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从长期来看，持有股票和房产能够抵御通胀甚至跑赢经济增速已经成为投资者的共识。然而这背后的原因究竟是什么？
只有了解清楚原因，我们才能知道未来这种超额回报还能不能持续。
荷宝投资的这篇研究将股票和房地产这些高风险资产的超额回报归结为两点：高比例的分红，以及上市公司和核心区域房地产相对整体经济结构上的不匹配。
通俗点来说，过去这几十年中，一方面上市公司和房地产用分红和租金的方式实现了投资者的风险溢价，另一方面由于上市企业代表了经济中最优秀的那部分，所以自身的营收和利润增长也超越了经济的整体水平。
然而向后看，目前的美股的长期股息收益率相比历史均值已经打了对折，而全球的租金房价比也基本回到了金融危机前的水平。既然明白了超额回报的来源，我们就应该清楚的意识到，在未来很长一段时间内，投资者都不应该再期待投资组合能拿到过去这几十年来这么高的预期回报。
正文
股票和房地产在结构上可以带来高于经济增速的回报率，但是在一定范围内，荷宝投资解决方案组的首席投资官Daalder指出：
• 美国养老基金乐观预计极高的回报预期
• 历史回报受益于高比例分红、营收增长
• 但未来数十年，高分红、高营收增长难再现
最近学术界发布的两篇研究论文*引发了一些争论，即股票和房地产是否在结构上可能产生比潜在经济增速更高的回报？荷宝投资解决方案组的首席投资官Daalder认为，这确实可能，但未来股票和房地产的回报可能不会像过去那么高。
第一份题为《机构投资者的回报预期》的研究报告分析了230家美国养老基金的长期预期。该报告指出，这些美国养老基金的名义平均预期回报率为7.6%，实际预期回报率为4.8%。这一预期是基于多项资产类别的长期平均名义回报率，包括现金(3.2%)、债券(4.9%)、房地产(7.7%)、对冲基金(6.9%)、公开交易的股票(8.7%)和私募基金(10.3%)。
颇为激进的预期回报
“这（7.6%的预期回报率）看起来相当有野心。OECD的历史数据显示，在2006年至2016年期间，这些美国养老基金的平均年化名义回报率为1.5%，实际回报率为-0.3%。”Daalder指出，“而这段时间里，标准普尔500指数的平均总回报率达到6.9%。”
“考虑到近几十年来生产率的持续下降，同时越来越多的人认为经济陷入长期停滞（secular stagnation），人们不禁要问：他们（美国养老基金）对于投资组合中风险较高的资产的回报预期有多现实？”Daalder指出。
“作为比较，荷宝对股票的长期(稳定状态下)预期名义回报率为7%，对债券的预期收益率为4.25%。因此，只有在世界经济特别令人乐观的情况下，这些养老基金才能达到其所预期的7.6%的长期回报率。即使不考虑2月初股市的回调，近期的市场表现显然也不支持这么高的回报预期。”
与经济增长相关联
这就引发了一个问题，即经济增长与资产回报率之间是否存在直接联系？如果存在直接相关性，那么这将令回报率的预测更加可靠。Daalder指出，第二份名为《1870-2015年的资产回报率》的研究报告对这个问题做出了部分回答。该报告回顾了自1870年以来16个发达国家的名义和实际回报率。
“这一研究呈现出一幅清晰的图景：除了涉及两次世界大战中的20年，这16个国家的实际回报率在其他年份都明显高于其经济实际增长率。”Daalder说，“在这个时间跨度内（1870-2015），这些国家的平均实际经济增长率为3.1%，而多元化投资组合的回报率为5.9%。”
“但这当中有一个问题。细看这份研究报告所引用的投资组合，很清楚，这些所谓的‘超额’回报来自高风险资产：平均来看，现金(1.3%)和债券(2.5%)的回报率滞后于实体经济的增长，而股票(7.0%)和房地产(6.7%)的回报率则高于实体经济增长。”
“对比历史数据，（美国养老基金）4.8%的实际预期回报率一下子显得不那么夸张了。不过，这又产生了新的疑问，为何风险资产的回报率在结构上可能超过经济增速？”
分红所扮演的角色
Daalder认为，部分的原因在于，分红在实现房地产和股票“超额”回报方面发挥了作用，使得其回报率高于经济增速。根据Shiller的数据库，自1871年以来，美国总的几何名义回报率为8.9%，而同期年均股息收益率（dividend yield）为4.4%。
“由此可见，分红是使得两类资产的预期回报率超过经济增速的切实理由，超额回报部分可以被看作是对股票相对债券、现金等无风险资产所做出的风险补偿，”他说。
“故事并未就此结束。这段期间内，股票价格的涨幅也超过了实体经济的增速，进一步推升了两类资产的超额回报。部分原因在于，上市公司只代表了实体经济中的一小部分企业，其营收的增长与更广泛的经济体之间存在结构上的不匹配。”
“于此同时，在该研究所覆盖的16个发达国家之外的经济体里（例如新兴市场），更高的杠杆率和风险敞口，都是导致企业营收高于GDP增速的因素。”
过多财富导致未来回报率走低
Daalder指出，有关预期回报率的另一个问题是，股票的市盈率（PE）在过去几十年的上涨，意味着股票价格从结构上已越来越贵。
“你只要看看现在的债券市场如此之低的收益率，就能明白这一点：随着债券价格走高，你获得了高于均值的回报，但是债券收益率已下行。在房地产和股票两类资产上，你将看到同样的趋势。随着股票和房产的价格走高，你获得了高于平均水平的回报，但是未来的股票分红和租赁收益会下降。”
“论述至此，我们又要回到分红是过去超额收益的主要来源这一观点。历史数据显示，美国过去的长期股息收益率是4.4%，但是如果我们看一下今天标普500指数的股息收益率，这一比率已经跌至2%以下的水平。鉴于分红因素对超额回报的重要性，因此，我们可以很安全地指出，从现在开始，投资者不应该预期未来的回报率将与过去所达到的回报率水平一致。”
（编辑：文文）
