇除掉《碧蓝航线》未开服的影响，对比17年一季度的营收水平，可以估算出游戏部门18年的收入在29.48亿元左右。
b.广告：这部分业务17年增长了160%，随着社区化变现能力的提升，这部分的增长有望继续提速。还是使用微博的收入/MAU进行对标，比照一下微博在同等用户水平时的收入/MAU，发现微博在最早在12年有营收记录时，当时对应的收入/MAU在4.17元的水平。至于MAU增长，则通过同比变化估算出B站18年MAU的增长约在25%以上，以此计算的话B站广告部门的收入18年可达到3.75亿元。
c. 直播增值和其它业务：由于考虑到B站的年龄层次和属性与YY有较大差别，最后选择单纯用同比增长的方式简单计算，此时直播和增值收入为3.87亿元，其它收入在1.83亿元。
这样计算下来，若B站社区化持续推进并获得成功，带来游戏的稳固发展及相关业务的持续爆发性增长，B站在18年的营收将有望达到38.93亿，同比增长58%。
同时分别从游戏，直播，广告的角度对比龙头公司，计算出行业的市销率P/S，最终数值可以参考下表。
在分别考虑了不同行业市销率的影响后，结合之前计算的B站各分部营收，B站18年对应的股价增长潜力为34%。
4.3 扬帆远洋
如果以一个更长期的视野去看，由于B站在全国9-27岁用户中的渗透率大约在19%，假设这个数据能够翻倍，那么B站将在未来拥有超过1.4亿的月活跃用户。
尽管当下营收比较依赖游戏，使得在短期上B站业务面临着一些不确定性。但是从长期来看，B站未来社交转型的成功将有助于整体业务的增长。在B站的各类业务对应的收入/MAU接近龙头水平的过程中， B站有望进一步释放价值，甚至有机会成为一只10倍股。
最后，B站于前晚公布了一季报情况：
总净营收为人民币8.68亿元(约合1.384亿美元)，与去年同期相比增长105%；
净亏损为人民币5780万元(约合920万美元)，相比之下，去年同期净亏损为人民币6740万元。
盘中B站股价曾大涨23.47%。
随着春季活动展开，游戏业务营收环比大概率止跌回升，广告Feed流业务将为B站提供新的营收来源，同时B站在18年获得了英雄联盟LPL的直播权，月活跃用户环比有望恢复增长。随着社区化的推进，B站的星辰大海才刚刚开始。
