本文来源于微信公众号“王剑的角度”，作者国信证券非银团队。
摘要：
一季报大概率是中期的业绩底部
一季度上市券商业务同比下滑11%，主要是因为2月股票市场出现较大幅度的下滑、监管严把上市企业质量，券商权益类自营、投行、经纪业务受到不同程度的负面影响。上市券商经纪、投行、资管、自营、资本中介业务同比增速分别为1%、-29%、18%、5%、-26%。值得期待的是，伴随着5月沪、深港通额度调整、6月A股纳入MSCI、资管新规落地、CDR加速推进，业绩利空因素正逐步消化，因此我们判断一季报大概率是券商中期业绩的底部。
自营投资收益占比超过经纪业务收入，杠杆企稳回升，但ROE下滑。一季度，经纪、投行、资管、资本中介、自营占比分别为27%、9%、11%、11%、29%，自营收入为第一大收入来源。Q1上市券商杠杆为3.45倍，较2017年末提升0.05倍，年化ROE为5.78%，ROE承压。预计随着多层次资本市场建设背景下券商业务空间逐渐打开，杠杆率将稳中有升，带动ROE提升。
轻资产业务：投行业务短期承压，资管新规影响逐步消化
(1)经纪业务：一季度，日均股基交易额为5070亿元，同比增长5%，预计随着5月沪股通与深股通每日额度调整、以及6月A股纳入MSCI后境外长期机构投资者参与A股市场，成交量将稳中有升;
(2)投行业务：受监管审核加严影响，股权融资收入短期承压，但债券承销回暖。预计IPO审核加严、再融资规模收窄，或为CDR发行预留空间，第一批CDR大概率由龙头券商承接;
(3)资管业务：资管新规落地，利于券商资管平稳过渡。通道业务面临较大压力，但费率较低，预计对券商业绩影响有限，对业绩影响不超过2%。此外，前期部分券商已主动压缩通道规模，逐步适应新规要求。
重资产业务：IFRS9强化β属性，资本重要性提升
(1)自营业务：一季度，股市市场风格从白马价值股切换至中小成长板块，投资风格不同造成自营投资收益分化，债市继续回暖。新旧准则切换，A+H上市券商更多资产由原来的AFS科目转入FVTPL，加大利润波动，β属性强化;
(2)两融业务规模基本保持稳定，股票质押回购业务扩容，但上市券商利息净收入同比下滑26%，主要由于负债成本上升，息差收窄，而负债渠道上更具备优势的大型券商表现更优。
龙头券商业绩表现更优，建议把握龙头投资机会
大型券商在传统业务领域，包括投行、资管、信用业务上均具有相对优势。从竞争格局来看，行业集中度有望提升，大型券商持续受益。此外，多层次资本市场建设和金融业加大对外开放背景下，大型券商在把握业务机遇方面更具优势，我们看好龙头券商业绩边际改善。
风险提示
市场大幅波动对业绩造成的不确定性;金融监管短期内抑制创新。
目 录
一、业绩回顾：业绩筑底，龙头券商表现更优
二、轻资产业务：投行短期承压，资管新规影响逐步消化
1.经纪业务：成交量稳中有升，佣金率下行放缓
2.投行业务：股债一消一长
3.资管业务：部分券商已主动压缩通道
三、重资产业务：新准则强化β属性，资本重要性提升
1.自营业务：IFRS9加大业绩波动
2.资本中介业务：负债渠道上具备优势的券商更为受益
四、投资建议：把握龙头券商投资机会
五、风险提示
报告正文
上市券商2018年一季报已披露完毕，本篇报告对其中的核心信息进行归纳和分析。2月股票市场出现较大幅度的下滑、监管严把上市企业质量，一季度上市券商权益类自营、投行、经纪业务受到不同程度的负面影响，业绩同比下滑11%。值得期待的是，伴随着5月沪、深港通额度调整、6月A股纳入MSCI、资管新规落地、CDR加速推进，业绩利空因素正逐步消化，因此我们判断一季报大概率是券商中期业绩的底部。
龙头券商业绩表现更优，把握龙头投资机会。大型券商在传统业务领域，包括投行、资管、信用业务上均具有相对优势。此外，多层次资本市场建设和金融业加大对外开放背景下，大型券商在把握业务机遇方面更具优势，我们看好龙头券商业绩边际改善。
一、业绩回顾：业绩筑底，龙头券商表现更优
2018年一季度上市券商业绩同比下降10.8%。根据28家可比上市券商中报，2018年一季度上市券商实现营业收入584亿元，同比下降0.4%，实现净利润182亿元，同比下降10.8%。一季度经纪、投行、资管、自营、资本中介业务同比增速分别为1%、-29%、18%、5%、-26%。业绩下滑主要源于股权融资规模下滑、自营业务权益类投资承压。
一季报大概率是中期业绩的业绩底部。2月股票市场经历了较大幅度的下滑，交易量萎缩，券商经纪、自营业务均受到不同程度的负面冲击。此外，伴随着投行业务严监管，股权融资规模短期承压，投行业务同比下滑。分季度而言，上市券商2018年一季度营业收入、净利润比2017年各季度低。
分券商而言，龙头券商业绩表现更优，主要受益于行业集中度提升效应。一季度净利润实现正增长的共7家，包括中信证券(17%)、华泰证券(43%)、申万宏源(2%)、光大证券(25%)、西南证券(996%)、中原证券(2%)、第一创业(1%)。前五大券商净利润同比下降4.4%，业绩表现好于上市券商10.8%的降幅。
自营投资收益占比超过经纪业务收入。2018年一季度，经纪、投行、资管、资本中介、自营占比分别为27%、9%、11%、11%、29%;2017年为23%、12%、10%、10%、33%。自营业务收入占比超过经纪业务，为券商第一大收入来源。
2018年一季度末上市券商杠杆倍数为3.45倍，较2017年末提升0.05倍。由于目前两融规模略上升、股票质押式回购业务扩容，自有资金投资增加，券商资金需求稳定，降杠杆空间不大。一季度上市券商ROE为1.45%，年化ROE为5.78%，由于券商净资产规模的扩充，ROE承压，但预计未来多层次资本市场建设将打开券商业务空间，券商杠杆率稳中有升，带动ROE提升。分券商而言，大型券商ROE普遍比中小型券商ROE高，华泰证券、国泰君安、中信证券年化后ROE分别为8.56%、7.21%、7.09%，居前三位。
二、轻资产业务：投行短期承压，资管新规影响逐步消化
1.经纪业务：成交量稳中有升，佣金率下行放缓
成交量同比改善，预计稳中有升。一季度，日均股基交易额为5070亿元，同比增长5%(2018年1-3月日均股基交易额分别为5533、4600、4927亿元，2017年1-3月分别为4015、4817、5469亿元)。2月市场调整幅度较大，2月交易萎缩，或是成交量底部，预计随着5月沪股通与深股通每日额度调整、以及6月A股纳入MSCI后境外长期机构投资者参与A股市场，成交量或稳中有升。
行业竞争更加聚焦“存量市场”，佣金率下行放缓。从佣金率水平来看，行业佣金率为万分之3.4，下行趋势放缓。在目前经纪业务“存量市场”特征较为明显的阶段，客户价值的再发掘已经成为转型的核心命题，佣金率下行或放缓。部分券商佣金率较高，与其客户机构化有关，相对于零售客户，机构客户更加注重服务，价格敏感性低，粘性更高。
2.投行业务：股债一消一长
股权融资规模短期承压，债券承销回暖。受监管审核加严影响，IPO过会数量降低、再融资规模同比下降，一季度行业IPO规模为398亿元，叠加去年高基数影响，同比下滑43%;再融资规模为2509亿元，同比下滑49%;债券承销规模为7886亿元，同比增长9%。虽然债券承销回暖，但IPO、再融资发行增速下滑，投行业务板块收入整体增速下滑。
IPO审核加严、再融资规模收窄，或为CDR发行预留空间，第一批CDR大概率由龙头券商承接。目前符合《意见》资质要求的公司共有BAJT和网易5家互联网巨头，市值约7万亿元，按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿元，约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。考虑到流动性问题，预计2018年将有2-3家企业试点发行，融资规模为700-2100亿元，为2017年IPO规模的30%-90%。
3.资管业务：部分券商已主动压缩通道
靴子落地，利于券商资管平稳过渡。资管新规预期较为充分，且相对征求意见稿，一些细节要求上有所放松，且前期部分券商已主动压缩通道规模，业绩影响有限。4月27日，央行等部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，总体基调与前期文件基本一致，但在一些细节上有所放宽。主要修改点：
(1)过渡期拉长，为防止断崖效应，可发行老产品对接，但应严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。
(2)分级等要求有所放松，投资于单一标的(超50%)或投资于标准化资产超过50%的私募产品允许分级。
(3)净值法规定更明确，要符合会计准则规定，市值计量优先，仅在封闭式的持有至到期、无法使用估值技术的情况下可使用摊余成本法，且控制偏离度。
通道业务面临较大压力，但费率较低，预计对券商业绩影响有限。根据基金业协会数据，券商定向资管规模从2017年二季度开始下降，Q2/Q3/Q4分别下降6194、7163、3343亿元。资管等监管新规落地后，预计通道规模仍会继续减少，但通道业务对于券商业绩贡献较低。截止2017年末券商资管定向规模为14.39万亿元，按照万分之三费率进行测算，定向资管业务收入占行业营业收入1.4%，占资管收入13.9%。此外，由于新老划断并给予缓冲期，预计对券商收入影响有限。
新规明确禁止表外资金池、打破刚性兑付、加强期限错配的流动性风险管理，叠加前期券商短融发行限制，可见监管决心之大。4月13日，中国人民银行金融市场司发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》明确结合资产管理业务等对券商短融发行进行监管，意味着资管业务若不符合监管要求，短融发行将受限。预计对主动管理能力强、资本充足的大型券商影响有限，但对期限错配严重且流动性紧张的中小券商影响较大。
大型券商主动管理能力更强，集合资管净收入领先中小券商。从上市券商资管收入来源来看，集合资管收入为主要来源。大型券商凭借显著的规模优势和管理能力优势，集合资管收入领先中小券商。
三、重资产业务：新准则强化β属性，资本重要性提升
1.自营业务：IFRS9加大业绩波动
股市风格分化，债市持续回暖。2018年一季度上证综指下滑3.83%，沪深300指数下滑3.28%，创业板指数上涨8.43%，市场风格从白马价值股切换至中小成长板块，投资风格不同造成自营投资收益分化。债市方面，一季度，中证全债指数上涨2.14%，券商自营固收类投资同比改善较大。
新旧准则切换，A+H上市券商更多资产由原来的AFS科目转入FVTPL，将加大利润波动。债务工具根据合同现金流特征和业务模式进行重分类。原可供出售金融资产中股票、基金类、其他投资资产中除部分非交易性权益工具指定为FVTOCI，其他计入FVTPL，浮盈体现在利润表中，增加业绩弹性。
2.资本中介业务：负债渠道上具备优势的券商更为受益
两融业务规模基本保持稳定，股票质押回购业务扩容。两融业务受市场影响较大，业务规模随市场波动目前在1万亿元上下波动。2018年一季度，行业日均两融余额为10271亿元，同比增长13%。股票质押回购业务市场周期较两融规模弱，股票质押式回购业务作为上市公司现金流调控渠道之一，目前仍在上升通道，预计规模将持续增长。由于融资成本上升，息差下降，上市券商利息净收入同比下降26%，利息净收入正增长的包括国泰君安、海通证券、中国银河、华泰证券等，可见在负债渠道上具备优势的券商将更为受益。
四、投资建议：把握龙头券商投资机会
大型券商在传统业务领域，包括投行、资管、信用业务上均具有相对优势。投行业务方面，严监管环境下，大券商在应对政策调整、合规风控上更具优势，以股权承销业务为例，行业前十名市占率从2015年的48%提升至2017年的64%;资管业务方面，大型券商凭借显著的规模优势和管理能力优势，集合资管收入领先中小券商;资本中介业务方面，大型券商在资本实力、负债渠道方面具有较强的比较优势。从竞争格局来看，行业集中度有望提升，大型券商持续受益。
当前为逢低介入的理想时间窗口，推荐低估值稳健型大券商。在多层次资本市场建设和金融业加大对外开放背景下，改革大方向比较明确，中长期影响不容忽视。资本市场的发展将打开券商业务空间，我们认为创新类业务的改善可视为提升估值的重要信号，后续监管迹象值得重视。其中，龙头券商在把握业务机遇方面更具优势，我们看好龙头券商基本面的边际改善。1月末以来板块大幅调整，目前估值实质上已经处于较低且合理的水平，目前行业PB为1.50倍，大型券商2018年对应PB仅为1.1-1.4倍，处于历史低位。我们认为龙头券商具有业绩、估值双重支撑，配置价值显现。
五、风险提示
市场大幅波动对业绩造成的不确定性;金融监管短期内抑制创新。(编辑：刘瑞)
