本文选自“中金公司研究报告”，作者赵丽萍、钱凯。
中金公司发表研究报告，首次覆盖中教中教控股(00839)并给予推荐评级，目标价13.00港币，对应剔除现金的31倍2018年市盈率。
中金公司认为，公司的口碑与管理经验及紧随需求的收购战略使公司在外延方面优势显著。另外，新学年招生强劲，外延发展继续落地是其潜在催化剂。
跨高等教育与继续教育的综合教育集团
中教控股是民办高等教育和职业教育行业的领先企业，公司旗下5所学校(包含拟收购标的)分布于江西、广东等省份，提供本科、专科等高等教育和成人高考等继续教育。
截至2017年12月31日，公司在校生人数达到76204名，若考虑拟收购标的，则在校生人数已突破10万人大关达到约12万人。
江西省和广东省高等教育发展潜力较大
江西与广东高等教育发展现状
优质的高等教育在江西与广东属于稀缺资源。江西与广东都是高考人数排名前十的生源大省(2016年分别达到36和73万人)，但高等教育毛入学率均低于全国平均水平(2016年为42.7%)。而两省教育发展“十三五”规划目标2020年全省高等教育毛入学率均为达到50%，与2016年相比分别有10.5%和14.9%的增长空间，高于其他许多省份。
民办学校已成为两省高等教育资源的重要来源。截止2017年底，江西与广东省内高校数量分别达到106/146所，其中民办高校占比到达29%/33%。此外，两省均重视应用型技术人才的培养。2016年两省分别推动10/14所本科学校转为应用型高校，并大力支持其他应用型高校的发展。
两省民办高等教育市场快速成长
根据Frost&Sullivan数据，江西省与广东省的民办高等教育市场在2012~2016年年化复合增速分别达到8.0%/8.1%，并预计未来5年仍将保持8%/9%的增速。中金公司认为主要受益于1)基数低，2)民办高校部分缓解了两省高等教育资源不足的难题，3)民办高校的定位(应用型大学为主)满足了日益增长的应用型人才需求。
技工学校行业：肩负职业教育重任，高层次学校具有增长机会
不同于普通的高等院校，技工学校归属于人力资源和社会保障部(“人社部”)主管，定位于职业技术教育，肩负为国家培养技术工人的使命。
根据人社部《中国技工院校发展报告(2017)》中的数据，截至2016年，全国共有2526所技工院校，在校生超323.2万人，当年就业率达到97.6%。根据《技工教育“十三五”规划》，截至2020年，技工学校在校生规模将提升到350万人以上，较2016年有8%的提升空间。但若考虑到高级技工及以上层次的在校人数比例要从2016年的36.5%提升到40%以上，则高层次技工教育的在校人数预计会提升19%，远高于整体水平。
在民办学校层面，截至2016年我国约有400所民办技工学校(Frost&Sullivan数据，人社部数据为582所)，对应51.5万在校学生，民办教育渗透率达16%。预计民办技工学校行业收入将从2016年的15.5亿元提升到2021年的21.1亿元(CAGR=6%)，主要驱动力为学费的提升。
梳理技工学校相关政策，中金公司了解到技工学校的招生从1993年改为指导性，因此相比本科教育更为灵活。此外，中金公司也注意到国家政策多次强调要营造重视职业人才的氛围，针对中技、高级、技师毕业生按照中专、大专、本科层次匹配同等待遇。
特别是，广东省和陕西省针对技工学校政策扶持力度强劲，技工教育发展基础较强。根据人社部数据，截至2016 年，广东、陕西分别以53 万人和13 万人在校生位列全国第一、第七大技工教育省份。对于民办学校而言，根据Frost & Sullivan 数据，至2021 年广东省民办技工学校行业的总收入预计将达到13亿元，在校人数增加至53100 人。
继续教育行业：终身学习潜力无限
继续教育是指脱离正规教育，已经参考工作的人群所接受的教育，是对专业技术人员进行知识更新、补充、拓展和提升。继续教育既包含学历教育，又包含非学历教育。当前继续教育的具体形式包含成人高考、成人自考、远程教育、开放大学四种学习方式。
根据艾瑞咨询预计，2017年时仅21.6%的18岁适龄人口进入本科课程，远低于各主要发达国家。截止2017年底，约有6.06亿18岁或以上的人口并未拥有本科学历，28%成年受访者表示希望获取更高的学历。接力旺盛的需求和积极的政策支持，预计继续教育市场规模将从2017年的1978亿元增长至2022年底3552亿元。其中职业教育市场增速略高，年化复合增长率达13.1%。
蓝天白云强强联合，行业整合小露身手
老牌民办高校强强联手
中教控股旗下的两所核心学校：江西科技学院(原名江西蓝天学院)和广东白云学院均在1999年成立，并于2005年同时获批升格为各省第一批民办本科院校，两位创始人于果先生和谢可滔先生均为老一辈民办教育家。
江西科技学院自2009年以来蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜第一名，而广东白云学院自2005年至2014年连续十年蝉联广东省社科院评定的广东省民办院校竞争力第一名。2007年，双方订立合作协议，共同对两所学校进行管理和控制，双方成为一致行动人，两所老牌民办强校正式携手。
江西科技学院
江西科技学院于1999年成立于江西南昌，原名蓝天职业技术学院，于2005年升格为本科院校，并于2009年正式更名为江西科技学院。学校现设有汽车工程学院、机械工程学院、财经学院、国际教育学院、继续教育学院等14个学院，其中本科设臵35个专业，专科设臵40个专业，此外学校还提供继续教育课程(包含自学考试普通本科课程)。
截止2017/18学年，江西科技学院在校生人数达到36368人，与2013/14学年相比下降约8.7%，主要由于学校更加重视新生的质量而非规模，不断提高录取标准。因此学校在江西省录取考生的平均分与省二本线的差距不断缩小，至2016年学校本科项目文/理科录取考生平均分分别超过二本线3%/4%。
学校的学费水平每年稳定增长，至2017/18学年学校本科生学费在15000~20000元之间，专科生学费在12500~14000元之间，而继续教育项目学费则降至5000元。
广东白云学院
广东白云学院的前身是1999年成立于广东广州的白云职业技术学院。2005年，广东白云学院以白云职业技术学院为基础组建而成，并成为广东省首批民办本科院校之一。学校定位为应用技术型大学，是国内首批“应用科技大学改革研究试点院校”。
学校下设机电工程学院、大数据与计算机学院、工商管理学院等16个学院，专业设臵上以本科为主(45个专业)，并提供专科课程(中外合作项目)以及继续教育课程(包含成人本科与专科项目)。
学校在校生规模连续增长，截止2017/18学年，江西科技学院在校生人数达到26,416人，
其中本科生17800人，专科生226人，而继续教育课程学生为8552人。学校每年都有部分专业的学费小幅上调，至2017/18学年学校本科生学费在19000~28000元之间，继续教育项目学费为3000~6000元，专科项目学费一直保持较高水平(30000元)。
广东白云学院属于本科第2批次招生，在广东省录取考生的平均分略高于二本线(2014年除外)，本科历年文科专业录取考生的均分高出本二线11~22分，而理科专业的均分则高出本二线2~17分。
打造优秀投资团队立志成为行业整合者
中教控股组建了一只由投资经验丰富的李仁毅先生带领的专业投资团队，对市场上的潜在收购标的进行了全面的梳理，立志成为行业的整合者。根据招股说明书，公司希望收购利润在5000万人民币左右的标的51%至100%的权益。内部收益率及回报期目标是15%和5~7年。目前公司已落地白云技师学院项目，并正在进行郑州学校和西安学校的收购。
白云技师学院
2017年8月，中教控股从谢先生处以7.5亿元对价取得白云技师学院100%控制权，估值对应2018年业绩承诺6,000万元合12.5倍市盈率。
白云技师学院成立于1996年，是国家级重点技工学校。学校坚持“校企双制工学一体”的教育模式，为珠三角经济转型输送大批技能应用型人才，其教育竞争力在2008~14年连续7年在广东省技工学校中排名第一名。
学校提供两类教育课程，职业教育课程及短期培训教育课程，其中职业教育课程包含22个中职文凭项目、81个高职文凭项目和5个技师文凭项目，培养机电工程、信息工程、服装、旅游等方向的技师人才。截止2017/18学年，白云技师学院在校生数为13420人，其中中职文凭项目学生2824人，高职文凭项目学生10217人，技师文凭项目379人。各项目的学费水平也稳中有升(3~4年上调一次)。
郑州城轨交通中等专业学校(郑州城轨学校)
2018年3月，公司宣布以8.55亿元收购郑州学校举办者公司80%权益，其中1.2亿元用于转让股权(根据利润承诺分期付款)，7.35亿元用于注资目标公司以削减郑州学校债务。预计削减学校高息债务和在学人数增长将为学校利润带来明显提升。
郑州城轨交通中等专业学校是一所位于河南省新郑市的中专学校，目前提供城市轨道交通运营管理等11个3年制中专项目。学校实行封闭式军事化管理，学风严格。通过与北上广深等地的用人单位建立合作，为学生提供定向就业的机会。
学校的专业聚焦城轨交通相关专业，以近24000在校生成为全国最大、河南唯一的轨交类人才培养学校，直接对接我国高铁、地铁、城铁行业的飞速发展，定向对接行业的旺盛人才需求。近年在校人数也快速上升。
西安铁道技师学院
2018年3月，公司宣布以5.77亿元收购郑州学校举办者公司62%权益，其中4.72亿元用于转让股权(根据利润承诺分期付款)，1.04亿元用于注资目标公司以削减西安学校债务，从而直接对学校的利润有较大提升。
西安铁道技师学院原为西安数位科技局专修学院，自2006年开始办学，2015年获批更名。学院作为陕西唯一一所铁路专科学校，同样聚焦城轨铁道行业的快速发展，开设铁路客运服务、轨道交通运营管理、电气化铁道供电等12个专业。项目形式包括3年制大专(高级技工)和“2+3”5年制大专(高级技工)两种。学校当前在学人数达到24000余人，近年增速十分迅猛。根据学校官网，2018年秋招学校计划招生9038人(3年制和5年制各一半)。
高等教育行业近期收购对比
除了方向明确的收购战略外，中教控股凭借业内优异的口碑和丰富的教学管理经验，在收购的估值上有较好的控制。根据公司披露，2018年3月公司收购的郑州和西安学校分别对应2018年市盈率14.9倍和14.5倍(参考利润承诺)，对应单学生价值30000元和42000元。中金公司梳理了行业中数据可得的部分收购案，认为中教控股的收购估值较为合理。
此外，公司通过IPO募集资金27亿人民币。截至2017年底，公司账上现金及等价物余额达33亿元人民币。除去郑州学校和西安学校的收购资金后(不考虑分期付款)仍有近19亿元的现金，为后续持续外延发力留下空间。
内生稳健，外延可期
人数内生增长来自广州白云学院新校区和继续教育
原有学校
对江西科技学院和广东白云学院而言，两所学校作为老牌民办强校已经较为成熟，内生增长主要来自单位数的学费增长。特别江西科技学院已于2014/15年开始控制招生标准(体现为在学人数略有下滑)以提升生源质量，成为集团打造教育质量高地的排头兵。
不同于江西科技学院，广东白云学院已开工总面积50万平方米的新校区，规划容量达26000名新生，将为广东白云学院带来人数方面的持续内生增长。广东白云学院1期建设预计于2018/19学年投入使用，可容纳10000名学生。其中部分土地将与白云技师学院共享。第二期容纳16000的校园预期将于2020/21学年投入使用。
发力继续教育获得额外增厚
公司旗下江西科技学院和广东白云学院均提供继续教育，包含成人本科和成人专科。公司计划继续扩大其继续教育领域的办学规模，以增厚学校利润，提升校园利用率(继续教育学生无需在校住宿)。中金公司预计江西科技学院和广东白云学院的继续教育分部将分别在2~3年内达到万人在校规模。
紧追需求的收购逻辑：看好轨道交通大发展
公司在选择并购标的时，看重学校未来的发展潜力，倾向于收购能培养社会紧缺人才的学校。我国轨道交通(城轨+铁路)快速发展，亟需填补大量人才空缺。公司看好轨道交通发展带来的庞大人才需求，偏好在交通人才培养上独具优势的应用技术型学校。
城轨：大规模建设引发人才需求
我国城轨建设仍处于黄金发展期。根据《中国城市轨道交通年度报告》，截止2016年底，中国内地已有29个城市拥有正式运营的城轨交通线路，总里程数达3838公里，其中地铁运营里程达到3269公里。此外，2016年底，全国有57个城市正在建设或规划新的城轨交通线路。根据中金公司研究部预测，至2020年仅地铁竣工里程数就高达8133公里。
交通运输部数据显示，每公里地铁需要50~70个工作人员来维持运营。至2020年城轨系统需要近47万人，与2015年相比存在25万人的缺口。因此，为了保障跨越式增长的城轨交通网络的良好运行，城轨运营公司需要招收更多的技术与维护人员。
铁路：“八纵八横”战略导致人才缺口
《中长期铁路网规划》3.0版本正式提出了中国高铁网络“八纵八横”规划，将在沿海、中西部等地区新增多条高铁线路，与此同时，国家将持续建设普通铁路，完善铁路网络布局。根据中金公司研究部预测，“十三五”末铁路营业里程数达15万公里，其中高铁4万公里，至2030年末铁路总里程达20万公里，其中高铁7万公里。
当前，每公里铁路的运营工作需要约12个技术与维护人员，而快速增长的铁路营业里程带来巨大的人才缺口。CEG研究数据显示，2015年我国铁路系统中技术与维护人员达140万人，至2020年将增长至166万人，存在约26万人的缺口。
西安与郑州学校大有可为
城轨与铁路行业的高速发展导致相关人才的供求严重失衡。而轨道交通行业需要多层次人才，尤其缺乏由职业院校培养的高素质劳动者和技术技能人才，因此职业院校更为受益于轨道交通行业的人才匮乏现状。西安与郑州学校均是培养轨道交通专业人才的职业院校，下设有多个铁路/城轨运营相关的专业，并坚持订单式以及工学交替的培养模式，能为全国轨道交通发展输送大批人才。
中金公司看好公司对西安与郑州学校的收购逻辑，因为职业院校和本科学校不一样，更加以就业为导向。对于培养社会紧缺人才的学校来说，庞大市场需求保障了其就业率，因而中金公司更为看好此类学校的未来发展潜力。
此外，中教控股还可凭借现有学校的优质教学体系和经验帮助郑州学校和西安学校提升质量和口碑乃至提升办学层次。同时，郑州、西安学校也为江西科技学院和广东白云学院提供了庞大的潜在继续教育受众。此前，约75%的白云技师学院学生会在广东白云学院继续攻读更高学历。
多管齐下提升附加业务
优化定价策略
公司凭借优质的教学质量和高就业率受到考生的广泛欢迎，因此公司对学费与住宿费拥有较强的定价能力。2013/14~2017/18学年，公司旗下学校本科与专科项目的学费均有不同程度的提高。江西与广东省民办高等教育收费采取市场化定价方式，中金公司相信，公司将在不损害竞争优势的条件下持续优化定价策略。此外，公司计划提供多元化国际课程，也将推高学费整体水平。
公司正积极推进广州新校区的建设。由于新校区住宿条件大幅改善，一旦投入运营，来自住宿费的收入也会显著增加。
探索新的收入来源
目前，公司为学生提供备考课程和定制化培训课程，助力学生顺利通过专业资格以及标准化考试。此外，公司过去将部分校内物业出租于第三方以提供生活式增值服务(餐饮、娱乐等)。未来公司将提升租金水平，并逐渐将部分服务转为自营。中金公司认为增值服务收入的增加将有效提升盈利能力，增厚公司利润。
公司还利用丰富的管理经验，为第三方提供学校托管服务。公司正积极寻求合适的合作对象(学校、地方政府、地产开放商)，由对方提供土地、物业、办学许可等资源，公司提供包含教师培训、招生在内的管理咨询服务。公司将根据目标学校的办学质量及盈利
收取管理费，从而提升资产回报率。中金公司认为，公司采取的这种轻资产模式将有利于实现学校网络的低成本快速扩张。
财务预测与估值
收入
由于郑州学校与西安学校收购事宜尚未完成交割，中金公司暂不对两所学校进行并表，仅估测备考利润表，以下除备注外的财务预测均不考虑郑州学校与西安学校收购事宜的影响。中金公司预计中教控股学生规模将继续扩大，预计2018、2019学年在校人数分别为8.4万人和8.8万人。受此驱动，公司收入将保持稳定增长，预计2018/19/20财年分别录得12.0亿元/13.3亿元/14.5亿元收入。
营业成本和毛利率
中金公司预计中教控股的毛利率将略有下滑，主要由于：1)白云技师学院毛利率(2017财年约为42%)低于集团原有的两所学校，2)公司正建设广州新校区，预计待新校区投入使用后，折旧与摊销费用将大幅提升。
调整后净利润和调整后净利率
中金公司对公司的上市开支、关联方和董事的应收款推算利息等项目进行调整，得到调整后净利润。中金公司预测2018/19/20财年，中教控股的调整后净利润分别为5.6亿元/6.3亿元/7.0亿元，而调整后净利率短期略有下调，然后逐渐回升，主要由于：1)2017年并表的白云技师学院调整后净利率(2017年约为32%)低于公司整体调整后净利率，2)集团设立于境内的外商独资企业自2018财年开始需要按照更高的税率缴纳所得税。
郑州学校和西安学校收购的潜在影响
公司对郑州学校与西安学校的收购正在进行中，中金公司预计将于18年6月底实现并表。根据中金公司计算，并表郑州与西安学校将大大增厚中教控股的利润，2018/19财年可使公司备考调整后净利润分别为6.2亿元/8.1亿元，17~19年复合年化增速达到33%。
估值
中金公司将A股、H股、和海外上市的中国教育公司列于下表。当前，港股和美股市场的教育公司平均2018年市盈率为23倍、56倍。
中金公司对中教控股2018、19、20财年的调整后净利润预测为5.58亿元、6.30亿元、7.01亿元人民币。当前，中教股价对应29倍2018年市盈率或去除现金后23倍2018年市盈率，接近香港上市公司平均值。中金公司认为香港教育上市公司为中教较好的对标公司，因为：1)A股市场存在一定的估值溢价;2)全部8家香港上市公司均为学历教育公司，对比美股的新东方、学而思为K12课后培训公司。
中金公司首次覆盖中教控股，给予推荐评级，基于去除现金后31倍2018年市盈率给予13港元目标价，对应约29%的上升空间。在考虑未完成收购的利润预测下，中金公司的目标价对应去除现金的2018/19财年31倍/23倍市盈率。
另外，民办高校因其重资产的商业模式，常被按照市净率估值。中金公司2018/19/20财年的每股净资产预测值为2.98元、3.20元、3.45元。因此，中金公司13港元的目标价对应3.5倍2018年市净率，接近市场平均值(香港上市的教育公司当前平均2018年平均市净率为3.6倍)。
风险
技工学校行业竞争激烈，生源减少的风险。当前社会上仍存在“重学历轻技能”的氛围，对技工教育的重视程度和支持力度有待进一步加强。如技工教育“十三五”规划中指出的：“技工教育在不同区域、不同院校的发展水平差异较大，优质高端教育资源不足;生源减少，同类院校竞争加剧，稳定招生规模的压力加大。”
继续教育招生不达预期的风险。成人高考行业的在学规模在近年呈现下滑趋势，由于行业管理混乱，部分学校如北大、清华已停止学历类继续教育。
新校区建设进度不达预期的风险。广州白云学院的新校区计划于2018学年开始入驻一期办学，2020学年开始在二期办学。学校选择了知名施工方，并已有合作历史。但若施工进度不达预期，可能会耽误当年招生，使得收入增速不达预期。
行业竞争激烈，外延收购估值过热的风险。随着高等教育行业优质资产证券化加速，高等教育行业的整合红利被市场逐渐认知，在并购中竞争加剧，资产估值提升。虽然公司作为行业领先企业具有一定的优势，但不排除可能在未来的收购中以过高的估值收购资产，或因为资产价值过高使得外延步伐减速。
收购后整合不畅的风险。公司在收购后面临一系列收购后的整合、提效的问题。若整合不畅，可能对新收购标的的稳定办学产生影响，导致管理费用提升。
（编辑：姜禹）
