智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，2025年2月5日，COMEX黄金期货升破2900美元/盎司，续创历史新高。本轮黄金上涨背后的宏观线索是从抗通胀到避险的切换。而在宏观之外，近期COMEX黄金期货和伦敦金现价格出现价差扩大，说明结构性因素助推了黄金的上涨。当前美国经济软着陆、美债中枢上移、联储2025年“降降停停”是市场共识且前期已充分计入，近期反倒进入阶段性定价流动性宽松的阶段，对黄金而言，流动性宽松计价依然利于黄金，但近期涨势来看显然已经抢跑。
兴业证券主要观点如下：
本轮黄金上涨背后的宏观线索：从抗通胀到避险的切换。
本轮黄金上涨始于2024年12月中，从整体大类资产表现看市场逻辑可以分成两段：
(1)12月中至1月中，黄金涨、美股震荡、油价和美债收益率走高、美元强，结合彼时12月议息会议开始联储官员持续放鹰、美国制造业PMI和非农数据强劲，市场对2025年降息预期从2.5次压至1.5次，说明这段黄金主线宏观逻辑是抗通胀。
(2)1月中至今，黄金冲高但油价和美债收益率回落，美元和美股震荡，特朗普增加原油供应的预期压低油价缓解通胀担忧，美国GDP和服务业PMI不及预期，紧缩预期回落，宏观逻辑开始切换：Deepseek冲击美股AI叙事，美国反复无常的贸易政策带来不确定性，说明这段黄金的主线宏观逻辑是避险。
宏观之外：供需错配助推了黄金的上涨。
值得注意的是，近期COMEX黄金期货和伦敦金现价格出现价差扩大，说明结构性因素助推了黄金的上涨。与此同时，纽交所的黄金库存在快速累积。据Financial Times 1月29日报道，全球交易商和金融机构自美国大选以来向COMEX运送约393公吨的黄金。一方面，贸易摩擦下非美区域商品包括贵金属可能被加关税的担忧促进了转移；另一方面，美国黄金期货价格高于现货价格的溢价加剧了转移。
往后看，流动性宽松定价尚未结束，黄金可能已经部分计入基本面线索。
当前美国经济软着陆、美债中枢上移、联储2025年“降降停停”是市场共识且前期已充分计入，近期反倒进入阶段性定价流动性宽松的阶段：一方面，2024Q4长端利率回升会对美国制造业和地产后续表现形成压制；另一方面，美股调整也将通过财富效应给消费带来挑战；考虑到债务上限约束下短期美国财政无法发力，美国经济边际走弱进而流动性边际宽松的阶段还未结束，未来关键时间点是本周五公布的非农和下周三公布的CPI。在这一阶段，预期美债利率还将下行、市场对全年降息次数的预期温和回升。
对黄金而言，流动性宽松计价依然利于黄金，但近期涨势来看显然已经抢跑。而避险线索看，10%关税落地后中美贸易博弈下一个重要时点来到4月初“美国优先贸易政策备忘录”的反馈；美国对加、墨两国关税也获得了暂缓30天的窗口；下一个关注的区域来到欧盟，但这也意味着今年一季度关税不确定性叙事可能来到中后程，近期美元指数开始边际软化，随着政策不确定性阶段性回落，黄金可能会出现回调。
短期回调反倒是机会，黄金的中长期逻辑依然非常顺畅。
上半年宏观逻辑是在“抗通胀”、“宽松”中摇摆都有利于黄金，而特朗普“政策反复”的特点也意味着不确定性会加持黄金。不利的情景可能发生在下半年：当减税推进，美国经济和盈利预期切实升温；而关税对通胀影响暂未体现，美国可能进入到一段“复苏”叙事，对黄金会有压力，因为资金将更偏好股票尤其是周期。但从更长的时间看，特朗普任内财政问题难以解决、赤字率在6%以上的平台居高难下、逆全球化给美元体系带来的挑战，都意味着全球央行对黄金的配置没有结束。因此，黄金“易涨难跌”的特征将持续，每次下跌可能反倒都是配置良机。
风险提示：美国通胀超预期，联储货币政策收紧超预期，海外经济下行风险。
