本文选自“王剑的角度”微信公众号，作者“国信证券银行团队”，原标题《ROE筑底的核心驱动：银行业一季报综述(2)》。本文ROE、ROA等数据均指A股，由于多家银行属AH股，智通财经转载此文供港股投资者参考。
摘要
ROE详解：寻找核心驱动
我们在此前报告中，着重对行业净利润增长做了归因分析，本篇报告则聚焦ROE。
ROE横比：各类型银行中的龙头盈利能力更强
从2018年一季报数据来看，各银行ROE分化明显，国有行/股份行/区域性银行中的龙头盈利能力更强。从ROA来看，龙头银行的ROA相对较高;从权益乘数来看，股份行、城商行杠杆更高，但在当前利率维持高位以及严监管背景下，它们的杠杆可能会进一步回落，对ROE有不利影响。
我们还将ROA做了进一步分解，以展现不同银行经营策略和竞争优势的不同，并重点分析了排名靠前几家银行的ROA拆解结果，包括招商银行、宁波银行、四大行等。
ROE纵比：较去年同期下降，主要受三个指标拖累
从2018年一季度ROE同比变化情况来看，大约有1/3银行ROE同比回升，但仍有2/3的银行同比下滑。银行ROE下滑主要受到三个因素影响：一是利息净收入/平均资产下滑明显，主要是负债成本同比上升所致;二是手续费净收入/平均资产下降;三是杠杆下降。此外，很多银行资产减值损失/平均资产对盈利能力产生正贡献，反映出资产质量压力减轻。
从ROE排名的同比变化上看，国有行、农商行进步较多，城商行分化，股份行压力相对较大。
展望：行业ROE底部可见
我们预计2018年行业整体ROA回升，但杠杆水平将下降，因此ROE整体还是小幅下降的。不过我们预计未来几年行业整体ROE底部基本显现，有望维持在12%以上。
投资建议：推荐大小两头的“哑铃组合”
我们认为客户基础好、业务偏向传统存贷款的大型银行优势进一步强化，部分区域性龙头银行亦有着良好的客户基础，优势明显。推荐大行与区域性龙头银行。
风险提示
若2018年下半年经济形势不达预期，则可能从多方面影响银行业经营;
如果金融监管措施的节奏和力度把握不当，也可能诱发次生风险。
正文
一、ROE详解：寻找核心驱动
我们在《监管当头，推荐哑铃组合——银行业2017年年报及2018年一季报综述》(2018.5.2)中，着重对行业净利润增长做了归因分析，并基于净息差同比回升、资产质量改善、手续费净收入负面影响缓和等判断，预计2018年净利润增速仍将继续回升，ROE底部可见。本篇报告则聚焦ROE，我们利用经典的杜邦分析，详解2018年一季度银行业ROE变化的核心驱动因素，并观测不同银行之间竞争优势的差异和变动。为保持数据一致性，后文计算ROA、ROE的分母为期初期末平均值(其中净资产包含优先股，ROA、ROE均为年化数据)，这会与公司报告中的披露值略有误差，但不影响分析结果。
我们通过上述分析后，主要的发现包括：
(1)从2018年一季报数据来看，各银行ROE分化明显，国有行/股份行/区域性银行的龙头盈利能力更强。从ROA来看，龙头银行的ROA相对较高;从权益乘数来看，股份行、城商行杠杆更高，但在当前利率维持高位以及严监管背景下，它们的杠杆可能会进一步回落，对ROE有不利影响;
(2)我们还将ROA做了进一步分解，以展现不同银行的经营策略和竞争优势的不同，并重点分析了排名靠前的几家银行的ROA拆解结果;
(3)从2018年一季度ROE同比变化情况来看，大约有1/3银行ROE同比回升，但仍有2/3的银行同比下滑。银行ROE下滑主要受到三个因素影响：一是利息净收入/平均资产下滑明显，主要是负债成本同比上升所致;二是手续费净收入/平均资产下降;三是杠杆下降。此外，很多银行资产减值损失/平均资产对盈利能力产生正贡献;
(4)从ROE排名的同比变化上看，国有行、农商行进步较多，城商行分化，股份行压力相对较大。
接下来请看详细分析。
1. ROE横比：各类型银行中的龙头盈利能力更强
从2018年一季报数据来看，各银行ROE分化明显，龙头银行盈利能力更强。从一季度ROE来看，各类型银行中的龙头，如国有行中的农行、建行，股份行中的招行、兴业等ROE相对更高;部分城商行虽然在全部城商行中算不上龙头，但由于经营地域限制，可以视为本地区的区域性龙头，也具有较高的ROE，如宁波、贵阳、南京等。
为进一步分析ROE分化的根源，我们将ROE进行杜邦分解。首先，将ROE分解为ROA和权益乘数：
(1)从ROA来看，龙头银行的ROA相对较高。各类型银行中的龙头ROA普遍较高，如股份行中的招行ROA达到1.45%，国有行中的建行达到1.32%，工行达到1.20%。这三家银行的ROA分居前三，遥遥领先其他银行;部分城商行、农商行可视为区域性龙头，也有较高的ROA，如宁波等。
(2)权益乘数对ROE分化影响也很大，股份行、城商行杠杆更高。城商行、股份行的权益乘数普遍较高，大多在14倍以上，宁波银行、贵阳银行等个股接近18倍，对ROE贡献显著。大部分个股的权益乘数在12-15倍之间。其中农商行、国有行的杠杆一般都比较低，相应地，它们的资本充足率一般也更高。
股份行、城商行加杠杆较为激进，这是它们维持较高ROE的主要方式。在当前利率维持高位以及严监管背景下，它们的杠杆可能会进一步回落，对ROE有不利影响。从资产负债结构上看，这类银行往往通过同业及投资业务加杠杆，资产端投资类资产(包括债券投资、非标投资)占比更高，负债端则通过大量的同业负债、发行债券(相当大一部分是同业存单)来匹配。2017年以来股份行、城商行资产增速下降较快，权益乘数也有所回落。在利率维持高位以及监管去杠杆约束下，未来它们的杠杆仍有压缩空间。
此外，农商行由于还不能大规模跨区域经营，而且金融市场业务实力相对较弱，杠杆相对有限，在各类银行中居最低水平，也成为了拉低它们ROE的重要因素。
综上分析，从ROE、ROA、权益乘数来看：
(1)国有行、股份行中的龙头主要依靠高ROA提升ROE，如招行、建行、工行、农行等。它们的ROE较高，资本也很充足;
(2)部分股份行和城商行龙头同时依靠高ROA和高杠杆提升ROE，如兴业、宁波等;
(3)大部分股份行、城商行的ROA表现一般，主要靠加杠杆拉高ROE，其负债端对主动融资依赖度高，面临较大的流动性风险，还面临一定的资本压力，部分银行通过缩表来降杠杆;
(4)农商行则是ROA、权益乘数均不突出，但它们的资本很充足。
最后，我们列出各家银行ROE的详细杜邦分析，供读者参考。
2. ROA分化归因：经营策略与竞争优势各不相同
我们接下来将ROA进一步分解，以展现不同银行经营策略和竞争优势的不同。为了便于阅读，我们将上述杜邦分析表格转化为排名(指标表现越好，排名越靠前、排名数字越小)，并按照ROA从高到低重新排序。我们在这里重点关注一下ROA较高的几家银行。
(1)招行一季度的ROA排名最高，其中净息差、手续费净收入表现强劲，对ROA提升功不可没。净息差表现好是因为负债成本有优势，这反映出其客户基础较强;手续费收入表现好说明这几年的轻型化转型成效显著;
(2)建行、工行、农行、中行的ROA分别排在第2、3、4、8位。这四家大行的负债成本优势十分明显，但由于贷款主要投向大型企业，而且债券投资风格也比较稳健，因此收益率偏低(中行相当大一部分投向境外，收益率更低)，导致净息差表现一般。其他指标包括手续费净收入、管理成本等都不算特别突出，但也没有特别明显的劣势，可以说是依靠综合实力制胜。
(3)兴业银行ROA排名靠前，主要依靠较低的管理成本和较少的资产减值损失，这与其“商行+投行”的经营策略不无关系，一些同业投资业务做得比较大的银行经常会有类似特征;
(4)宁波银行ROA排名也比较靠前，依靠的主要是较高的交易性资产投资收益和所得税抵扣(宁波银行一季度所得税费用为负值);
(5)此外，部分农商行利息净收入/平均资产较高(即净息差较高)，与其贷款客户定位下沉有关，但由于费用、资产减值损失也较高，因此最后的ROA并不突出。这是银行将客户定位于零售、小微企业等客群时的常见特征，具有此特征的还包括平安银行等。这其中常熟银行比较例外，它深耕小微企业业务，凭借较强的贷款议价能力获得了较高的净息差，从而得到较高的ROA。
3. ROE纵比：较去年同期下降，主要受三个指标拖累
为剔除季节性因素，我们将2018年一季度ROE与上年同期比较。我们仍然用杜邦分解，只是在这里改为观察各指标的同比变化值，以及名次的变化值。
我们首先来看杜邦分解后各指标的同比变化值(变化值=2018年一季度指标值-去年同期该指标值)。
2018年一季度大约有1/3的银行ROE回升，但仍有2/3的银行ROE同比下滑。其农商行改善最显著。从各因素的变化来看，银行ROE下滑主要受到三个因素影响：
(1)一是利息净收入/平均资产下滑明显，主要是负债成本同比上升所致。中小银行负债成本压力尤其明显。这一现象产生的原因主要是2017年以来利率上升较多;
(2)二是手续费净收入/平均资产下降，主要原因是理财监管加强以及资本市场不景气，导致理财业务及财富管理业务收入同比下滑。此外，国家不断要求银行“减费让利”，也对手续费收入增长产生制约;
(3)三是杠杆下降。杠杆下降主要是因为负债成本增加及监管压力下，资产扩张大为放缓。银行在资产端主要压降非标资产，负债端则压降主动负债，这有助于降低风险，长期来看是件好事。从不含杠杆的ROA来看，一季度ROA同比回升的银行超过一半。
此外，很多银行资产减值损失/平均资产对盈利能力产生正贡献。银行通过少提拨备来反哺利润，其大背景是资产质量整体有所改善。
最后，我们看一下各银行杜邦分解指标的名次变化(正数代表名次前进)。从ROE排名的同比变化上看，国有行、农商行进步较多，城商行分化，股份行压力相对较大。
二、展望：行业ROE底部可见
我们预计2018年行业整体ROA回升，但杠杆水平将下降，因此ROE整体还是小幅下降的。不过我们预计未来几年行业整体ROE底部基本显现，有望维持在12%以上。对2018年ROA回升的预期主要基于如下判断：
(1)一是净息差同比回升，利息净收入/平均资产同比上升，推升ROA。从历史数据来看，由于存贷款业务仍然是主体，净息差变动方向跟存贷款利差基本一致，在基准利率维持不变的假设下，测算2018年存贷款利差较2017年继续走阔。此外，受到严监管影响，银行信贷业务议价能力增强，2018年存贷款利差改善幅度或超过测算值。净息差回升将推升ROA;
(2)手续费净收入对ROA的负面影响大幅减缓，甚至出现小幅正贡献。虽然我们预计2018年理财业务仍存在较大的调整压力，但由于基数已经较低，其对净利润增长的负面影响难以超越2017年。同时，其他中间业务收入项目进一步下滑的空间已不大，“减费让利”余地变小，而信用卡业务仍在高速增长。因此，我们预计手续费净收入下滑对ROA的负面影响将缓和，尤其考虑到银行资产规模放缓，手续费净收入/平均资产甚至可能给ROA带来正贡献。
三、投资建议：推荐大小两头的“哑铃组合”
我们认为银行板块整体估值仍将继续修复，但内部分化。在利率处于高位、监管严厉约束的情况下，非标投资较多、同时负债端对主动负债依存度较高的中小行仍有压力，以股份行情况最为突出。而客户基础好、业务偏向传统存贷款的大型银行优势则进一步强化。此外，部分区域性龙头银行亦有着良好的客户基础，优势明显。
推荐受监管影响相对小、客户基础好的大行与区域性龙头银行，“哑铃组合”。
四、风险提示
银行业经营与宏观经济形势高度相关，若经济出现意外下行，则会影响银行业各项经营指标。
金融监管继续从严，同时节奏把握更为灵活，但如期引发次生风险，也将影响银行业平稳经营。
（编辑：姜禹）
