本文来自微信公众号“王剑的角度”，作者为国信证券经济研究所金融团队，董德志、李锦儿、张梦昕，原标题为《归来吧，浪迹天涯的独角兽：CDR深度报告》。
一、“独角兽”回归A股进程加速
近期，港交所大刀阔斧开展发行制度改革，A股也开始积极拥抱新经济，3月30日，国务院就CDR试点正式官宣，明确符合条件的独角兽公司可选择CDR或IPO方式回归A股。由于IPO准备时间成本较高，预计融资节奏上“先CDR后IPO”。此外，港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市，新兴企业或在港上市后采取发行CDR的形式回归A股。5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，对CDR基本制度作出规范，并对相关细节进行补充，预计最快将于6月试点发行。
1.DR的前世今生
存托凭证的创设旨在便于存托凭证发行人股票在其注册地以外的市场上市和交易。存托凭证（简称DR）是指在一国证券市场上发行和流通的代表境外公司（存托凭证发行人）有价证券的可转让凭证，每份存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。按其发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，比如美国存托凭证就叫ADR，还有EDR（欧洲存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、GDR（全球存托凭证），而在中国的存托凭证就叫CDR。
存托凭证发行场所基本集中于美国。根据纽约银行统计数据，截至2018年2月28日，全球证券市场上约有3,272只存托凭证，存托凭证的发行人遍布全球73个国家，其中前三为日本、英国及中国，分别占比10%、9%、9%。交易场所方面，存托凭证的发行场所基本集中于美国，其中美国场外交易市场与证券交易所共有2911只存托凭证发行交易，占比达到83%，遥遥领先。
2.CDR推出的政策背景
CDR试点管理办法或最早6月出台，“独角兽”CDR回归进展或超预期。近期，监管层对“独角兽”CDR回归A股密集发声，3月30日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下称《意见》）正式进行官宣；同日，中基协发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》解决独角兽估值问题，配套政策出台效率高；仅一个月后的5月4日，证监会正式发布《存托凭证公开发行管理办法（征求意见稿）》（以下称《管理办法》），对《意见》进行落实与细化，可见监管层对于CDR业务的支持。
香港加快发行制度改革，放开“同股不同权”发行限制。港交所2017年末提出发行制度改革的基本方案，并在2018年一季度对外征询意见，4月24日，港交所正式公布经修订的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，新上市规则在4月30日生效。改革主要体现在三方面：一是为尚未盈利的生物科技发行人的上市合适性提供了具体指引；二是接受同股不同权的创新产业公司上市，但有至少100亿港元市值限制，若预期市值少于400亿港元，则需达到最近一年10亿港元收入；三是允许合格发行人在港第二上市，市值至少达到100亿港元，若预期市值少于400亿港元，则需达到最近一年10亿港元收入。香港大刀阔斧的发行制度改革或吸引更多优质境内新兴企业在港发行上市。
《意见》明确指出符合条件的独角兽公司可选择CDR或IPO的方式回归A股，并强调放宽对于成长型企业上市的盈利要求。针对试点企业，《意见》指出：（1）行业标准：属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；（2）规模标准：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。针对试点方式，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市、具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市、境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。
《管理办法》明确发行CDR的七大条件，同时引入做市商制度，加大投资者保护力度，防范炒作风险。《管理办法》的关键内容包括：（1）明确七大发行条件，包括“财务状况良好、持续经营三年以上、近三年实际控制人未变更”等；（2）银行、券商、中证登均可担任存托人，明确存托人需承担的九项职责，同时存托人不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人；（3）存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式；（4）《管理办法》提及“投资者购买以非新增基础证券为基础的存托凭证”，预计增量发行和存量转化均有可能；（5）强化信息披露要求，发行人需聘请境内代表担当董秘等。
预计CDR和IPO融资将分步骤进行。由于IPO准备时间成本较高，且估值指引于7月1日起开始实施，估值规范应用时间相对较晚，预计融资节奏上“先CDR后IPO”。此外，港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市，新兴企业或在港上市后采取发行CDR的形式回归A股。
3.CDR是中概股回归的现实选择
发行CDR回归A股较其他方式优势明显。目前，针对境外上市企业回归A股，途径主要包括：直接IPO、借壳上市、分拆上市、CDR。中概股若在A股直接IPO或者借壳上市，则需从美股私有化退市并拆除VIE架构（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权），整个过程涉及多方利益、过程繁杂、等待IPO或寻找壳资源耗时长、成本较高且风险较大。结合以往中概股回归案例来看，中概股从拆除VIE架构到回归A股，往往需要2-3年时间。对于分拆上市而言，则需要对母公司和子公司股权架构进行调整，过程繁杂、时间成本较高。
发行CDR不需要私有化和拆除VIE架构，操作相对简单、成本费用也较低。CDR在手续、时间、保留架构等方面均具有明显的优势，且可实现境内外融资，融资渠道和投资者多样化。
二、三大主线探讨CDR的设计及运作
以ADR为鉴，三级ADR是中概股赴美上市的主要形式，预计三级ADR大概率是CDR参考的主要形式。对于CDR的设计及运作，我们从三大主线考虑：
（1）CDR发行主体、存托和托管机构：由于人民币资本项尚未实现完全可自由兑换，CDR发行主体适合在国内有投资项目的企业；CDR发行的存托机构可以是中登公司以及符合要求的银行和券商，综合实力较强且在境外有分支机构的证券公司将具有明显优势；托管机构一般由存托机构指定；
（2）CDR方案设计：CDR实际融资比例需根据国内流动性安排；1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行决定；CDR的定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可；
（3）CDR与基础证券的可转换性：目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换（或存在转换额度限制），或将出现“两个市场、两个价格”的问题；同时，做市商交易制度的引入可能会通过CDR一级市场与二级市场的联动，控制CDR与基础证券之间的价差。
1.他山之石：ADR
ADR已经成为美国IPO的常态化形式。ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的，是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。ADR是注册地在美国以外公司在美国上市的重要形式，因发行ADR相对直接IPO可避免法律法规方面的障碍，统计2000年以来美国历年IPO家数与ADR发行家数，ADR占比平均为10%。例如，百度、阿里、京东均通过发行ADR实现美国上市。
考虑到公开募集与融资功能，三级ADR大概率为CDR的主要参考方式。ADR可根据发行人是否主动参与分为：非参与型ADR（Unsponsored ADR）和参与型ADR（Sponsored ADR）。其中，参与型ADR是主流形式，根据交易场所（OTC、交易所、美国私募市场）和是否发新股筹资划分为一级、二级、三级和144A规则四种形式。一级ADR和二级ADR以现存股票发行ADR，均无法融资，区别在于一级只能在场外交易，二级可以上市交易；三级ADR和144A私募ADR以增发新股为基础发行ADR，均具备融资功能，区别在于前者可公开发行，而后者只能配售于美国的合格机构投资者。三级ADR功能齐全、监管要求、信息披露等要求最高，是中概股赴美上市的主要形式。对于有发行CDR需求的公司而言，能公开交易且具备融资功能较为重要的，因此，在CDR发行初期，三级ADR大概率是CDR参考的主要形式。
以三级ADR的发行与交易过程为例，境外上市公司若在美国资本市场上发行ADR，则需：（1）与存托人签订合同，委托存托人发行ADR；（2）境外上市公司通过本国经纪商，将新发行的股票存于存托机构指定的托管机构；（3）托管机构收到股票后，通知存托机构在美国发行ADR：（4）发行后的ADR交付美国承销商委托其进行承销。
在ADR的运行机制中，买入流程为：美国投资者通过经纪商购买ADR，经纪商或从市场上购买已经发行的ADR（市场内交易，不涉及ADR新发行），或通过海外经纪商购买基础股票，将股票交付在托管机构，托管机构收到股票后，通知存托机构在美国发行ADR，并在结算期内通过托管机构将ADR分配给经纪商（涉及ADR新发行），反之亦然。
2.主线一：CDR发行主体、存托和托管机构
CDR是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市或拟发行上市的股票托管在当地托管机构，由中国境内的存托机构发行、在境内证券市场上市供国内投资者买卖的可转让凭证。
CDR发行主体适合在国内有投资项目的企业。由于目前国内人民币资本项下尚未实现完全的可自由兑换，境外上市公司在国内筹集的资金不能或只能限额内结汇到境外，因此在国内拥有投资项目较为适合发行CDR，并将筹集资金用于投向国内项目。基于外汇限制原因，目前适合发行CDR的主体包括：（1）境外上市中资公司（香港红筹股、美国或其他市场的中概股）；（2）已搭建境外红筹架构，拟在境外上市，还未上市的中资公司；（3）在国内拥有较多投资项目的外国上市公司。
中登公司、银行、券商均可担任存托机构，综合实力较强且在境外有分支机构的证券公司优势明显。存托机构是存托凭证运行中最为核心的机构，一方面要在境外要审查融资企业财务状况、签订发行契约、确定转换比例，另一方面在境内要承担承销发行的责任，并对国内投资者提供相关理财和咨询业务。《管理办法》明确了存托人要承担的九项职责，并提出中登公司、经银保监会批准的商业银行以及经证监会批准的证券公司均可担任存托机构。在美国混业经营的金融体系下，存托机构和承销商一般由一家机构担任；而在中国分业经营的金融体系下，由于商业银行无论在资源储备上还是在证券业务经营能力上均远落后于券商，因此在现阶段，综合实力比较强、在境外有分支机构的证券公司担任存托机构的优势更加明显。
托管机构一般为存托机构在基础证券发行人所在地（境外）的分支机构或合作机构。在DR发行中，托管机构收取股份并通知存托机构发行存托凭证，在DR存续期间，根据存托机构的指令领取红利或利息，并汇到DR发行国，并向存托机构提供当地的市场信息等。相对存托机构，托管机构的选择较为简单，由存托机构指定。
3.主线二：CDR方案设计
由于针对CDR发行目前仍没有具体的政策和标准，结合ADR的操作实践，境外上市公司在国内发行CDR运作流程可模拟如图7。对于CDR的发行规模、对应基础股票数量、定价，借鉴DR操作实践，预计运作如下：
（1）CDR的发行规模：根据海外经验，已上市DR融资比例一般为流通市值的2%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。之后CDR的量取决于交易，发行CDR需指定一个存托机构，当CDR的买入量大于现有量时，存托机构需及时将基础证券转为CDR，反之需及时注销CDR。
（2）CDR对应基础股票数量：1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行决定，主要基于提高流动性、交易方便、扩大投资者基础、与同类公司类比性高等因素。但1个CDR对应多少基础股票不是一成不变的，在CDR上市以后可进行调整，例如网易ADR在上市之后股价涨幅较多，将每股ADR代表100股普通股调整为每股ADR代表25股普通股。
（3）CDR的定价：由CDR的发行人、存托机构、保荐机构及承销商按照A股发行的标准流程进行路演、询价并定价。因此，CDR定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。此外，发行定价或受到监管等影响。
4.主线三：CDR与基础证券的可转换性
CDR与基础证券之间的可转换性是CDR发行最核心的问题，但《意见》、《管理办法》中均未明确。根据美国和香港证券市场的经验，均允许存托凭证的持有人将存托凭证与基础证券相互转换。由于国内仍实行一定的资本管制、人民币尚不可自由兑换，从有利于金融市场稳定及审慎推进改革的角度，目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换（或存在转换额度限制）。
根据全球范围内DR的经验，因美元可自由兑换，均以美元作为交易币种，从而连接基础证券和存托凭证两个市场（基础证券和DR之间可自由兑换），因此价格也趋于一致，否则将出现套利现象。《意见》指出“试点企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算”，由于国内人民币尚不可自由兑换，预计CDR将以人民币计价。
若CDR与基础证券不可相互转换，则将出现“两个市场、两个价格”问题。CDR与基础证券各自的价格取决于不同的证券市场上投资者各自的价值判断。长期来看，缺乏可转换性可能导致CDR的价格背离基础证券的价格。同时，《管理办法》中又提出，“存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式”，做市商制度的引入可能会通过CDR一级市场与二级市场的联动，控制CDR与基础证券之间的价差。
三、CDR如何影响A股
目前符合《意见》资质要求的公司共有BAJT和网易5家互联网巨头，市值约7万亿元，按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿，约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。考虑到流动性问题，预计2018年将有2-3家企业试点发行，融资规模为700-2100亿元，为2017年IPO规模的30%-90%。此外，潜在未上市独角兽市值约2.7万亿元，有望发行CDR或IPO上市。CDR回归短期内或催化成长板块，长期A股或“美股化”，国内科技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平。
1.CDR初步融资规模可达3500亿元
CDR初步融资规模可达3500亿元。目前，符合《意见》资质要求的公司共有阿里巴巴、百度、京东、网易和腾讯5家互联网巨头，市值总计6.9万亿人民币。根据海外经验，已上市DR融资比例一般为流通市值的2%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿，单只标的平均融资规模为350-700亿元，约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。
预计年内发行2-3家，则2018年CDR融资规模占2017年全年融资规模的5%-14%。前期IPO审核加严、再融资规模收窄，已经为CDR预留流动性空间。预计CDR发行节奏平稳，若年内发行2-3家，则2018年CDR融资规模为700-2100亿，占2017年全年融资规模的5%-14%，为2017年IPO规模的30%-90%。预计不会对市场造成流动性冲击。
2.潜在未上市独角兽市值约2.7万亿元
潜在未上市独角兽有望发行CDR或IPO上市，合计市值2.74万亿元。根据《意见》对于尚未在境外上市的创新企业的门槛要求，我们参照《2017中国独角兽企业发展报告》中公布的独角兽企业榜单，筛选出估值不低于200亿元人民币的企业共29家，估值总计约为2.74万亿人民币。值得注意的是，由于《意见》中还要求该类企业最近一年营业收入不低于30亿元人民币，而榜单中企业的营业收入没有完全披露，所以符合条件的企业数量或许更少。
3.A股“美股化”更进一程
短期内推高科技股估值溢价，长期则趋于收敛。从A股与美国各行业估值比较中可以看出，信息科技、医疗、消费三个行业的A股估值都存在溢价现象，尤其以科技企业的估值溢价最为显著。从短期来看，考虑到市场热点和政策对于新经济的偏向，可能会使A股科技股的估值水平得到提升；而从长期来看，境外中资科技股发行CDR助力优质龙头公司回归A股，在优化国内市场格局的同时也使A股科技股估值体系与国外市场进一步联动，国内科技股的高估值溢价也将逐步收敛于海外科技股估值水平。
优质中概股回归，加大相关板块估值分化。此次以CDR方式回归A股的独角兽企业主要以四新行业中的优质企业为主，凭借其本身的技术实力和盈利能力，加之“发展新经济”的政策背景，回归后公司估值大概率会有显著提升（参照360从美股回归后总市值增长近5倍）。而随着更多高成长性企业的回归，市场对于成长股的风险偏好提升，也会对国内A股市场上的存量资金流向产生影响。真正优质的公司估值将得到改善，而表现不好的公司估值压力将会加大，板块内部估值分化程度将会提高。
四、CDR对证券业影响如何
CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费、交易佣金上，其中承销费为一次性贡献，托管费和交易佣金为持续性收入。由于做市商交易制度的引入，若券商担任做市商，可获得做市价差收入。在承销费率分别为2%、3%、4%，以及发行比例分别为2.5%、5%的假设下，预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元的承销收入。若年内发行2-3家，预计将增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行业收入0.4%-2.7%。综合实力比较强，在境外有分支机构的龙头券商在把握CDR业务机遇上更具相对优势，预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著。
1.从阿里巴巴案例解析券商盈利
2014年9月，阿里巴巴发行第三级ADR赴美上市，公开发行3.2亿份ADS，每份ADS代表一股普通股，其中1.23亿份ADS是通过新股发行，1.97亿份ADS由阿里的大股东（包括雅虎、马云等）转让部分老股票发行，共募资217.7亿美元，创下纽交所史上最大IPO记录。在发行过程中，阿里巴巴选定花旗银行担任存托机构，托管机构为花旗银行在香港的分行；在承销环节，阿里指定了瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗银行等六家投行作为主承销团。
从阿里巴巴发行ADR案例中，参与机构的盈利来源包括承销费、托管费、经纪佣金等。
（1）存托机构：作为发行中最为重要的机构，收取的费用最高，收费体现为承销保荐费。阿里巴巴ADR发行中承销费用为3.1美元，承销费率为1.43%。承销费率与公司规模、上市交易所、市场估值等息息相关，我们统计2010年至今60家中概股以发行ADR形式赴美上市的发行情况，ADR发行费率在1.41%-22.79%之间，平均发行费率3.54%，中位数为9.75%。
（2）托管费：托管机构通过经纪商向ADR持有人收取托管费用，在ADR发行、注销过程中，ADR持有人均需支付服务费用，每股不超过0.05美元。其他需要负担的费用包括现金分红等。根据阿里巴巴年报,ADS（ADR所代表的实际基础股票）持有人需要向托管机构花旗银行支付发行、注销、现金分红等费用，费用不超过0.05美元/ADS，其他需要承担的费用包括税费、注册费等，最高不超过0.05美元/ADS/年。
（3）经纪佣金收入：券商可通过ADR交易获取佣金收入，美国经纪商佣金收取有两种方式：按照5-7美元/笔；按照0.005美元/股。
2.CDR对证券行业收入测算
CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费和交易佣金上，其中承销费为一次性贡献，托管费和交易佣金为持续性收入。落实到CDR上，由于国内目前尚未出台实质政策、制度等，对于承销费率，我们参考美国ADR承销费率3.54%和国内IPO费率进行测算。目前国内IPO费率一般为5%-7%，根据wind统计，2017年国内IPO承销费率约为6.5%，值得注意的是，IPO募资规模越大，费率更低。由目前符合《意见》资质要求的公司规模来看，预计CDR发行规模较大，且CDR或享受政策优惠，CDR承销费率或比IPO承销费率低，假设承销费率为2%-4%。
预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元的承销收入。我们对承销收入进行敏感性分析，假设承销费率为2%、3%、4%，假设发行比例为2.5%、5%，对5家首批公司带来的承销收入进行测算。5家符合资质要求的公司预计CDR融资规模达到1700-3500亿，预测5家试点企业为券商带来承销收入34.49-137.97亿元，占2017年投行收入比例为6.8%-27.1%，占2017年行业收入比例为1.1%-4.4%。若年内发行2-3家，预计2018年CDR融资规模为700-2100亿，为券商带来13.80-82.78亿元，增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行业收入0.4%-2.7%。
3.龙头券商更具相对优势
参与型DR存托业务被四大银行瓜分，其中纽约梅隆银行占据超半成市场份额。根据纽约梅隆银行发布的2016年DR市场报告，参与型DR的存托业务被纽约梅隆银行、花旗银行、德意志银行和摩根大通所垄断，其中纽约梅隆银行市场份额最高，达到57%，花旗银行和德意志银行平分秋色，市场份额均为16%，摩根大通市场份额为11%。分地区来看，纽约梅隆银行在拉丁美洲表现最好，占据七成以上市场份额；花旗银行凭借在亚太地区的布局优势占据21%的市场份额，在其他地区表现稍显逊色；德意志银行则在欧洲、中东和非洲市场上占据优势，市场份额达到20%；摩根大通在各地区市场表现较为均衡。由于CDR存托机构需熟悉国内外证券市场运作，具备较强证券发行计划、证券上市推荐和担保能力，国际化投行跨境服务能力强，在DR业务中更具相对优势。
综合实力比较强，在境外有分支机构的龙头券商更具相对优势。由于CDR发行涉及两个市场，对券商跨境服务能力、承销能力要求较高，龙头券商拥有全球业务布局，在把握CDR业务机遇上更具相对优势。预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著，我们看好龙头券商的基本面边际改善。
五、风险提示
CDR推行不及预期；市场大幅波动对业绩造成的不确定性。
