包子理论:芯片国产化这个板块吃到第几个包子了?

40829 4月23日
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月风投资笔记 某股票投资研究的小平台,定期发布自己的投资心得、交易逻辑、以及研究成果。不代表供职机构的观点,不构成对任何投资者实际操作的决策建议,据此入市,风险自负。

本文编选自“月风投资笔记”微信公众账号。

(一)

知乎上有一个热门问题:“有哪些第一眼就征服了你的句子?”里面有个高赞回答提到了这句出自电影《怦然心动》的台词,我非常地喜欢:

有些人沦为平庸浅薄,金玉其外,而败絮其中。可不经意间,有一天你会遇到一个彩虹般绚丽的人,从此以后,其他人就不过是匆匆浮云。

Some of us get dipped in flat, some in satin, some in gloss. But every once in a while you find someone who's iridescent, and when you do, nothing will ever compare.

其实这和买股票是一样的道理:你看过的许多公司都是平庸浅薄,可是不经意间,有一天你会遇到一只如彩虹般绚丽的伟大公司,从这一刻开始,其他公司在你眼里就变成了匆匆浮云。

不过和爱情这种两情相悦不同,股票并不是你觉得满意就可以涨上去的,它毕竟是由边际增量资金来决定边际股价的。所以,它需要更多的人和你一样一见钟情,最后股价才能有足够的反应。

——你以为这是单恋,但是其实这里是选美。

恒瑞医药应该是近期大家纷纷打CALL的选美冠军,2008年至今的累计涨幅是961.57%,名副其实的“10年10倍股”。关于它的各种争论和研究,其实轮不到我这个医药小白来定性。不过近期做创新药的历史复盘,却发现一个比较有意思的情况:

恒瑞医药的绝大部分超额收益,都是在2015年股灾后实现的:

在2008-2014年的7年时间,作为一个归母净利润从4.23亿增长到15.16亿的医药龙头企业,累计涨幅仅为127%,相对于化学制药指数的超额收益为86%

但是从2015-2018.4.20,3年半不到,恒瑞医药的归母净利润从21.72亿增长到32.17亿,但累计涨幅有422%,相对指数的超额收益扩大到733%

后面2015-2018年这一段是大家非常熟悉的创新药行情,我不再多附着墨,但是如果回顾2008-2014年这段时期,这里到底发生了什么?

2008-2014年,恒瑞在这7年期间,主要有3次大幅跑赢化学制药指数,分别是2010年下半年的T1期,2011下半年-2012上半年的T2期,和2013年下半年的T3期。

T1进攻期:2010年上半年恒瑞有4个原料药品种通过FDA认证,奥沙利铂通过欧盟认证;艾瑞昔布下半年有望获准生产,后来大红大紫的阿帕替尼的二期临床年内有望完成,瑞格列汀在美国的临床也还在进行中。

T2防守期:发改委推动医药价格下调,全行业受到明显冲击,不过由于大病医保的推进,公司肿瘤用药以“量”补“价”,利润稳步增长;2012 年公司申报临床19项、申报生产14项,共有9个品种获临床批件、1个产品获得生产批准;阿帕替尼和19K完成三期临床研究,目前已申报生产;法米替尼和瑞格列汀基本完成二期临床研究。

T3进攻期:阿帕替尼的胃癌适应症已完成三期,预计2014年上市;升白细胞生物药19K申请发明专利,市场认可它已经初步转型为创新药企。

也就是说,过去10年,恒瑞其实一直都在扎扎实实的做新药研发。确实公司股价在每一轮研发品种的落地期都有超额上涨而且它在每一轮医药行情的末期,也有明显的补涨和抗跌特性(比如2010年底)。

但是为什么,它直到2015年股灾以后,才真正意义上,成为大家眼里如彩虹般绚丽的那个美人呢(获得最大幅度的超额收益)?

(二)

从前有一个人,因饥饿一连买了六个包子吃,但是还不觉得饱,于是就买了第七个。结果刚吃了一半就饱了。那人很后悔,说:“前六个包子都白吃了,如果早知道这半个包子就能吃饱,我只吃这半个包子就行了。”

其实大部分投资者,对于企业的变化认知也是如此的,很多时候,当你发现一个公司如彩虹般(iridescent)绚丽的时候。那么,相信我,除了少数的科技型互联网公司,大部分的企业的进步和迸发都是有迹可循的,只是之前你忽视或者轻视了它所做的那些努力而已。

也就说,大部分人虽然每次看到《你只看到别人表面的光鲜,却看不到他们背后的付出和努力》这一类的鸡汤文都会深有感触的转发,但是骨子里,这些人还都是看不到别人、包括一个企业真正的努力,或者觉得习以为常而轻视忽视他们

不然,大家就不会一次又一次的错过这些中长线牛股:招行、恒瑞、格力等优秀公司,难道是一夜之间就变得优秀么,当然不是了。所以有人感慨到:“A股习惯性的对优秀公司吹毛求疵,但是对主题和概念却趋之如骛”。

恒瑞的例子告诉我们,即使这个公司在一如既往的专注于研究,甚至淡化把大部分的研发投入费用化而淡化短期业绩考核目标,但是市场对它的认知,依然像那个人吃包子一样可笑的推进

恒瑞每一轮的新药进展,其实都是一个没让市场吃饱的包子,它会引起市场对于创新药这个热点的关注,在公司的股价上做一定的短期反应——阶段性跑赢市场。但是遗憾的是,创新药太不符合A股的口味了,一轮研发周期动辄5至10年,也就是说,虽有市场想象空间,但是短期难有业绩落地兑现,而且不会像TMT板块那样,随时有新信息和新数据的曝光,来保证个股和板块的活跃度。

所以,在2008-2014年,当恒瑞每一轮的新数据发布后,比如T1和T3周期,都会有中短期的股价正面反应,但是后面反而慢慢回落或者盘整。因为对于创新药研发企业来说,越逼近研发后期,越是财务报表最难看的时候,这时的研发成本仍在持续产生,临床扩大范围和数据收集整理的费用更是大幅增加,但是收入和利润却仍是镜中花水中月,看的着摸不到。

这又是一个没让我一口气吃饱的包子”,市场盯着黎明前黑暗、灰头土脸的创新药公司,如此感慨道。

直到2015年,已经吃到第七个包子(发现恒瑞的表现持续稳健,比如PD1)的市场一下子发现,自己竟然吃饱了(彻底扭转了预期,充分认可其创新能力)。此时的恒瑞医药,在大家眼里,突然就变身成为了那个如彩虹般绚丽的丽人。

我找到了真爱!”,市场如此的激动,然后恒瑞的股价4年时间翻了4倍。

这样的故事,不止在医药股上上演,包括2017年的地产股、京东方、白酒股,其实都是类似的逻辑。

不过京东方的例子相对更极端也更有代表性一些:从2005年至今,京东方以定增、政府补助等方式,总额接近千亿元的投入,是市场公认的烧钱机器,但是依然连年亏损,2010年一度亏损20亿元,要知道,直至今日,京东方的总市值也仅为1562亿元。

不过2018年1月27日,京东方扬眉吐气发布业绩预告,全年预计实现75-78亿元的净利润。对于京东方来说,每一轮的投产、打压竞争者、研发创新,其实也是一个吃包子的过程,吃进肚子,但是不见饱。

——直到最后一个包子落肚,感觉到饱、满脸血的京东方抬起头,发现周围的竞争者都被打趴了。

(三)

不过要注意的是,除了吃第7个包子这个逻辑以外,包括恒瑞在内的创新药板块,2017年的大涨可能还有一个原因。

这个原因,你可能猜不到,其实和近期的A股神坑——海南概念有点关系。如果评选最近两周这个市场最坑爹的板块,海南板块应该会当仁不让的拔得头筹。比如002596的海南瑞泽,你如果周二在14.99元打板买入,四天已经浮亏近30%——也就要4个涨停板才能回本。

为什么会这样惨烈,其实我之前在微博上点了下大概的原因,就是说一个板块要形成有可持续的行情,必须这里要有一定的广泛的赚钱效应,包括板块内的股票数量要适中,加总的市值有容纳度,股价要给机会上车接力,才能形成人气,让大家来出钱出力。

之前的创新药板块,概念再好,但是恒瑞毕竟只是一个小几百亿市值的公司,无法形成足够的容纳度,许多机构和资金,是挤不进来的。海南板块的情况也是类似而且更极端,都是短期无法实现业绩,所以能不能形成击鼓传花的筹码效应才是关键。

但是在进入2016年以后,一票制以及鼓励创新药的政策频出;更重要的是,药明生物、金斯瑞等精品型创新药公司陆续上市;加上生物制药、复星医药、石药集团、贝达药业、科伦药业(这里的排名直接引用卖方数据,不涉及任何个股推介)这些行业领先者,也陆续有品种进入二期甚至三期临床阶段。

这个板块,其他的企业,也都陆续吃到了第5个甚至第6个包子,整个板块的容纳度、成熟度,都大幅的提升。——这才是2017年创新药“板块”行情能启动的根本原因。

所以,不止是个股,因为一个板块也是由许多个股组成的,所以板块的成熟和上涨空间的打开,也和这个板块里大部分公司所处的阶段是紧密联系的,甚至也可以适用这个“吃包子吃饱”的理论。

反面的例子,则是就海南了,板块的容纳度不足,业绩即使有落地的预期,也依然比较遥远,可能仍处于第2、第3个包子的阶段,加上还有埋伏党,走成这样也就不意外了。

——只有概念和炒作,没有业绩,是撑不起那么长的周期的

(四)

你可以在所有时间里欺骗一部分人,也可以在一段时间里欺骗所有人,但是你不可能在所有时间里欺骗所有的人。——林肯

其实和这句话类似,你可以在大部分时间里炒作极小一部分没有业绩的板块,你也可以在短期内炒作许多没有业绩的板块,但是你不可能在大部分时间里都在炒作许多没有业绩的板块

格雷厄姆说过,市场短期是一台投票机,但长期看是一台称重机。这也是VR概念现在已经炒不动的原因,业绩落地和技术的成熟仍需要很长的周期,包子远没到吃饱的那个。

所以,这里有一个刻骨铭心的问题需要问下自己,撇开中兴的事件不提:

芯片国产化这个概念,从板块、公司和业绩上来说,目前吃包子吃到第几个了,能称为吃饱了么?

想明白了这一点,未来几年芯片这个板块的行情怎么做,心里都能有点数了。

(编辑:文文)


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