本文选自“交银国际研究报告”，作者赵心怡、万玲艳、赵利、林北辰，原标题《联邦制药 (03933)：6-APA 再提价，中间体板块业绩将大幅增厚》。
智通财经APP获悉，国内6-APA 价格上涨13%，交银国际认为，联邦制药在目前环保淘汰中胜出，产品议价能力增强，看好公司未来6-APA 的价格维护能力。
根据敏感度分析，交银国际认为公司此次提价将对显著提升18 年公司中间体板块利润，预计公司2018 年中间体/原料药/制剂板块的分部利润分别为3.1/1.7/6.8 亿元，与之前预测相比分别提升246%/11.6%/2.8%，另外，还预计公司2018/19/20年扣除土地及衍生工具公平值变动后核心净利润分别为4.9/7.1/8.0 亿元。
考虑到上述原因，交银国际将联邦制药目标价由8.67 港元上调至10.80 港元，对应2018/19/20 年市盈率分别为28.8/19.8/17.5 倍，上调至买入。
正文
6-APA 最新报价上涨13%
根据万得最新报价显示，国内6-APA 价格由4 月初的230 元上升至260元，涨幅超过13%。
从报价和公司年度均价变化的比较看出，公司销售价格的变化相对滞后，主要由于部分长单的价格锁定导致。2017 年6-APA 报价提升31%，公司6-APA 中间体平均销售价格仅提升9.4%，交银国际判断新的订单价格将在18年反映，目前的再提价有利于公司后续订单价格的继续提升。
高标准高投入迎来回报期
公司自07 年开始在内蒙古巴彦淖尔新建中间体生产线，2013 年中间体和原料药生产线全部转移至新厂区。新厂区投资近80 亿元，生产设备先进，环保设施完善。随着环保趋严，部分竞争对手停产，行业落后产能基本出清。因此公司在目前严苛的环保淘汰中胜出，成为目前6-APA 市场最主要的供应者，议价能力增强。
长期以来，原料药的周期性是由价格下降后企业选择性停产和复产推动。然而，目前环保导致的行业去产能可能将打破原料药行业的价格周期，公司在前期巨额资金投入下成为竞争胜出者，进入投资回报期。
由于前期固定资产投入成本巨大，公司目前每年在中间体板块的折旧金额高达5-6 亿元。因此在目前的产品价格下公司中间体板块利润率较低。交银国际对公司中间体板块分部利润率进行敏感度分析，当6-APA 销售价格从125 元/千克变动至190 元/千克，中间体分部利润率从-11%增长到23%。可见价格超过盈亏平衡点后，6-APA 提价将大幅增厚公司中间体板块利润。年报数据显示，公司2013-16 年6-APA 销售价格从142.8 元降至123.8元，17 年回升至135.4 元，分部利润率变化基本符合交银国际的测算水平。因此，交银国际判断2018 年6-APA 的销售价格上升将显著增厚公司中间体板块的利润。
交银国际预计2018/19/20 年公司6-APA 对外销售价格同比上升19%/9%/6%至160/175/185 元/千克(不含税)，按照成本100 元/千克，产能利用率99%的水平计算，2018/19/20 年中间体板块的分部利润为3.1/5.2/6.8 亿元，与交银国际此前预测相比，分别上升246%/379%/446%。
中间体价值向下游转化，原料药产能利用率提升
公司目前6-APA 产能利用率99.1%，已接近满产，而作为6-APA 的下游产品，公司阿莫西林原料药产能利用率仅为68%。管理层表示公司计划将更多6-APA 用于生产阿莫西林原料药，提升阿莫西林产能利用率，降低单位成本。
此外，公司计划苯海因部分自主供应，缓解阿莫西林产能瓶颈。作为生产阿莫西林原料药的必需品，苯海因2017 年供应短缺影响公司原料药板块业绩。公司正筹建苯海因生产线，预计投产后将缓解此制约，提升原料药板块的盈利能力。因此，交银国际预计原料部板块18/19/20 年分部利润将达到1.7/1.8/1.9 亿元，与此前预期相比分别提升11.3%/4.6%/1.8%。
阿莫西林通过一致性评价
公司4 月11 日公告，阿莫西林胶囊(0.25 克)已通过国家一致性评价。交银国际认为，尽管在样本医院中公司阿莫西林已占有超过60%的市场份额，但是作为优质优价品种，公司产品是同类品种中价格最高者，在基层医院仍有扩张潜力。公司新配套生产线也即将投入使用。阿莫西林作为国内重复性最高的药物品种之一，通过一致性评价后将有大量品牌退出竞争，若招标政策对于通过品种的优先采购政策能得以执行，公司市场份额将可能显著提升。
随着公司胰岛素业务销售推广力度加大，交银国际预期18 年二代品种收入增速有望回升至20%，三代胰岛素18 年上半年销售量可达3500 万支。交银国际预计胰岛素业务全年销售额可达6.9 亿元，与交银国际此前预期相比提升6.5%。交银国际预计成药板块2018/19/20 年分部利润将达到6.8/7.7/8.3 亿元，与此前预期相比分别提升2.8%/3.2%/3.3%。
调整盈利预测，上调评级至买入
交银国际认为6-APA 价格再次上涨有利于公司后续订单价格提升，显著提升公司中间体业务板块利润。交银国际预计公司2018 年中间体/原料药/制剂板块的分部利润分别为3.1/1.7/6.8 亿元， 与之前预测相比分别提升246%/11.6%/2.8%。交银国际预计公司2018/19/20 年扣除土地及衍生工具公平值变动后核心净利润分别为4.9/7.1/8.0 亿元，与之前预测相比分别提升24.5%/65.4/56.6%。
交银国际将公司目标价由8.67 港元上调至10.80 港元，对应2018/19/20 年市盈率分别为28.8/19.8/17.5 倍，距目前股价有17%的上行空间，上调评级至买入。
主要风险：大宗药品环保限产、成药品种大幅降价、研发进度不达预期。
（编辑：姜禹）
