本文来自微信公众号“李俊松的黑金世界”，作者为中泰证券分析师李俊松，原标题为《中国神华一季报点评：一季度业绩同比下降，关注后续煤电整合的协同效应》。
中国神华(01088)发布2018年一季报，实现营业收入630亿元，同比增长3.1%;归母净利润116.3亿元，同比下降4.9%;扣非归母净利润116.4亿元，同比下降3.9%;经营性净现金流118亿元，同比下降52.7%;基本每股收益0.59元。
2018Q1业绩同比下降，主因煤炭板块盈利下滑，此外期间费用、投资收益、政府补助也有较大影响。公司2018Q1归母净利润 116.3亿元，同比下降4.9%，主要原因包括：一是煤炭板块盈利大幅下降，该板块毛利同比下降16亿元，降幅10.4%，是最主要的原因;二是投资收益大幅下降，当期为0.49亿元，同比下降3.84亿元，降幅87.2%;三是营业外收入大幅下降，当期为0.48亿元，同比下降1.03亿元，降幅68.2%，主要是由于港口和发电业务收到的政府补助大幅减少。
煤炭板块盈利下降，主因产销量下降和成本上涨。公司2018Q1煤炭板块的毛利为136亿元，同比下降10.4%，主要原因包括：一是产销量同比下降较多，当期商品煤产量72.1百万吨，同比下降7.6%，销量108.4百万吨，同比下降4.3%，主要是哈尔乌素露天矿暂无煤炭产出;二是成本领先价格上涨，当期煤炭平均销售价格440元/吨，同比上涨4.8%，自产煤生产成本114.3元/吨，同比增长8%，吨煤成本上涨主要是由于产销量下降，导致成本摊薄变弱。
电力板块盈利增强，主因量价齐升。公司2018Q1电力板块的毛利为43.7亿元，同比增长49.9%，主要原因包括：一是发电量和售电量同比大幅增长，当期总发电量66.5十亿千瓦时，同比增长11%，总售电量62.48十亿千瓦时，同比增长11.2%，主要是由于全社会同比大幅增长，因此公司的机组平均利用小时数1151小时，同比增长8.3%;二是售电价格上涨，当期平均销电售价格317元/兆瓦时，同比上涨3.3%;三是售电成本下降，当期平均售电成本263.2元/兆瓦时，同比下降1.7%，主要是售电量同比增加导致单位人工、折旧及摊销成本下降。
运输板块盈利增强，主因煤价上涨及下游需求较好。公司2018Q1铁路、港口、航运板块盈利均增强，毛利分别为59.26亿元、8.46亿元、3.16亿元，同比增长幅度分别为2.7%、5.8%、122.5%。自有铁路运输周转量68.1十亿吨公里，同比微增0.3%，港口下水煤量58.9百万吨，同比下降13%，航运周转量21十亿吨海里，同比增长11.1%，虽然港口下水煤量因天气和产销量下降原因导致大幅下滑，但煤价的上涨以及需求较好，该子板块同样实现了业绩的同比增长。
集团/公司层面或将继续整合，产业链协同效应值得期待。在集团层面，2017年8月29日，国资委发布新闻公告了公司控股股东中国神华集团将更名国家能源集团并吸收合并中国国电集团，2018年2月5日，国家能源集团与国电集团正式签署了《合并协议》，上市公司层面，公司将拿出部分电力资产(19家火电公司和3家联营公司)，与国电电力所有电力资产成立电力合资公司，双方分别持股42.53%、57.47%，这将进一步增加公司持有的火电资产规模，有助于公司形成全产业链竞争优势，发挥上下游产业链协同效应，提高公司抵抗煤炭行业周期性风险的能力。
同时，根据2014年避免同业竞争的相关承诺，公司将于2019年6月30日前启动对集团包括神华宁煤、神华国能、神华煤制油化工在内的11项煤矿、电力、化工资产的收购(国华徐州发电、宁夏国华宁东发电、神华国华舟山发电、已于2015年完成收购)，届时公司的产能规模或将进一步扩张、产业链协同效应或将进一步体现。
盈利预测：2018-2020年EPS为2.46、2.53、2.63元。我们预计未来随着煤炭价格的走势、停产矿复产以及公司新项目的陆续投产，公司未来业绩或将进一步改善，不考虑与国电电力组建电力合资公司的影响，测算2018-2020年EPS分别为2.46、2.53、2.63元，当前股价20.94元，对应2018-2020年PE分别为8.5X/8.3X/8X，维持对公司的“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期。
(编辑：胡敏)
