本文来自“EBoversea”微信公众号，作者李君周、吴佳青。
文章摘要
难以复制的药品推广服务龙头企业：公司成立于1995年，主要为海外药企提供药品推广服务，拥有对大部分产品的营销权，是中国药品推广服务行业的龙头。公司以权利控制和独家代理合约两种方式引进新产品，以直接学术和代理推广两种方式推广产品，竞争优势明显且难以复制。
心脑血管线产品稳步提升：公司目前19个产品覆盖多个治疗领域，其中心脑血管线产品正在逐步形成。17年该块业务占总收入52.1%，收入增速约为10.2%(还原“两票制”后，同口径增速为24.4%)。钙拮抗剂波依定在公司学术推广下增速回升，抗抑郁产品黛力新竞争格局稳定，新活素纳入医保谈判目录将迎来渗透率较大的提升，诺迪康和依姆多等小品种维持稳定增长，我们预计心脑血管线产品18-20年收入复合增速将达到13%。
消化、眼科、皮肤等产品市场空间较大：公司消化、眼科、皮肤等产品中包含较多基数较小的品种，17年该块业务占据公司总收入约40.2%，收入增速约为28.4%。中国市场第一款熊去氧胆酸产品优思弗市场份额大幅领先，其他10个小基数品种中有7个为市场独家产品，随着公司销售网络的逐步拓展，市场空间仍有较大空间。我们预计该块业务18-20年总体收入复合增速有望达到20%。
在研创新管线逐步加码：公司将专注于创新产品的研究工作，通过自主研究和合作研究结合的方式，稳步推进在研专利产品发展，公司自主研发的酪丝亮肽和合作研发的Traumakine目前处于临床III期阶段，其中用于治疗ARDS的Traumakine将于近期揭盲III期结果，该适应症目前尚未有被认可的药物治疗方式，市场空间值得期待。此外公司也有四款产品处于进口药注册申报各个阶段，丰富的储备品种有望促进公司长期发展。
给予“买入”评级，目标价24港元：我们采用相对估值法对公司业务进行估值。公司为药品推广服务龙头企业，拥有全面的医院网络覆盖及专业的销售推广团队，我们预计公司18~20年净利润为19.4/22.6/26.4亿人民币，对应EPS为0.78/0.91/1.06元人民币，给予公司18年25倍P/E，目标价为24港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 新产品引进风险、进口药降价风险、药物临床失败风险
投资聚焦
关键假设
我们预计公司18-20年营业收入分别为60.8/69.8/80.5亿元人民币，收入增速分别为13.6%/14.8%/15.5%。
我们认为成熟品种波依定目前去渠道库存已经基本完成，该产品18-20年复合增长率有望达到10%以上;黛力新在抗抑郁药物市场竞争格局较为稳定，预计18-20年有望保持10%以上销售增速;新活素进入医保谈判目录，预计18年维持稳定，19-20年随着销量大幅提升，销售收入将保持20%以上高速增长。综合来看，我们预计心脑血管线产品18-20年营业收入分别为30.6/34.2/38.5亿元人民币，收入增速为9.5%/11.9%/12.5%。
消化、眼科、皮肤线产品(包括优思弗、莎尔福、亿活等产品)18-20年营业收入分别为26.2/31.5/38.1亿元人民币，收入增速为21.1%/20.5%/20.7%。
代理商产品(喜达康、伊诺舒、茵莲清肝颗粒)和其他产品保持稳定。
我们预计公司18-20年毛利率分别为65.0%/65.5%/66.0%，销售费用和管理费用率略有下降，主要得益于各项业务的整合和规模效应的提升。
我们区别于市场的观点 / 创新之处
我们认为公司现有产品销售增长存在确定性，公司作为中国药品推广服务行业龙头，竞争优势明显且难以复制，核心产品波依定、黛力新销售快速增长，新活素纳入医保目录后，降价带来销量提升，19-20年有望迎来高速增长。其他产品增长稳健。
我们认为公司引入新产品的模式较好，其中自主研发的产品Traumakine临床结果有望超预期，公司引入创新药物的速度将加快，长期看有望成为公司发展新的增长点。
股价上涨的催化因素
Traumakine产品临床结果优异;新引入产品速度快于预期;现有产品销售增速快于预期。
估值与目标价
我们采用相对估值法对公司的主营业务进行估值。公司在港股医药市场属于药品推广行业龙头公司，并且拥有大部分产品的营销权。我们预计公司18~20年净利润为19.4/22.6/26.4亿人民币，对应EPS为0.78/0.91/1.06元人民币，参考港股医药公司18年25.6倍的平均P/E估值水平，我们给予公司18年25倍P/E，目标价为24港元，首次覆盖给予“买入”评级。
1、药品推广服务行业龙头，销售能力强
1.1、发展历史悠久
康哲药业是一家立足中国面向医院全科室推广的专业医药销售公司，公司成立于1995年，于2010年9月28日在香港联合交易所主板市场上市。
公司通过专业的眼光面向全球搜寻创新性、高品质的药品，用以满足中国市场和临床未被充分满足的需求以及解决人类面临的疾病问题;同时运用专业的、覆盖全中国的学术推广网络，为政府、医生和病人创造价值。
2002年公司获得黛力新、优思弗在中国的独家推广及销售权。2008年公司获得新活素、西施泰、莎尔福在中国的独家推广及销售权。2014、2015年，公司分别成为西藏药业(600211.SH)最大单一股东并获得西藏药业诺迪康的独家代理总经销及推广权。
公司是目前我国药品推广服务行业龙头公司，市占率领先于其竞争对手。
1.2、财务状况稳健
公司13-17年收入复合增速24.2%，17年公司营业收入53.5亿元人民币，同比增长 9.1%。若将“两票制”还原(两票制执行以后，按照药品生产企业向流通企业开票一次、流通企业向医疗机构开票一次的规定，公司受两票制影响的产品有新活素、诺迪康、波依定、伊诺舒和茵莲清肝颗粒)，收入同比增长 21.2%至55.8亿元人民币。
三项费用率方面，销售费用率呈现逐年增长态势，从2013年的20.79%增长到2017年的25.84%，主要原因为公司产品结构的调整和业务模式变化和两票制影响，若按两票制还原，公司15-17年的销售费用率出现逐年降低的趋势。行政费用率呈逐年下降态势，得益于公司收入增长带来的规模效应。此外17年公司财务费用率大幅提升，主要原因为引入新产品产生的贷款增长。
公司13-17年净利润复合增速为27.4%，2017年公司净利润为16.7亿元人民币，同比增长21.5%。
2、独特的商业模式助力公司发展
2.1、产品引进：独家代理和权利控制
公司通过签署独家代理协议和买新产品或产品的中国市场权利两种方式引进产品，其中就买断产品或产品的中国市场权利为公司的重点方向，这种方式也能够保证公司长期发展的利润率水平。目前在中国主要销售的19个品种，其中通过权利控制的产品有15个，签订独家代理合约的有4个产品。
公司产品筛选的原则包括独家性、较高的毛利率、品种好/疗效明确、巨大的潜在市场或存在未被满足的市场需求、拥有与竞争产品差异化的特性等5项。
我们认为公司深耕中国医药市场20余载，先发优势明显。中国医药市场上有很多医药代理公司，但康哲药业的商业模式与他们不同，与代理公司直接购买供应商的产品并销售给经销商的模式不同，康哲药业对目前绝大部分产品都拥有营销权，因此在中国医药推广服务行业具有较为明显的竞争优势，市场份额处于行业领先的地位并有望保持。基于以上因素，我们认为公司并不是一家药品代理公司，其商业模式独特并且难以复制。
2.2、产品销售：学术推广和代理商推广
公司采用两种推广模式：直接学术推广以及代理商推广。直接学术推广模式逐渐成为公司发展的主要模式，2017年直接推广方式占公司营收的92.5%。
直接学术推广模式：由专职营销推广人员以信息传递员的身份，通过形式多样的学术会议，让医生了解到最前沿的治疗手段和方法，并在诊疗时为病人开出适合的处方。截至2017年，公司直接学术推广网络已覆盖全国超过47,000家医院及医疗机构，销售人员数量2800人。
代理商推广模式：由独立第三方销售代表或经销商通过与公司合作的方式来推广公司产品。根据中国医药市场未来发展的趋势，公司建立以医院为单位，与代理商建立长期合作伙伴关系的推广合作模式，实现多方共赢，这种合作模式加强了公司对代理商网络及其市场的精细化管理。截至2017年，康哲药业代理商网络已覆盖全国约9,600家医院及医疗机构，签约代理商数量510个。
3、存量产品仍有较大发展空间
3.1、波依定：学术推广助成熟品种焕发新生
波依定(非洛地平缓释片)是一种钙拮抗剂药物，用于高血压和心绞痛的治疗，属于国家医保乙类药物。该药物由阿斯利康研制和生产，1995年在中国获批上市，目前专利已经过期。2016年2月，康哲药业获得波依定为期二十年在中国大陆对其进行商业化的独家权利。2017年，波依定实现收入为人民币12.89亿元，较16年同期增长37.9%，还原同口径增速约为8%;若将“两票制”收入还原，则波依定的收入为人民币13.79亿元，较16年同期增长46.6%。
目前我国高血压患病率、知晓率不断上升。2017年中国心脏大会公布的数据，“十二五”期间高血压抽样调查的最新结果显示，我国目前约有2.5亿高血压患者，患病率呈上升趋势，知晓率从30.2%上升到42.7%，治疗率由24.6%升至38.3%，控制率从6.1%提高至14.5%。根据PDB数据库，国内降压药市场也在稳步上升，12-16年国内重点城市降压药市场销售额复合增长率6.2%。降压药主要分为七大类：钙拮抗剂(CCB)、血管紧张素II受体拮抗剂(ARB)、复方降压药、β-受体阻滞剂、血管紧张素转化酶抑制剂(ACEI)、其他降压药和利尿剂。其中波依定所属的钙拮抗剂类占比最大。
在公司大力学术推广下，成熟品种波依定焕发新生，考虑到波依定去渠道库存已经基本完成，我们预计产品18-20年复合增长率有望达到10%以上。
3.2、黛力新：格局稳定的抗抑郁用药
黛力新(氟哌噻吨美利曲辛片)由丹麦灵北制药生产， 2002年起由康哲药业在国内独家销售推广。黛力新主要用于治疗中度抑郁、焦虑疾病，主要活性成分包括抗精神病药物氟哌噻吨以及三环类抗抑郁药物美利曲辛，已纳入医保乙类目录。
2017年，黛力新实现收入人民币9.5亿元，较16年同期增长3.4%。
目前国内市场只有康哲药业以及其他四家企业在销售氟哌噻吨美利曲辛产品。其他四家国内企业海南益尔药业、海思科制药、重庆圣华曦药业以及成都倍特药业自2015年起陆续推出了哌噻吨美利曲辛仿制药。根据PDB数据，2016 年康哲药业在国内氟哌噻吨美利曲辛市场仍然占有79%的份额。根据2017年IMS数据，黛力新是中国氟哌噻吨美利曲辛市场份额第一的抗抑郁药物。
3.3、新活素：进入谈判目录，仍有较大空间
新活素是冻干重组人脑利钠肽，适用于慢性或急性心力衰竭，是国家一类生物药，也是目前中国市场唯一的脑利钠肽。《急性心力衰竭诊断和治疗指南》从2010 年起开始在中国推广新活素。新活素由康哲控股的西藏药业(600211.SH)的子公司——成都诺迪康生物制药有限公司生产，是治疗急性心力衰竭的国家一类生物制剂，是目前中国市场上唯一的重组人脑利钠肽。
2017 年7月新活素通过医保谈判成功进入全国医保目录。通过医保谈判，新活素在全国范围内价格有所下调，单支均价从约1100元下降至约585元(疗程费用从约5500元下降至约3000元)，降幅约为44%。纳入医保谈判目录后，病人单次疗程费用报销比例约为80%，疗程自付费用约为580多元，预计销量将有较大提升。
2017年，新活素实现营收4.1亿元，若按两票制还原，营收为6.5亿元，较16年同期增长18.9%。
考虑到目前新活素约覆盖1900家医院及医疗机构，仍有较大的渗透率提升空间，基于谈判降价带来销量的提升，我们预计18年保持低个位数增长，19/20年有望迎来20~25%增长。
3.4、消化、眼科、皮肤线等产品增速快，空间大
公司消化、眼科、皮肤等产品中包含较多基数较小的品种，17年该块业务占据公司总收入约40.2%，收入增速约为28.4%。
优思弗，中国市场第一款熊去氧胆酸产品，市场份额大幅领先。根据IMS数据，17年优思弗在中国利胆药物市场占有率为第一位，17年收入9.6亿元人民币，同比增长24.3%。
优思弗由德国Dr. Falk Pharma GmbH生产，用于治疗胆囊胆固醇结石、胆汁淤积性肝病及胆汁反流性胃炎，属于国家医保目录产品。
优思弗是中国市场上的一款熊去氧胆酸产品，16年市场份额约为75%，目前中国市场上熊胆酸市场其他竞品有大熊、贝思迪和国产竞品。与进口产品相比，优思弗的优势在于上市早，与国产竞品相比，优思弗的优势在于纯度高、推广力度大。
我们预计公司未来将继续向基层市场渗透，优思弗销售增速有望保持15%以上增长。
莎尔福，主要用于溃疡性结肠炎和克罗恩病急性发作期的治疗，是中国市场上剂型最全的美沙拉嗪制剂，17年收入3.0亿元，同比增长34.1%。
亿活，主要用于治疗成人和儿童腹泻及肠道菌群失调引起的腹泻症状的益生菌制剂，16年《中国儿童急性感染性腹泻临床实践指南》给予最高级别的推荐，17年销售收入2.6亿元人民币，同比增长49.5%。
施图伦滴眼液，用于治疗眼底黄斑变形和各种类型的视疲劳，17年销售收入2.2亿元人民币，同比增长20.1%。
10个小基数品种中有7个为市场独家产品，随着公司销售网络的逐步拓展，市场空间仍有较大空间。我们预计该块业务18-20年总体收入复合增速有望超过20%。
4、储备产品丰富
公司未来将通过四种模式持续引进新的品种促进未来发展，第一种是中小型药厂的独家产品，已经在中国上市并有一定市场的，如以往的施图伦、喜辽妥等;第二种则波依定模式，合作为主;第三种则是关注海外仿制药的引进;第四种是创新药模式，公司将会更加关注、支持中小型企业的研发成果，目前也都在投相关品种。在这四种模式中，公司未来发展将以引进创新药为主，并加大创新药引进力度，同时也积极关注海外优质仿制药，持续不断地进行专利药引进。
4.1.1、拥有自主知识产权的产品
康哲药业拥有两款自主研发产品：Traumakine和酪丝亮肽。
Traumakine是一种静脉注射用重组人干扰素β1a冻干生物制剂，用于治疗急性呼吸窘迫综合症(ARDS)。2015年5月，公司控股股东林刚全资持有的A&B(HK)Company Limited(‘A&B’)与Faron通过股权合作的方式获得Traumakine的中国地区及制定地区资产及享有产品的特定知识产权，并将该资产转让于本公司之全资附属公司CMS Pharma Co.,Ltd。A&B将继续投资Traumakine®在中国的发展，公司将在该产品成功商业化后，按照其在中国市场净销售额的一定比例向A&B支付权利金，具体比例有待进一步协商确定。Traumakine是一种静脉注射用重组人干扰素β1a冻干生物制剂，用于治疗急性呼吸窘迫综合症(ARDS)。目前，Traumakine在全球范围共有五项相关专利。其中两项通过国际申请途径(PCT)进入中国，一项已获得授权;另外两项在欧盟、美国、日本等国家和地区均获得授权。
2007年，Traumakine被欧盟指定为用于急性肺损伤孤儿药，2017年被英国药品和健康产品管理局(MHRA)授予有前途的创新药(PIM)称号。
Traumakine已在英国完成I/II期临床研究，主要评价指标为给药后28天内的全因死亡率。研究结果显示产品极大地改善了病死率(治疗组的病死率为8%，对照组的病死率为32%，28天内的全因死亡率降低了81%，P=0.01)。
2015年，Traumakine的III期临床研究启动，17年12月如期完成300例病人的入组。Traumakine III期临床研究顶线数据(the top-line data)将于二零一八年上半年公布。
18年1月，Faron宣布FDA授予Traumakine®治疗ARDS快速通道(Fast Track Designation)地位。ARDS病死率较高(中国约50%，欧美约35%至45%)，产品一旦成功上市，将成为全球首个用于ARDS患者的治疗药物，并拥有广阔的市场前景。
酪丝亮肽是一种小分子多肽，用于治疗原发性肝癌。康哲药业已取得生产、营销及销售权，且无需支付酪丝亮肽的临床研发费用。在酪丝亮肽成功商业化后，将其销售收入的13%作为专利费支付给康哲研究公司。
此外，公司于2017年通过股权投资的方式获得研发、生产、销售及商业化Destiny Pharma现有产品组合在中国等亚洲国家(不含日本)的特定资产的权利。 Destiny Pharma现有产品组合主要包含三款产品，其中ExeporfiniumChloride(XF-73)鼻用凝胶主要用于鼻腔金黄色葡萄球菌(金葡菌)的去定植，以预防术后金葡菌感染。XF-73已经完成欧洲、美国I/II a临床试验，计划展开II b临床试验。两款临床前阶段产品， XF-73潜在适应症领域为皮肤感染，其临床前数据支持可开发的适应症将包括脓疱病、痤疮、特应性皮炎、皮肤撕裂细菌感染、皮肤/阴道念珠菌感染以及治疗严重的细菌性烧伤伤口感染;DPD-207为XF-73在其卟啉环内与铁(Fe)部分络合的衍生物，该化合物可能对眼部微生物感染的治疗有效。
4.1.2、申报引进的产品
康哲药业当前有四款产品处于进口药注册申报阶段，这些产品将在获得CFDA办法的进口药品注册证后对公司的收入产生贡献。
5、关键假设及盈利预测
我们预计公司18-20年营业收入分别为60.8/69.8/80.5亿元人民币，收入增速分别为13.6%/14.8%/15.5%。
1)我们认为在公司大力学术推广下，成熟品种波依定焕发新生，目前去渠道库存已经基本完成，我们预计该产品18-20年复合增长率有望达到10%以上。黛力新是中国氟哌噻吨美利曲辛产品市场份额第一的抗抑郁药物，竞争格局较为稳定，预计18-20年有望保持10%以上销售增速。新活素进入医保谈判目录，预计18年维持稳定，19-20年随着销量大幅提升，销售收入将保持20%以上高速增长。
综合来看，我们预计心脑血管线产品18-20年营业收入分别为30.6/34.2/38.5亿元人民币，收入增速为9.5%/11.9%/12.5%。
2)消化、眼科、皮肤线产品(包括优思弗、莎尔福、亿活等产品)增速快，空间大，我们预计该块业务18-20年营业收入分别为26.2/31.5/38.1亿元人民币，收入增速为21.1%/20.6%/20.7%。
3)我们预计代理商产品(喜达康、伊诺舒、茵莲清肝颗粒)和其他产品保持稳定。
我们预计公司18-20年毛利率分别为65.0%/65.5%/66.0%，销售费用和管理费用率略有下降，主要得益于各项业务的整合和规模效应的提升。
我们预计公司18-20年的归母净利润分别为19.4/22.6/26.4亿元人民币，净利润增速为15.6%/16.5%/17.1%，对应EPS分别为0.78/0.91/1.06元人民币。
6、估值水平及投资评级
我们采用相对估值法对公司的主营业务进行估值。公司在港股医药市场属于中国药品推广服务行业龙头，对中小型海外药企提供营销推广服务并且拥有大部分产品的营销权。我们预计公司18~20年净利润为19.4/22.6/26.4亿人民币，对应EPS为0.78/0.91/1.06元人民币，参考港股医药公司18年25.6倍的平均P/E估值水平，我们给予公司18年25倍P/E，目标价为24港元，首次覆盖给予“买入”评级。
7、风险分析
新产品引进风险：公司目前将采用4种模式引进新产品，新产品引进的进度存在慢于预期的风险。
进口药降价风险：公司目前推广的产品中有较多进口药，存在进口药降价的风险，公司产品降价或者同类型产品竞争或导致公司销售增速慢于预期。
药物临床失败风险：公司目前也有自主研发的药物，药物研发的过程复杂，若临床结果不及预期或带来风险。
（编辑：艾宥辰）
