雪球大V风凉石:汽车行业难有系统性机会

115768 5月21日
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曾辉 智通财经研究员

行业角度来说,汽车股比较很难有系统性机会。

5月19日,2018雪球港股高峰论坛在深圳召开。金蟾蜍投资研究总监、基金经理王钱(雪球账号:风凉石)发表了主题为《从三个视角看汽车股投资机会》的精彩演讲,在演讲中王钱从信仰、周期和估值三个角度分析了汽车领域的发展。王钱指出,目前从行业角度来说,汽车股比较很难有系统性机会,但当中优质的企业依然具备投资机会。

投资汽车股需要信仰

汽车股的三个视角,第一个是信仰,第二个是周期,第三个是估值。我们做投资的都会有一个信仰,不管你相信技术分析还是基本面分析都会相信自己的策略,同样的投资汽车行业也有信仰。

那么我们的信仰是什么呢?第一是赌国运,因为我们国家是L型的经济增长,现在已经过了“竖”的阶段,处在“横”的阶段,在这么一个环境下,应该说只要经济不下滑,汽车股很难有一个系统性的风险,总体上还是会平稳发展;第二,中国汽车市场规模很大,这么大的体量,给汽车股一个很好的发展环境,我们的汽车行业处在制造业升级的过程中,我们身边的车,自主品牌和合资推出的汽车,现在和十前年对比改观非常之大,像现在吉利(00175)的领克、长城(02333)的WEY等等都造得非常好,这是自主品牌竞争力的提升;第三是消费升级,我们一开始买十万左右的车,随着生活水平改善,从十万到二十万,从轿车到SUV,还有高端豪华车,一直在升级;第四,中国制造终将未来会走向世界,这是我对未来的预测,因为全球汽车总量9千万辆,扣除中国的近3000万辆,还有6000万辆的市场,但我们国内现在出口是100万辆左右,增长空间非常大,我认为未来市场自主品牌一定是走向世界的。

中国已经连续八年时间蝉联全球最大的汽车市场,规模扩到全球30%以上。从2005年以来,中国贡献了全球汽车增量的75%,全球新增产能的70%,伴随着这个过程,所有的车企竞争力在不断提升。看看吉利的车,10年前生产的叫自由舰,过了五年以后生产的叫吉利帝豪,这款车奠定了吉利很好的基础,一年以后收购了沃尔沃,沉寂了两三年,随着吉利消化和吸收沃尔沃的技术,然后开始爆发,到现在推出了领克,这款车卖15到25万,我试驾过,体验非常之好,这说明什么?说明自主品牌的竞争力、制造水平一直在升级,这就是制造业升级。吉利这样,长城也是,广汽(02238)也是,上汽也是,比如上汽现在把新能源技术输入给合资方,这是以前不可想象的,当然不光是这几家公司,是国内整个行业的提升。从出口的数据来看,中国汽车出口从2007年的61万辆增长到2017年的106万辆,之前我们能力不行,现在我们有能力了,国内市场也没有以前那么好了,以后的发展肯定是向国外的,而且我很有信心认为中国的汽车迟早会像小商品、家电一样,在全世界的市场上占领一定的份额,甚至取得主导权,这就是我对汽车股所谓的信仰。

汽车股最大的弹性是周期

从中短期投资的角度来看,我认为汽车股最大的弹性就是周期。汽车股周期主要分为三块,第一是宏观周期,第二是第二是行业周期,第三是产品周期。

汽车股的宏观周期,简单来说就是经济复苏的时候,汽车股有系统性机会。

汽车股的行业周期,主要有三块,一个是库存周期,一个是产能周期,一个是需求周期,里面有一个很重要的指标,产能利用率处于40%以下时,汽车股普遍微利或者亏损的时候开始关注,当产能利用率提升,毛利率上升时,业绩将有爆发性机会。

从经销商库存变化比例情况来看,平均维持在1.5左右,它的波动是季度性的,我们知道汽车的旺季是快过年的时候,淡季是二三季度,会呈现出季节性波动,总体在维持在1.2-1.5左右还是比较健康的。

原材料成本这块,前几年一直是下降的,汽车最重要的是钢铁,占汽车的成本接近70%,因为钢铁材料开始涨价,所以近几年有所增加,但这对行业的利润来讲,其实还是比较少的。

我们的新增产能情况是一直在增加的,但是会有一个波动,波动主要是跟汽车销售增速有关,好的时候新增产能多一些,差的时候就会少一些。

汽车股最主要的是需求周期的把握,要分析需求周期,就要对汽车的销售情况做一个全面的了解。我们的汽车经历了从无到有,由弱变强的过程,1955年生产61万辆,2017年生产2901万辆。2000到2010年是黄金十年,行业复合增长率24.3%,典型的成长股行业。从2010年以后,就呈现了结构性机会,行业复合增长率6.8%,但是有细分行业的机会。比如说SUV的爆发,2010至2016年,诞生了长城这样的10倍牛股。通过数据,我们可以发现通过分析细分汽车数据,再找对应最好的汽车产品,那么是可以把握长城这样的机会的。

第三,从微观层面看,主要是产品周期,因为汽车产品要研发好几年,等到爆款以后支撑了好几年,比如说长城H6的推出,研发往前推了两三年。吉利真正有标志性产品是2015年的博锐,但是股价完全没涨,每个月卖三到五千台,各方面都很好,真正爆发是16年推出的博越、GL等多款产品。所以单个公司去看的话,产品研发两三年,出来以后销售两三年,这是很容易把握的,也是投资汽车股中很重要的,不过对于像上汽这样已经很全面的公司,新产品周期没有用,因为上汽更代表行业的情况,他总能比行业更好一些。

我们看现在汽车市场的情况,汽车销量从2012年开始增长,2018年Q1是3%的同比增长,因此整个汽车行业增速继续放缓,像SUV已经有一千万辆,已经有三分之一多了,很难回到前几年的情况了。MPV也比较一般了,今后MPV的出路就是精品,像GL8这种,比亚迪的宋max,阿尔法这种,但是行业的量肯定是起不来的,现在细分行业的机会就比较少了。

 从各个车系来看,韩系、日系、自主,德系等等,自主品牌2013、2014年占比下滑至低点,只有31%,但2016年、2017年随着自主品牌的产品力提升,首先抢占了合资的市场份额,特别是韩系的市场份额,2017年韩系份额为5%,跟2013年、2014年比下滑了5个百分点,自主品牌从2013年、2014年的31%,提升至17年的44%。自主其实更接近的是韩系,抢的最多的也是韩系,这也从侧面印证了我们的汽车公司竞争力在提升,这几年都在发力,这是整个车市的情况。

如果从车企角度来看,占比最高的是一汽大众,上汽大众,上海通用。大众被称为神车也是有道理的,他们是第一大集团。第二大集团是东风日产、吉利、一起丰田平均在5-6%之间。吉利四月份卖了12万多,已经慢慢往上靠,也是近几年风头最劲的汽车股。

案例分析:吉利还能不能买?

我们来看吉利的案例,这个就是典型的从产品周期把握汽车股投资机会的安全,这是吉利的股价,股价真正爆发是2016年开始的,销量也是16年开始爆发的。吉利产品周期起来并不是2016年,而是2015年推出吉利博瑞,但是博瑞这款车是中级车,整个行业并不大,所以对当年吉利的汽车销量帮助也不大,因此2015年吉利的股价并没有很明显的反应,但当2016年吉利推出了吉利博越、帝豪GS,帝豪GL的时候,销量真正开始爆发性增长,股价也是从2016年开始上涨,我当年是3块多买了吉利,10块多就卖了,后来也没想到后面会这么牛,当时投资的时候只是认为长城这轮的产品周期比长城好,当时长城还有1000多亿的市值,我想吉利总该值1000亿,结果到现在有2000多亿,确实比自己想象的还要牛。

我们再看吉利的销量,2017年,吉利累计销量124.万,同比增长63%,超额完成11万辆的销售目标。2018年4月份销量12.88万辆,同比增长49%,累计51.51万辆,同比增长41%。如果要问我现在吉利的股价怎么看,我觉得可能股价差不多了,也可能还会涨,只是我自己没有这个能力去把握了,因为除了上汽4000亿的市值 ,现在吉利排第二的,我对汽车的理解还是有周期性,除了销量外,还要看后面的产品情况,虽然吉利领克也是比较成功的,但对他现在的体量来说,不是一、二款爆发能解决的,未来还需要更多的爆发,这难度就比较高了,现在产品的竞争力还很高,但未来对应吉利现在的市值,我是下不去手的,但我相信吉利未来还是会发展很好,如果那天市值能回落,等下一轮产品周期再来,可能未来仍旧会有比较好的投资机会,这是吉利的案例,也是对产品周期分析做补充,我们除了分析一些销量数据,也可以更多的去体验产品本身的情况,这对理解公司还是很有帮助的。

国内汽车股估值优于国际汽车股

最后我们做投资还是要回到估值上,看估值的时候,汽车股从财务上看,最主要的是毛利率,平均是15到20之间,如果是爆款车型可能就超过20%。从毛利率角度来看,2018年的3月份是15.8,2017年3月是16.7,行业整体的毛利率今年在下滑,这也是近半年来汽车股的股价表现一般的原因。从估值的角度来看,我们对比国际汽车的估值,根据统计,国际汽车上市公司整体的PE平均估值是10倍左右,PB是1.16倍,看一下几个重点汽车,丰田汽车PE是8.96,PB是1.17,大众是PE7.37,PB0.85,本田是PE6.13,PB0.81,国际汽车股这么个估值对应的收入增速和利润增速几乎为零。

根据我们统计,2014-2016年国际汽车上市公司,车企、净利润增速几乎为零,这主要原因就是因为销量没有增加。我们看北美市场,近17年以来美国汽车销量在1600万台至1800万台之间,复合接近于零,这也代表了收入增速很低,利润增速同样很低。近12年来欧洲汽车销量在1800万台至2000万台之间,增速同样接近于零。

国外的市场已经是非常成熟的市场,所以汽车股的估值就比较低。对应我们看国内的汽车销量,2010-2017年年复合增长率还有6.8%,比国际市场还是要高不少的,有些年分还有10位以上的增长,所以从销量来说,国内的行业情况要比国际上的好。

我们现在看港股的估值,根据我们统计的港股汽车上市企业,汽车整车PE估值算术平均值在12倍左右,PB估值算术平均值在2倍左右。看行业主要是要看上汽集团,他有合资,有自主,合资表现好,自主表现也好,但是它的数据更代表行业的数据,因为它更全面,上汽去年收入是15%的增长,利润是7%多的增长,其实利润增长比国际上要好一些,但对应的估值11倍的PE、1.7倍的PB,这在去年涨了一年的情况下,虽然要比国际上贵一些,但也不是特别的离谱,这个估值还是有道理的。

港股汽车股去年收入增速31%,净利润增速21%,比如说吉利,净利润同比增长107.64%,高增长的还有广汽,营业总收入增长44%,净利润同比增长75%,比亚迪是负20%,虽然港股汽车股利润分化比较严重,但整体的情况还是要比国际上的汽车股好一些。我们再来看A股汽车上市企业,汽车整车PE估值算术平均值在21倍左右,PB估值算术平均值在1.8左右,收入增速13.74%,净利润增速7.6%,也是要比国际上的汽车股好一些,所以说目前汽车股的估值其实并不是贵的,也不是离谱的,只是行业增速在放缓,特别是去年和今年,因此也说不上是比较好的机会。

汽车行业难有系统性机会

最后总结我的观点,行业角度来说,我认为还是比较很难有系统性机会,因为整体估值12倍,对比国际公司还是合理的,可能还便宜一些,但不多。同时行业销量增速下滑,很难有大增长,行业增速今年预计3%左右吧,再加上汽车股2017年整体涨幅较大,比如说上汽、广汽、吉利等等都涨幅比较大,所以我认为行业的角度来说,可能今年很难比较好的系统性机会。

第二我认为把握个股的机会还是有希望的,这主要要重点观察产品周期,比如说比亚迪可能会有机会,因为他下半年会有唐二代和秦二代新车上市。到时候去试驾体验一下,看看行驶质感怎么样,如果质感比较好的话,有可能会有比较大的机会,现在比亚迪汽车外形也已经做的不错了。此外,还要看比亚迪燃油车的销售情况。如果唐、秦的燃油车月销量达到1万台,那这机会就来了,而且会是比较大的机会。

另外像长城的话,现在港股的市值也是比较便宜的,长城主要的问题就是产品周期的问题,暂时还看不到很重量级的车,现在就看WEY的销量情况,如果vv5和vv7月销量能达到万台以上的话,现在的股价也是有机会,现在的WEY还是有点低于我预期。

第三是围绕消费主线升级,主要就是合资,港股现在来看就广汽集团、华晨汽车、北京汽车这几家,相对来说广汽比较好,华晨和北汽受自主品牌压力比较大,广汽在港股还是比较便宜的,但现在的主要问题是自主这块,合资这块现在的产品力在向上,中日关系也在改善,制约股价最主要的因素是自主,主要产品是GS4,面临兄弟品牌的冲击和自身的换代,接下来看GS4销量的情况,其实只要自主不要太下滑,广汽现在的股价也是比较便宜的。

最后是新能源车方面,新能源车增长会很快,但是对投资来说会有一个问题,对于传统车大厂来说,这是是左手换右手的过程,传统车换成新能源车,这样对车企来说没有多大的增长的。对于互联网企业来说,到底押哪一家也不知道,真正能成活的可能10家不到1家,最后我自己还是觉得比亚迪比较合适,一是他传统的体量现在不大,二是传统和新能源车今年都会有机会。

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