进入5月后，社融低于预期、海外经济数据有所反复、铜等之前涨幅较大的商品价格有所调整，由此导致股市逐渐走弱，但我们认为这一次回撤空间和时间都不会很大，很难重演2023年Q2反弹后股市跌回前低的情形。原因之一是，每年Q2，经济预期通常会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间非常类似，而且现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，进入7月大概率会企稳。另一个原因是，年初以来，铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，但由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏弱，但是由于2016年之前的十多年，制造业和出口对经济影响比房地产更重要，所以很多投资者觉得制造业和出口不改善，经济周期很难启动，直到Q3和Q4投资者才相信经济企稳了。现在和2016年初的经济结构恰好相反，制造业出口好于房地产和消费，所以这一次领先指标可能会变成PPI、铜、出口等数据，而不是房地产行业的数据。整体来看，Q2的经济数据回撤，不会持续很久，7月以后有可能会出现更多的行业和宏观数据重新上行，股市继续回撤空间不大。
（1）5月以来，盈利预期走弱原因之一：季节性，走弱幅度小于2023年。2-4月，各行业在流动性缓和的背景下，先后轮番估值修复。制造业预期库存周期见底，出口相关预期海外需求回升，地产链预期房地产政策调整改变行业下降趋势，新能源行业也预期库存和开工降到低位后供需企稳。但进入5月后，社融低于预期、海外经济数据有所反复、铜等之前涨幅较大的商品价格有所调整，由此导致股市逐渐走弱，我们认为本质上是投资者对后续盈利改善有较多的担心。我们认为，5月盈利预期下降并不需要太担心，原因之一是，每年Q2，经济预期通常会有季节性下降，因为年初政策规划较多、各行业也强调开门红，经济预期容易偏高，导致投资者把年底可能的改善提前预期，由此可能导致Q2不及预期。从图1能够看到，花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间类似，而且现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，进入7月大概率会企稳。
（2）5月以来，盈利预期走弱原因之二：供需较好的铜领先上涨，但其他行业拖累整体经济预期。2002-2011年铜价是每一次中国经济底部的领先指标。2000、2002、2005、2008年的经济底部均出现了铜价提前见底或提前上涨，但2012年之后，指标失效，2012年经济弱反弹铜价持续震荡，2016年国内GDP早于铜价见底，2020年疫情后，经济回升和铜价上涨同步。背后核心原因是2000-2011年中国经济重要的增长动力是出口和制造业，2012-2020年期间，中国经济重要的增长动力来自房地产。而铜的下游需求和制造业、出口的相关性更高。展望未来的中国经济，房地产和基建投资的潜力大幅下降，经济增长点可能会更依赖海外、依赖制造业的韧性，所以铜价这个领先指标可能会重新回归。而年初以来，制造业出口和整体经济的分化，我们认为本质上可能是领先指标改善的时候，同步指标还没改善。
我们以2016年初为例，看一下2016-2017年经济改善周期初期，领先指标和其他经济相关指标的关系。事后来看，2016-2017年是两年经济回升周期。但在2016年上半年投资者对经济的分歧很大，并且悲观预期更主流。因为从10年期国债利率和人民币汇率来看，2016年上半年都很弱。从商品市场来看，2016年上半年螺纹钢价格开始快速走强，而其他商品（比如铜）一直是底部震荡。螺纹钢表现强的原因，从供给来看，主要是因为国内推进供给侧改革，黑色商品供给受影响最直接，从需求来看，当时出口和制造业需求很弱，但房地产投资开始逐渐企稳，所以螺纹钢也是更受益。但是由于2016年之前的十多年，制造业和出口对经济影响比房地产更重要，所以很多投资者觉得制造业和出口不改善，经济周期很难启动。
这种分歧和担心在今年也出现了。年初以来，铜等有色商品的价格比螺纹钢等黑色商品价格更强，供给层面有产能格局好的优势，需求层面海外经济和出口数据更好。但是由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。按照2016年上半年的经验，领先指标是会发生变化的，我们应该重视已经在改善的铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标，这些可能是这一轮经济的领先指标。
（3）重视制造业和出口等指标的持续变化，可能是新一轮经济回升的领先指标。从全球的PMI来看，各国PMI从去年开始逐渐触底，年初出现了更强的回升，考虑到这种回升并不是某一个国家单独出现的，所以可能更多是全球经济周期自然回升的力量，而不是某一个国家政策的影响。中国的进出口也开始回到正值，我们认为这应该是全球PMI回升的影响。
（4）短期A股策略观点：休整时间已完成一半，回撤空间有限，再次上涨可能需要等待7月。我们认为近期的休整本质上是历次熊市结束后，市场上涨一个季度之后大多都会出现的阶段性休整。2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。休整是左侧估值修复到右侧业绩兑现之间的切换，历史上基于业绩兑现的速度力度，会有三种结局。(1)乐观结局(2005H2-2006H2、200804-200904):有较强的盈利，也有较多的增量资金。当前较难出现类似情形。(2)中性结局(2013年、2016年、2019年):有弱盈利或弱增量资金。当前与该情形较为相似。(3)悲观结局(2012年、2023年):熊市还没结束，盈利还在下行且居民资金还在离场。当前出现该种情况的概率较小。近期开启的调整可以类比中性情形，时间上可能还未走完，空间上可能不大。我们认为，7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报披露、三中全会和地产政策对销售的影响。
年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。我们认为熊市结束后第一波普涨和轮涨已经结束，因为流动性危机缓和、投资者预期大部分行业盈利接近底部，所以大部分投资者（特别是类似私募、外资、固收+、保险等绝对收益投资者）过去一个季度均有所增配A股，由此导致大部分一级行业都出现了估值修复，这也比较符合历史上历次熊市结束后第一个季度的板块特征。但从现在到年底，业绩兑现或将会重新变成较重要的逻辑。
上游周期股可能还会强者恒强。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面大概率不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在低位，后续随着库存周期回升，我们认为价格大概率1-2年有望持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是因为交易拥挤导致的强势股补跌，一般1-2周内结束。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，通常需要同时具备三个条件：基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时大概率会出现季度调整，而我们认为当下出现季度调整的概率不高。
本文来源微信公众号“樊继拓投资策略”，作者樊继拓等，智通财经编辑：陈秋达。
