核心结论：红利与低波天然适配，有1+1>2的效果；2022年以来，红利相对成长走强，而红利低波相对红利内部其他指数走强，且红利低波的超额特征从“大盘调整时扩大”逐渐演变为“大盘上涨时也扩大”，成为新的主线逻辑。从波动的本质看，如果没有向上的趋势，高波动会降低长期的收益，甚至造成负收益。
红利与低波天然适配，一是红利投资的内核本身就隐含对确定性的追求，二是各红利指数筛选体系要求分红逐年增加，剔除了盈利本身向下的个股。但是单纯降低波动率并不能获得好收益，创业低波较创业板便难有稳定超额，成长的内核与低波动或有冲突，一是成长股内核逻辑本身就追求向上的高波动，二是缺乏向上增长的低波动会损害估值，三是从产业生命周期角度，在成长股中筛选低波动容易买到衰退后的个股(是否反转未知)。
为何酱油估值比啤酒贵，啤酒估值比白酒贵：指标本身和波动的高低不如其运动的方向重要
我们复盘白酒、啤酒和调味品三类消费品板块的的估值变化，发现背后隐含了ROE的方向与波动带来的影响：ROE本身绝对高低不能成为市场给予高估值的理由，例如白酒板块ROE的绝对水平基本都高于啤酒和调味品，但估值却相反。缓慢上升(至少不下降)的ROE+低波动，市场可能在不断的业绩预期落地后增强对这类板块信心；如果能做到ROE向上提升的同时ROE波动显著下降，那么这类组合或许是最容易提升投资者信心，给予更高估值的；另外，也要注意向下的ROE可能使得估值溢价快速消失。
低波动可能的本质：降低增长损耗、形成难证伪预期和自带杠杆空间
1)波动是一种增长的损耗。由于涨跌的不平衡性，波动是另一种形式的负增长，而如果预期增速太低，最终落地的增长可能为负值。在此前成长股估值体系下，对100%-200%的预期增速来说，20%-30%的波动损耗并不大，但如果成长失速，对于10%-20%的预期增长，低波动变得重要——事实上，这也是红利与低波天然适配的原因之一：各大红利指数大多有增长要求，要求分红增长或财务指标增长，但红利属性又决定了大多数红利股增速较为中庸，此时低波动的边际价值得以体现。
2)低波动一旦形成，证伪所需的时间或更长，难度或更大。
3)低波动结合稳定的增长预期可能产生潜在的杠杆机会。假设存在一类低波动权益标的，其波动率较低甚至接近0且增长率明显高于无风险利率，那么高风偏资金的另一类理性选择则是以无风险利率增大杠杆做多这类低波动的权益标的。
红利+低波的实证：红利+低波适配性更强，红利长期和成长不冲突
红利+低波的超额效果可能已经在市场持续演绎，但低波动并不适用于所有风格，成长+低波效果可能一般。2021年后，除2022年初外，红利低波在大盘上涨、下跌时均能表现出对红利增长、红利质量指数的超额，是市场认可的主线逻辑。从日股经验看，红利长期来看依然是稳健的成长，低波动能带来稳健，成长可以慢速，但长期不可获缺。
行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜
继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
风险提示：1)过去历史经验仅供参考；2)其他国家/地区市场估值逻辑可能与A股不同；3)行业估值复盘仅能列示部分视角，可能有其他逻辑。
本文转载自微信公众号“ 开达策略知行”，作者：吴开达团队；智通财经编辑：严文才。
