本文选自“文话宏观”微信公众号，作者为张文朗、陈治中，原标题为【光大宏观+港股交流纪要】港币暴跌，何去何从？》。
要点
宏观：港币贬值源于利差带来的套利而非经济基本面，是联系汇率制的正常运作。鉴于香港流动性仍然十分充裕，套利可能会持续一段时间，港币或维持弱势。利率正常化或增加香港楼市的波动，但基准情形下影响可控。香港银行体系稳健，利率上升的冲击亦或有限。
港股策略：港汇松动表明短期影响基本见顶，但利率上行的中长期影响仍需留意。H股全流通和港股上市新规先后落地，我们的看法是战略性利好！
详细纪要
宏观：张文朗
近期港币压力山大，触及7.85弱方兑换保证，创33年新低。4月12日以来，香港金管局13度入市，共计买入500多亿港元。这导致市场担心亚洲金融危机期间的港元保卫战重演，更有人猜测港府会放弃实行了30多年的盯住美元的联系汇率制度。港币贬值原因何在？未来如何演变? 对处于高位的香港楼市影响多大？香港会放弃联系汇率制吗？
一、联系汇率制的来龙去脉
首先要说的是，港币触及弱方保证，金管局出手正是联系汇率制度的安排，不足为奇。要理解这一点，先简单回顾下香港联系汇率制的来龙去脉。实际上，自1935年港府因全球白银危机而放弃银元本位制后，香港曾尝试过多种不同的汇率制度。先是实行了近40年与英镑挂钩制度。而后在布雷顿森林体系瓦解后，由于英镑改为自由浮动后大幅波动，1972年香港改以港元与美元挂钩。直至1974年，由于美元弱势，港元又改为自由浮动。浮动汇率实施初始两年风平浪静，但随后便被证明是短命的，香港经济进入动荡期，经济增长和通胀经历大涨大跌，港元一度大幅贬值40%，而触发点则是1982年撒切尔夫人与邓小平对话后，港币汇率动荡，为稳定汇价，香港政府于1983年10月推出以7.80港元兑1美元的联系汇率制。
香港的联系汇率制(Linked Exchange Rate System)本质是一种与美元挂钩的“货币局”制度（currency board），汇率制度与货币制度合二为一。货币局制度特征是1）本币与锚货币挂钩，且完全可兑换；2）本币发行量与外汇储备量对应[1]；3）货币局没有独立的货币政策，不能控制货币发行量，这是货币局与中央银行最明显的区别。
亚洲金融危机后，金管局进行了一系列改革，提高了联系汇率制抵御外来冲击的能力。具有里程碑意义的是1998年的“七项技术性措施”和2005年的“三项优化措施”。1998年亚洲金融危机后，港币大贬，利率飙升。金管局于1998年9月及时推出措施（1）调整贴现窗机制，补充了“最终贷款人”职能，缓解了流动性短缺。（2）承诺所有银行都可按7.75的汇价将港元兑换为美元，实际是一个单向的兑换保证，以较高的港币兑换价格打击市场做空港元的势力。
2003年底到2005年期间，由于人民币升值预期、香港强劲复苏，大量资金涌入香港。与人民币汇改同步，2005年5月，金管局推出了美元兑港元7.85的弱方兑换保证，至此形成了围绕7.8的双向、对称的兑换保证区间。当港币贬值，有资金流出压力，港元兑美元汇率触及7.85时[2]，金管局承诺卖出美元、买进港元，港元流动性紧缩，利率上升，港币升值。反之当港币升值，市场汇率触及7.75强方保证时，金管局承诺卖出港元、买入美元，增加港币流动性，利率下行，港币回落。
总的来说，联系汇率制适合香港的经济体制。香港作为一个高度外向型的小型经济体，对外贸易占其GDP的比重在350%以上。而作为全球重要的转口港和金融中心，除了少数专业从事外汇交易的人，大多贸易商和投资者对货币风险相当敏感，希望汇率预期明确稳定。港元与美元保持固定汇率，达到了稳定币值、吸引投资者、促进香港商业活动的目的。
香港联系汇率制运行30多年来历经考验，具有较强的适应能力。自1983年建立以来，香港联系汇率制经受了一系列严重的冲击，如1987年的全球股灾、1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机等。香港联系汇率制能够长久有效运行，原因在于香港一直执行稳健的宏观经济政策和审慎的财政政策；经济结构灵活高效，金融制度稳健，应对外来冲击可以迅速做出调整；香港庞大的官方储备为稳定汇市提供了保证。同时大陆的有效支持也有很大帮助。
二、港币近期贬值源于利差而非经济基本面
香港2017年实际GDP增长达3.8%，消费需求尤为强劲，主要来源于就业市场的改善（失业率下降到3%以下），资产价格上升所带动的财富效应，以及访港旅客的增多。香港2017年CPI通胀为1.5%，近3个月年化环比升至2.8%。香港GDP继续表现不俗，通胀也温和可控。因此，港币近期贬值显然与基本面无关，那到底原因在哪？
此轮港币贬值，直接原因在于美元和港币利差扩大。2015年以来，美国6次加息，联邦基金利率累计上调1.5个百分点至1.75%；香港贴现窗利率随之上调1.5个百分点至2%。但港币市场利率升幅不大，3月期LIBOR-HIBOR利差已由16年的0扩大至100bp，套利者抛港币买美元，造成港币贬值。为什么HIBOR升幅不够？
美国次贷危机后涌入的流动性深度沉淀。金融危机后，美国零利率，三轮QE，香港随之下调贴现窗基本利率，隔夜HIBOR一直在0左右。欧日等发达国家亦松货币，资金大量涌入香港，港币流动性深度沉淀。香港的外汇储备和基础货币危机后上升了180%和430%至4400亿美元和1.7万亿港币的历史高点。沪港通、深港通开通，加上港股牛市，大陆和海外资金流入香港。沪港通、深港通开通以来累计资金净流入超8300亿港元。
香港资金流动性始终处于宽松状态，市场自发的套利（美元港币利差）和套汇（预期港币贬值）行为虽能带动Hibor上行，但力量有限，不足以消除港币与美元利差。在港的大量资金兑换为美元，导致港币贬值。而在触及弱方保证前，金管局不用出手买港元。而近期的港币贬值、触及弱方保证，正是香港利率环境正常化、消除过度流动性的必经之路，也是联系汇率的制度安排的结果。
鉴于香港流动仍然很宽裕，再加上美国利率仍有上行动力，不排除未来一段时间，港元仍然比较弱，直至港元利率正常化。但这个过程也不一定是线性的，中间或许会有波动。
三、香港能否守住联系汇率制度？
市场上对香港可能由于外汇储备不足而放弃联系汇率制度的担忧似乎是多余的。香港的外汇储备在全球都处于高位，2018年3月有约4400亿美元，与GDP的比重高达126%，不仅高于主要经济体，甚至明显高于储备高的小型经济体新加坡。其外汇储备亦是流通中港币的6.9倍，是基础货币的2倍，广义货币M3的25%。香港应该有能力捍卫联系汇率制。更应该关注流动性紧缩，港币利率上升，可能对香港房地产、银行等基本面的影响。
HIBOR利率对美元LIBOR利率的跟随效果不佳，也引发了市场讨论。香港是要继续盯住美元还是要改盯人民币呢，或者一篮子货币呢？由于人民币不能自由兑换，所以技术上不存在盯住人民币的条件。
再者，香港的经济周期可能受到美国的影响更大，所以盯住美元仍有其合理性。虽然香港与大陆经济的联系越来越密切，但大陆对香港经济的影响还赶不上美国。从贸易渠道来看，香港50%以上的出口到了大陆，但这些出口中较大一部分是转口贸易，也就是说，这些商品从香港出口到大陆以后，又从大陆辗转出口到了其他地区，包括美国。换句话说，从最终需求来看，美国的重要性仍然高于大陆。在旅游服务出口方面，大陆的重要性远超过美国，但旅游服务出口本身对香港GDP的贡献很小。从金融服务的需求来看，美国的重要性也远超过大陆。比如，2012年美国需求占33%，而中国大陆则不足4%。综合来看，香港经济波动与美国的协同性更强，盯住美元仍然是合适的选择。
四、利率上升如何影响香港楼市？
从需求方面来看，购房适龄人口持续上升，支持刚需。2017年香港结婚登记5万对，比2000年低位上升了65%。同时，香港25岁以上的购房刚需人口无论绝对数量还是相对占比都在逐年上升，而且预计未来十年仍将保持升势。
香港移居外地的人数近年处于低位，也支撑房价。自1990年代以后，香港向海外迁出的人口大幅下降，过去数年都维持在历史低位，由90年代初的接近7万人/年降至7000多人/年。由于流行的移民地加拿大、澳大利亚、新加坡、中国台湾等的移民政策收紧，预计未来移居外地的人数仍将保持低位。
引进移民和签证政策放宽，同样支持房价。香港政府发放的移民、工作和学生签证数量与房价高度相关，过去十多年这几类签证的审批大幅增加。2017年香港政府发放的移民、工作和学生签证达13万例，较1997年上升了200%。同时，非本地大学生入学人数也从1997年的不到2000人增加到1.5万人。在香港最知名的三大高校（香港大学、香港中文大学、香港科技大学）中，有65%的学生都非本地生源。在非本地生留港计划（IANG）、“香港优秀人才入境计划”下，吸引毕业生和优秀人才在港定居。
从供应方面来看，香港房地产可供应土地较少。由于地理环境和历史政治的限制，香港可利用的城市土地仅有25%，其中住宅用地仅有7%，私人住宅用地只占2%。从全球来看，香港的人均居住面积很小，仅有15平米左右，不仅低于美国（60平）、英国（35平）、德国（35平）和中国大陆（33平），甚至低于人均土地面积相当的新加坡（30平）。1997年金融危机后，香港土地和住房供应大幅下滑，供应量仍处于历史低位。
香港楼市节节攀升，目前已相当于2009年的3.6倍，跟超宽松货币环境也有关系。按揭利率维持在历史低位，很长时间内低于2%，目前也只是略高于2%，房价收入比高达16年，已超过1997年的最高水平，而房价租金比也达到历史最高，甚至在全球都名列前茅，表明香港的楼市存在一定的泡沫风险。
但投机需求不甚畅旺。自2009年10月起，金管局已陆续推出八轮逆周期的宏观审慎措施维护金融稳定，港府也通过提高交易印花税（双辣招、辛辣招）等措施抑制投机需求。反映投机性需求的摸货交易（Confirmor transaction）和短期转售交易占成交的比重由1997年10%和25%的峰值大幅下降。
在利率没有大幅上升的情况下，预计对楼市冲击不会太大，但增加楼市的波动。再者，香港政府一直强调将增加房屋的供给，虽然之前政府对房屋的预估量要高于实际供应量，但2017年实际供应量要好于政府预估量，私人住宅的供给有望提升。供应好转，叠加利率上升，会增加楼市的不确定性。
五、香港银行业稳健
香港银行业的资本金仍远高于国际最低要求。银行综合资本充足率由2014年底的16.8%上升至2017年12月的19.1%。《巴塞尔协定III》的“流动性覆盖比率”要求自2015年生效。目前香港第一类和第二类机构的平均流动性覆盖比率为156%和51%，远高于70%和25%的最低监管要求，表明香港银行业流动性较好。2018年2月，所有机构的港元贷存比为81%，明显低于1997年的120%和160%的高点。
零售银行的资产质量远好于1997年。2017年底特定分类贷款的比率为0.5%，而逾期及经重组贷款的比率在0.4%，均处于历史低位，同时，按揭贷款占总贷款的比重下降，拖欠率也在历史低位，表明零售银行的资产质量仍然保持健康。所以目前利率上升对香港银行体系的影响有限。
海外策略：陈治中
一、港汇松动表明短期影响基本见顶，但利率上行的中长期影响仍需留意
总体而言，港元汇率近期大幅走弱的核心原因是港元和美元的短端利差加大，加剧了港元的供过于求。而对港股而言，利差放大以及美元短端利率上行也导致了国际资金流入的削减。因此，港元流通的减少并不直接危及港股资金面。但在情绪面上，港股仍做出来反应，因为利率上行对于香港本地资产（如房产）仍有中长期威胁。
随着金管局执行了13次买入操作并最终取得港汇回升的效果。影响上：
1）金管局的买入行动取得了改善港元供求，减少利差给港元稳定带来的风险的效果。随着总结余的降低，Hibor有望在上升后企稳。未来Libor上行进一步减缓乃至阶段性回落后，利差将有效收敛。
2）港股资金面受到的直接冲击其实有限。利差扩大的原因正是港元的过剩供给，金管局的收缩措施亦是希望减少持续性的供给过剩。但利率上行对港股情绪面仍有影响。
3）Hibor走高对港元资产有中长期的负面影响，但主要通过房地产来间接呈现，对港股估值的直接影响并不大。港股涉及的各项资产，除香港本地房地产外，多数资产采用人民币和美元的长期利率进行估值。但香港地产价格波动仍是重要的系统性风险。
4）中长期的逻辑依旧应回归基本面：当前市场并未充分反应17年报的亮眼表现，估值重回17年中水平，在全球横向对比中，优势进一步凸显。我们对于18年的香港市场整体依旧维持乐观态度。
二、H股全流通和港股上市新规先后落地，我们的看法：战略性利好！
一句话概括：1）H股全流通——战略性提升H股架构的吸引力，有助于带来更多优质增量资产。2）上市新规引来优质资产，配合国内金融开放，是港股估值长期回升的坚定支撑。
各项利好稳步推进。我们在近期反复提醒，在区间震荡格局下投资者倾向于关注短期的变化而忽视长期的利好，关注不确定的风险而忽视确定的价值。我们再次提出，关注金融开放和改革红利。5月港股新兴行业IPO启动，6月a股入摩，今年的5穷6绝7翻身可能会提前一点。
但需注意：1）IPO对二级市场无法立刻带来增量资金，反而有分流效果——包括上市前的认购分流和上市后的减持分流。2）热门股破发（对港股市场来说比较常见，但不代表标的质量差）可能反噬二级市场板块表现。3）H股全流通在试点阶段不会有大的减持压力，未来全面铺开后需留意高位减持风险。不过有高位减持风险的多不是权重股，对大盘的实质影响有限。（编辑：张鹏艳）