距家居装饰及家具商场龙头红星美凯龙(01528)回归A股，已过了三个月，4月26日，市场迎来了其回A后的首份季度报。
智通财经APP观察到，红星美凯龙2018年一季度营业收入同比增长25.36%至28.89亿元(人民币，下同)，净利润同比增长30.76%至11.82亿元，扣非净利润同比增长37.35%至8亿元。
这样的业绩，可以说是“亮眼”，但股价似乎并不配合，截止4月27日收盘，红星美凯龙A股涨0.51%，H股平价收盘。说好的“业绩是股价的催化剂”呢?不按套路出牌的路子又“耍”了多少散户?这份业绩的背后究竟隐藏着什么?
行情来源：富途证券
市场疑虑?
据智通财经APP观察，市场在意的可能是这两点：
其一，新收入会计准则的接入对委管业务收入影响的不清晰
2017年7月5日，财政部发布了经修订的《企业会计准则第14号-收入》(即新收入会计准则)，新准则于2018年1月1日起对境内外同时上市，以及境外上市并采用国际财务报告准则的企业开始正式实行。
新准则与原准则相比，不同在于：新准则下，对于“项目前期冠名咨询委托管理服务”这项产品，若对项目服务评估为单项履行义务后，可在相关时间段内按履约进度确认收入。简单了说，即原来需等委托管理服务结束后才能收取剩余收入，而在新准则下，可按委托管理服务的进度将相应金额确认为收入。
这样的情况下，红星美凯龙第一季度的委管业务收入较去年同期相比，会因新准则的接入而多出。
图：整理于公司公告
不仅如此，根据新收入准则的衔接规定，公司可以不用对去年同期的可比业绩信息进行调整，这也就导致了该公司2018年第一季度营收较可比期间出现较大涨幅。当然，该公司对此也做出了相应提示。但重点在于，投资者不知道有多大比例的业绩是因新准则的接入而增长的，所以市场并未妄动。
其二，目前估值或处于相对高位
红星美凯龙作为国内领先的家居装饰及家具商城运营商，不论是A股还是港股，都没有适合与其做估值比较的企业，只能从历史估值中一探究竟。
红星美凯龙H股于2015年6月26日上市交易，彼时PE高达9.56倍， 2018年1月份，受回A利好消息的影响，PE最高升至9.81倍，而截止4月27日收盘，PE为7.54倍。
图：红星美凯龙历史估值
在上市不到两年的时间中，历史平均PE为6.6倍，6.6倍的PE，可看作市场对于红星美凯龙内在价值的估值，而目前的7.54倍PE，相对偏高，且现在大市动荡，资金不愿冒险。
而从红星美凯龙A股的走势看，市场正在消化回A带来的高估值。
自营+委管双轮驱动
但这样价值回归的下跌，对于未进场的投资者未尝不是好事。因为价格围绕价值波动，良好业绩是能逐步释放企业价值的，而作为家居装饰及家具商场龙头的红星美凯龙，对于内在价值的释放，是有一定保障的，比如商业模式。
红星美凯龙主要通过经营和管理自营商场和委管商场，为家居装饰及家具商场的商户、消费者和合作方提供全面的服务。
就自营商场而言，该公司向商场中的商户提供包括设计购物空间、员工培训、销售及市场营销、日常经营及管理等综合服务，以收取固定的月租金及管理费。而委管商场，则是为合作伙伴提供包括选址、施工咨询、设计装修、招商等服务，以收取相应服务的费用。
自营商场与委管商场最大的区别在于成本开支的不同，自营商场因购买商场或支付租金而属于重资本模式运营，委管商场是轻资产运营，受委托对商场进行管理。
为了减少自营商场的资本贬值，红星美凯龙对自营商场作了战略性布局，确保大多数自营商场在一二线城市，尤其是直辖市的核心布局。
智通财经APP了解到，截止2018年3月31日，该公司经营的自营商场为71家，较上一报告期无变化。其中，有18家分布在北京、上海、天津、重庆四个直辖市，比例达25.4%。
报告期内的自营商场业务，发展态势良好，营业收入同比增长9.8%至17.36亿元，毛利率为78.7%，与去年同期持平。
图：整理于公司2018年第一季度报
轻资产运作的委管商场，则大部分位于三线及其他城市，在减少资本开支的同时有效扩大地域覆盖面以增加公司的市场份额及提升品牌知名度。截止2018年3月31日，委管商场增加2家，关闭1家，总数为186家。
受新收入准则实施的影响，今年一季度委管业务的营收、毛利率数据未披露，且在委管业务收入占公司总收入比例提升的情况下，该公司综合毛利率下降0.5个百分点至70.6%，但期间费用率也减少2.6个百分点至29%，致公司净利率同比增加1.7个百分点至40.9%。
针对费用减少，净利润提升，该公司其实也作出了解释，“将坚持自营+委管双轮驱动的商业模式，继续扩大商业版图。”截止今年一季度末，该公司有25家筹备中的自营商场，其中自有22家，租赁3家;筹备的委管商场中，有348个委管签约项目已取得土地使用权证或已获得地块，后续发展储备充足。
线上线下一体化
2017年，红星美凯龙围绕“线上线下业务一体化”目标拉开信息化建设。自2017年9月推广“闪购”活动至2017年底，该公司的互联网零售平台共完成1.1万“闪购”订单，“闪购”销售额1737万元。通过线上平台优惠券实现线下门店销售6.8万单，成交金额达24.4亿元。
于2017年底，红星美凯龙的互联网零售平台已累计实现11781家商户签约入驻，基于公司自行开发的新零售系统，实现了16座城市42家线下商场与线上平台的商品及服务对接。
不管是从线上线下的配合促销，还是线下商城入驻线上平台的数量，都说明该公司的线上线下协同化效应逐渐明显。
行业快速发展
除此之外，家居装饰及家具零售行业的快速发展将成为红星美凯龙市场扩张的“温床”。2017年，我国按可比价格计算的GDP增速为6.9%，全国居民人均可支配收入增速为9%，扣除价格因素，实际增长7.3%，家具类与建筑及装潢材料类商品零售额累计值增速为11.5%。
而2017年，我国家居装饰及家具零售市场的零售金额为2.95亿元，同比增长13.7%，预计未来5年的年复合增长率为10.9%，行业增速高于中国宏观经济整体增速。
图：整理于公司2017年年报
2017年，就零售额而言，红星美凯龙占连锁家居装饰及家具商场行业市场份额的13.5%，占商场市场份额的5.3%，在中国的家居装饰及家具零售行业中所占市场份额最大。
在目前市场资金逐渐收紧，企业融资成本上升，且行业并未饱和仍快速发展的情况下，“强者恒强”的效应将更加明显，作为行业龙头的红星美凯龙，能更快速的扩大市占率。
在行业快速发展，线上线下一体化效果明显，自营+委管双轮驱动且后续储备充足的情况下，红星美凯龙或能良好发展，但应该注意的是，公司资金流动性的不足可能限制业绩的发展。
据智通财经APP观察，截止2018年第一季度，红星美凯龙经营活动产生的现金流量净额为负的1.08亿元，较去年同期下滑116.84%，虽有114.97亿的货币资金，但流动比率仅0.5倍，这样的情况下，红星美凯龙是降低发展速度还是融资火力全开呢?
所以，对红星美凯龙需要考虑两点，价值回归后的估值是否合适，企业是否融资。
