本文来自于国海证券的研报《注入德利国际和中集天达，业绩提振可期 ——中国消防（00445）深度报告》，作者为冯胜。
投资要点：
中集集团为整合空港板块，将空港业务注入联营公司中国消防。为了整合中集集团的机场设施设备业务及特种车辆业务，进一步提高对德利国际和中集天达的持股比例，中国消防以29.92亿元收购中 集集团持有德利集团78.15%股权，同时作价8.14亿元收购少数股 东持有的 21.26%股权。再者，中国消防作价6.11亿元收购少数股 东持有的天达剩余 30%股权。交易完成后，中集集团对中国消防的 持股比例将由原来的30%提升至51%及以上的绝对控股。
全球民用航空蓬勃发展，空港业务发展前景可期。航空运输是全球 社会必不可少的一环，每年民用航空业为全球GDP贡献超2.4万亿美元，运载超33亿名乘客和6.4万亿美元货物；国际民航组织预计到2030年，全球乘客人数将达60亿人次，乘坐航班约5000万架次。按客运量计算，2016年亚太地区为最大的民用航空市场，占全球客运量32.9%，其次是欧洲和北美，分别占26.5%和23.8%。随着中国宏观经济的持续增长，家庭可支配收入不断增加，航空旅行和航空货物运输需求持续上升；中国民用航空业收入从2012年的5561亿元增长至2016年的6393亿元，年复合增速达3.5%。2017年2月，国家发改委发布《中国民航十三五规划》，到2020年旅客周转量比重将达到28%，运输总周转量达到1420亿吨公里，旅客运输量7.2亿人次，货邮运输量 850 万吨，年均分别增长10.8%、10.4%和6.2%。受益与市场需求和政策的双重推动，中国民用航空需求持续增长，基础设施大幅增加。
全球PBB市场稳步增长，中集天达市占率全球第二。根据Frost & Sullivan报告，受益于全球民用航空也持续发展与空运了持续增长，全球旅客登机桥（PBB）市场收入由2012年的20.20亿元增长至2016年的人民币25.55亿元，年复合增速达6%。鉴于航空公司客 运量增加及中东和亚太等新兴地区的机场基础设施进一步完善，促进市场需求增加，全球PBB市场将保持稳步增长，Frost & Sullivan预计到2021年全球PBB市场收入将达33.32亿元，年复合增速为5.5%。2016年，中集天达PBB收入为人民币7.94亿元，全球市占 率达31.08%，排名世界第二，与世界第一 Thyssenkrupp的市占率相差仅3.73pct，远超世界第三JBT的市占率10.70pct。我们预计，在中国机场建设需求加大和“一带一路”的倡议下，中集天达的市占率将进一步提升。
公司业绩稳步增长，静待资产注入提振。公司是中国消防行业首家上市企业，提供专业的消防系统“一站式”解决方案。公司业绩稳步增长，2017 年上半年实现营收 2.51 亿元，同比增长9.19%，毛利率为20.15%；实现扣非归母净利润5.86亿元，同比增长111.29%。 我们预计，随着中集天达和德利国际资产的注入，公司的业绩将大幅提振，未来业绩增长可期。
首次覆盖给予“增持”评级。基于审慎性原则，暂不考虑此次交易对公司盈利的影响，预计公司2017-2019年归母净利润分别为0.26、0.28、0.33亿元。假设在德利国际和天达的交易都顺利完成的情况 下，预计公司2017-2019年备考归母净利润分别为1.58、1.98、3.10亿元，对应EPS分别为0.0150 元/股、0.0188元/股、0.0295元/股，公司最新收盘价0.395港元，按照港元/人民币元的汇率0.80863计算股价为0.319人民币元，对应PE分别为21、17、11倍。考虑到民用航空的蓬勃发展，中集空港业务的注入将提振公司业绩，故首次覆盖给予公司“增持”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期；空港行业增长不及预期的风险；资产注入不及预期的风险；公司业务增长不及预期的风险；收购进度不及预期的风险；业绩增长不及预期。
资产运作：中集空港板块注入中国消防
一、中国消防是中国最大的消防车制造商
公司是中国消防行业首家上市企业，提供专业的消防系统“一站式”解决方案。公司成立于1997年，于2002年8月在香港联合交易所上市，于2015年2月与中集集团换股成功成为中集集团的联营公司，是中国消防行业首家上市企业； 在美国、澳大利亚、香港、澳门等国家和地区以及国内主要大中城市设立有130多个制造基地、研究机构、办事机构。下属企业有：德国齐格勒消防及救援车辆 （集团）有限责任公司（等齐格勒）、四川川消消防车辆制造有限公司（四川川 消）、万盛科技有限公司(万盛)。消防及救援车辆业务全球行业第五，产品销售 到全球近200个国家和地区。
2014年公司业务调整后，当前公司业绩微增。2014年，公司调整业务结构，集中力量发展消防车和消防设备生产和销售等更具潜力的业务，剥离了消防系统施 工安装及维护保养等无盈利贡献的业务，以提升盈利能力；实现营业收入4.49亿元，净亏损为5.02亿元。2015年，随着内部重组完成，公司的消防车销量和 毛利率有显著提升；实现营业收入5.65亿元（同比增长约25.8%），实现净利润3044万元（实现扭亏为盈）。2016年，受中国工业和信息化部以及公安部共同 放宽内地合资格消防车生产商的数目限制、国内消防车生产行业竞争加剧的影响，公司获得新订单的难度和压力增加，致使全年销售收入为4.71亿元，同比下降16.59%，净利润下降至1729万元。2017年上半年公司业绩微增，实现营业收入2.51亿元，同比增长9.19%，毛利率为20.15%；实现净利润585.70万元， 同比增长111.29%。
二、中集空港板块：底蕴深厚，登机桥业务是中集“名片”
中集集团空港装备业务成立于1992年，空港板块主营业务包括登机桥业务、自动化物流系统业务、地面支持设备（GSE）业务（含摆渡车、升降平台车等）、消防及救援车辆业务及智能停车业务，生产分别布局华南、华东、华北三大基地， 产品销售至全球近200个国家，覆盖全球的二十多家销售和服务网络。
2012年，中集集团开始资本运作收购相关公司，当前主要由中集天达、德利国际、德国齐格勒等21家成员企业及分支机构经营，并与联营公司中国消防进行优势资源整合与协同，全球员工超过3000人。经过20多年的发展，中集集团的旅客登机桥产品综合实力全球行业第一，航空货物处理系统业绩稳居全球前三位，机场摆渡车销量全球第二，旗下成员企业德国齐格勒集团为全球领先的消防救援车辆供应商。
当前，全球航空业持续健康发展，中国大力发展航空产业，美国机场更新速度加快，空港装备需求继续稳步增长。消防与救援设备受欧洲政府削减预算影响，欧洲增长将受到一定影响；但受中国加大基础设施建设的拉动，在中国市场增长较为可观。国内电商快递的进一步发展给自动物流设备带来良好机遇。国家日趋重视城市停车难问题，自国家发展改革委、财政部、国土资源部、住房和城乡建 设部、交通运输部、公安部、银监会联合发布《关于加强城市停车设施建设的指导意见》之后，各地鼓励停车产业发展政策陆续出台，对于智能停车装备行业产 生持续正面影响。在全球航空健康发展背景下，2017年上半年，中集集团空港 装备业务实现销售收入11.81亿元，同比上升4.65%；4.65%；实现净亏损0.42亿元，同比出现亏损，主要由于报告期部分项目延迟确认收入以及技术研发支出增加所致。
1.德利国际下辖主要资产包括中集天达及其他机场设备
德利国际目前是全球最大的乘客登机桥供货商之一，并且是全球领先的机场设 施设备综合方案供货商，以及国内领先的物流系统自动化供应商。当前德利国际主要资产和业务包括：（1）天达70%股权，天达为Pteris集团乘客登机桥业务（含桥周边业务）的主要经营子公司；（2）行李及物料处理业务及地勤支持设备业务，德利国际的地勤支持设备业务包括设计及制造机场摆渡车、餐车及机场平台车。
德利国际被中集集团收购后，实现扭亏为盈。在中集集团开始投资德利国际之前，德利国际财政状况危殆，运营实现大幅亏损，且流入资金有限；特别是2012年实现收入仅3.35亿元，同比下降47.95%，净亏损达1.51亿元，主要是因为德利国际未能获得额外贸易融资和银行融资来支持其海外项目和持续营运资金要求。2012年8月，中集集团开始入股德利国际，借着中集集团的投资与金融机构的密切联系，德利国际逐步展开融资，并改善财政状况和运营表现；到2016年，德利国际已成为一家财政状况稳定且在不同地区均有亮丽营运表现的跨国企业。2016年德利国际实现营收15.23亿元，同比下降2.66%；实现净利润1.12亿元，同比增长35.38%。
2.中集天达登机桥产品和技术已达到国际领先水平
中集天达是中集集团下属的从事机场地面设备（登机桥）、港口登船设备和立体停车系统研发设计、制造、安装和售后服务的专业化公司。中集天达产品全部拥有自主知识产权，至今公司已申请的各项专利有 432 项，获得授权的有199项，其中发明授权242项，这其中还有多项是在美国和欧洲申请并授权的发明专 利，在世界同行业遥遥领先。中集天达还率先自主研发生产了接驳全球最大客机A380上层舱门的登机桥，其核心技术创新为四轮独立驱动技术和辅助支撑技术， 属于全球首创，并且拥有核心自主知识产权。
中集天达业绩稳步增长：2016年实现营收11.46亿元，同比增长1.36%；实现净利润1.30亿元，同比增长6.01%。中集天达至今已向国内外260多个机场提供了5700多台品质优良的旅客登机桥；公司产品遍及70多个国家和地区。在最近的5年里，中集天达在欧洲已交付、正在交付和待交付的旅客登机桥400多台， 这标志着中集天达完全具备了国际大型项目系统集成和项目管理的能力，中集天达的的登机桥产品和技术已完全达到了国际领先水平。
3.德国齐格勒是世界著名消防设备公司，德国市占率第一
德国齐格勒的控股股东是中集集团，持股60%；剩余40%股权由中国消防持有。2013年12月13日，中集集团全资收购了齐格勒；2015年2月28日，中集集团向中国消防出售德国齐格勒 40%的股权，而中国消防向中集集团发行30%股份作为交易代价；在交易完成后，德国齐格勒由中集集团及中国消防分别持有60%及40%的股权。中国消防持股40%，德国齐格勒为中国消防贡献投资收益；鉴于此次收购并未涉及剩余 60%股权，我们就按投资收益计算中国消防对德国 齐格勒的收入。
德国齐格勒是一家拥有123年历史的世界著名消防设备公司，总部位于德国布伦茨河畔的金根镇，是世界五大消防车生产制造销售商之一，在德国的消防车市场占有率常年保持第一。为了更好的开拓中国市场，2014年5月齐格勒在中国成立了齐格勒北京公司，全面负责中国市场的开发及售后服务工作。收购整合后，德国齐格勒业绩增速加快；2016年实现收入17.16亿元，同比增长38.20%；实现净利润0.22亿元，实现扭亏为盈。
德国齐格勒员工和制造基地遍布全球，消防车年产600多辆。德国齐格勒约有1200名员工，其中约600名就职于位于德国金根市的总部；每年向全球的城市及工业消防部门发出超过600辆消防车。其他齐格勒制造基地分别位于德国伦茨堡和慕劳、荷兰的温斯霍滕和维瑟、克罗地亚萨格勒布及印度尼西亚雅加达。
三、资产重组打造空港板块资本运作平台
中集集团为整合空港板块，拟发行股份和可转债将空港业务注入联营公司中国消防。为了整合中集集团的机场设施设备业务及特种车辆业务，进一步提高对德利国际和中集天达的持股比例，2017年12月4日，中集集团和中国消防联合 发布公告，中国消防拟发行股份和可转债方式以29.92亿元收购中集集团持有德 利集团78.15%股权，同时作价8.14亿元收购少数股东持有的21.26%股权。再者，中国消防作价6.11亿元收购少数股东持有的天达剩余30%股权。交易完成后，中集集团对中国消防的持股比例将由原来的 30%提升至51%的绝对控股。
天达交易的完成，可在德利国际交易的完成前、后或同时落实。倘若在德利国 际交易完成时或之前，天达交易尚未完成，则德利国际交易的第二期代价支付将于延后结付日期（即最后期限日2018年3月31日后的10个营业日内）全数结付。该等代价支付机制是旨在确保在所有情形下中国消防能够满足《联交所上市规则》第8.08(1)(a)条的最低公众流通量规定。
四、2018年3月15日，公司收购方案落地
空港业务整体注入中国消防，协同效应显著。2018年3月15日，公司公告：收购德利国际和中集天达的交易方案，并建议根据特别授权发行代价股份、可交换债券及认购股份，增加法定股本，及更改公司名称为“中集天达控股有限公司”。
随着德利国际和中集天达的顺利注入中国消防，中集集团将通过 Sharp Vision 持有中国消防 54.8 的%股权，通过 Top Gear 持有中国消防 10.6 的%股权；通过 此次交易，中集集团空港业务实现了单独上市。此次交易对中集集团而言，一方 面可获得中国消防的控制权，合并报表；另一方面空港业务将充分利用中国消防 这一独立资本运作平台，助力业务的进一步做大做强。对中国消防而言，借助德 利国际与全球众多机场营运商的密切关系，有望进一步扩大其产品的全球销售网 络，同时借助集团大平台的优势，进一步降低其原材料采购成本及资金借贷成本。
空港行业稳步发展，注入资产发展前景可期
一、市场需求和政策规划双重推动，中国民用航空蓬勃发展
中国宏观经济持续增长，人均可支配收入不断增加，城镇化进程加快。中国经济于过去三十年快速增长，成为全球第二大的经济体；根据国家统计局数据，2017年中国GDP达82.71万亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%；增速同比增长0.2pct。经济增长带动人民可支配收入不断增加；2017年中国城镇居民人均可支配收入达3.64万元，同比增长8.3%；增速同比增长 0.5pct。同时城镇化进程也在加快；2016年城镇人口达7.93亿人，同比增长18.39%，增速同比增长3.25pct。
航空运输是全球社会必不可少的一环，根据国际民用航空组织数据，每年民用航 空业为全球GDP贡献超2.4万亿美元，运载超33亿名乘客和6.4万亿美元货物；预计到2030 年，全球乘客人数将达 60 亿人次，乘坐航班约 5000万架次。按客运量计算，2016年亚太地区为最大的民用航空市场，占全球客运量32.9%，其 次是欧洲和北美，分别占26.5%和23.8%。
中国航空旅行和航空货物运输需求持续上升。根据Frost & Sullivan报告，中国民用航空业收入从2012年的 5561 亿元增长至2016年的 6393 亿元，年复合增速达 3.5%。同时，国家发改委于2017年2月发布《中国民航十三五规划》，到 2020 年旅客周转量比重将达到28%，运输总周转量达到1420亿吨公里，旅客运输量 7.2 亿人次，货邮运输量 850 万吨，年均分别增长10.8%、10.4%和 6.2%。 受益与市场需求和政策的双重推动，中国民用航空需求持续增长，基础设施大幅 增加。Frost & Sullivan 预计中国民用航空业收入 2017-2021年年复合增速为3.4%，到2021年中国民用航空业收入将达7560亿元。
二、全球PBB市场稳步增长，中集市占率全球第二
旅客登机桥（PBB）通常作为机场日常运作所需的一类重要机场设备。PBB为连接飞机与航站楼的封闭式通道，旅客可由此登机及离机。按照不同的应用场景，PBB可分为柱座式PBB、转转伸缩式PBB、小型飞机PBB、T型PBB及A380 PBB等。
全球PBB市场稳步增长，中国基建需求加大。世界经济稳步复苏，IMF预计2018年全球GDP增速将上行至3.7%，远超2016年的 3.21%；这将带动国际民航业的投资增加。同时，世界客运量大幅增长，根据国际民航组织数据，世界客运量 由 2012年的 5.5万亿客运收益公里数增至 2016年的7.1万亿客运收益公里数， 年复合增速达 6.6%。另外，中国机场建设需求加大；根据中国民航局公布的民 用运输机场布局规划，中国计划在 2025 年之前新建超过 100 个机场。
2021年，全球PBB市场收入将达33.32亿元，中国PBB市场收入预计将达6.01亿元。受益于全球民用航空也持续发展与空运了持续增长，全球旅客登机 桥（PBB）市场收入由 2012 年的20.20亿元增长至2016年的25.55亿元，年复合增速达 6%。鉴于航空公司客运量增加及中东和亚太等新兴地区的机场基础 设施进一步完善，促进市场需求增加，全球PBB市场将保持稳步增长，Frost & Sullivan 预计2021年全球PBB市场收入将达 33.32 亿元。随着中国持续升级改 造及新建机场，中国 PBB 市场收入由2012年的3.37亿元增长至2016年的4.47亿元，年复合增速为7.3%。鉴于现有机场对PBB的升级需求增加及中国民航局发布新机场建设规划，未来五年中国 PBB 市场预计将保持稳步增长；Frost & Sullivan预计2021年中国PBB市场收入预计将达6.01亿元。
中集PBB全球市占率31%，中国市占率93%。全球PBB市场高度集中，前三 大运营商占据86%的市场份额。根据 Frost & Sullivan 报告，2016 年 Thyssenkrupp 在全球 PBB 市场排名第一，PBB收入为8.89亿元，市占率35%；中集-天达排名第二，PBB收入为7.94亿元，市占率31%；JBT 排名第三，PBB 收入为 5.21 亿元，市占率 20%。中集-天达是中国 PBB 市场的龙头，国内市占率达 93%。
登机桥业务是中集空港装备板块中最先发展的业务，1989年开始着手研发。纵观其发展历程，从学习模仿、自主研发到进口替代、走出全球，是中国制造业由弱到强、赶超外资的一个缩影。由于登机廊桥直接面向高端消费群体（航空旅 客），是中集集团业务板块中为数不多的面向个人消费者的业务，因此也成为中集集团品牌宣传和提高社会影响力的一张“名片”。中集天达的研发设计能力在同行业内处于领先地位，拥有432项的专利技术，其中包括多项在欧美获得授权的发明专利，如接驳全球最大客机 A380 的四轮登机桥专利。目前中集空港已为 全球70多个国家、260个机场提供了5700多台登机桥。
中集PBB业务收入稳定发展，规模效益下净利润增长明显。中集2016年PBB业务实现收入9.18亿元，同比增长3.68%；实现净利润1.24亿元，同比增长50.17%；规模效益明显。我们预计：全球机场业务将保持平稳增长，新的增长点将出现在美国市场及新产品，中集登机桥产品迎来美国市场更新潮的机遇。
三、中国GSE市场快速发展，中集摆渡车中国第一
地面支持设备（GSE）是用于为在机场停留的飞机提供检修的支持设备。机场GSE包含在乘客登机及离机和装卸货、开展维护及其他地面作业期间为飞机提供检修 所需的多种车辆及设备。一般而言，可在机场找到及使用的GSE超过20种。GSE可分为非动力设备和动力设备。非动力设备为用于动力车辆设备及机械的辅助设 备项目，如行李推车、飞机千斤顶及飞机检修工作梯等。大多数 GSE 为动力设备， 通常属于具备各类功能的不同种类服务车辆，如摆渡车、平台车、食品车等机场 站坪车辆。
全球GSE市场稳步发展，根据 Frost & Sullivan 报告，2012-2016年全球GSE年均收入达193亿元；受益于全球各地的升级改造及新配置需求增加，2021年全球GSE收入预计达1118亿元。中国GSE市场处于快速发展期，根据 Frost & Sullivan 报告，2012-2016年中国GSE年均收入达37亿元；受惠于持续进行的新机场建设规划以及现有GSE的升级与维护，2017-2021年中国GSE年均收入预计达53亿元，较过去五年增长44.6%。
全球及中国GSE市场都较为分散。全球可广泛覆盖 GSE 生产线的专业制造商数量有限，大多数制造商仅可生产特定种类的GSE，全球知名的制造商包括 TLD、 TREPEL、JBT、Sovam 及 TUG。中国 GSE 市场由众多中小型制造商组成，对于高端 GSE 的产能有限；广泰为中国目前最大的GSE制造商。
中集的摆渡车中国第一，拥有完全自主知识产权。迄今为止，摆渡车成功交付逾500辆，业务遍及30多个国家；平台车成功交付逾2000辆，在100多个国家拥有良好业绩，获得全球各大机场、航空公司和地勤公司的广泛认同。中集2016年GSE业务实现收入1.78 亿元；实现净利润600百万元，同比增长30.79%。我们预计，在新机场建设规划以及现有GSE的升级与维护下，中集GSE业绩有望进一步提升。
四、中集航空货物处理系统国内市占率超65%，立体车库业务技术精湛
航空货物处理系统市场占有率稳居全球前列，国内市场份额逾65%。作为致力于提供综合性物流自动化解决方案的全球性集成商，中集空港旗下的德利国际航空物流业务领域遍布全球40多个国家，目前已成为世界上最大的行李处理系统集成商之一，同时在航空物流领域外的业务实现了快速增长，已交付20多个各类大型分拣中心项目，赢得国内外电商快递行业巨头的高度认可。
MHS产业未来发展空间广阔。2016年我国自动化物 流系统市场规模已达758亿元，预计到2018年将维持20%以上的增速。中集天达具有较强的物流自动化集成能力，在行业快速发展及资产整合的双轮驱动下，业务有望迎来快速发展期。
中集立体车库业务（APS）是国内最早从事机械立体车库研发的企业，国内第一家拥有智能立体车库自主知识产权企业。并且，机械车库行业成长空间很大且快速。中集的立体大巴车库业务将迎来较大发展机遇。前瞻研究预计，未来5-10年，我国机械式停车库建设将迎来建设高峰，每年新建机械式停车库数量将保持10%以上的增速增长。我们认为，车库行业在 2018 年有望获得重大突破，新发展的立体公交车库业务将带来全新且庞大的市场。此外，2017年集团空港装备的各项业务实力均获得了进一步的提升。
盈利预测与评级
假设德利国际和中集天达交易成功，预计2017-2019年注入中国消防资产的归母净利润将分别达1.32、1.70、2.77亿元。受益于民用航空蓬勃发展，空港行业稳步增长，且整体上市将进一步优化资源，为空港业务发展壮大助力；预计2017-2019年中集集团空港板块（不包括消防车业务）净利润将达1.33、1.71、 2.79亿元。假设德利国际和中集天达交易顺利完成，考虑到德利国际0.59%的 少数股东权益，则2017-2019 年归属于中国消防的净利润分别为 1.32、1.70、2.77 亿元。
首次覆盖给予“增持”评级。基于审慎性原则，暂不考虑此次交易对公司盈利的影响，预计公司 2017-2019年归母净利润分别为0.26、0.28、0.33 亿元。假设 在德利国际和天达的交易都顺利完成的情况下，预计公司 2017-2019 年备考归 母净利润分别为1.58、1.98、3.10 亿元，对应 EPS 分别为0.0150 元/股、0.0188 元/股、0.0295 元/股，公司最新收盘价 0.395 港元，按照港元/人民币元的汇率 0.80863 计算股价为 0.319人民币元，对应 PE 分别为 21、17、11 倍。 考虑到民用航空的蓬勃发展，中集空港业务的注入将提振公司业绩，故首次覆盖 给予公司“增持”评级。
风险提示
1）全球经济复苏不及预期；2）空港行业增长不及预期的风险；3）资产注入不及预期的风险；4）公司业务增长不及预期的风险；5）收购进度不及预期的风险；6）业绩增长不及预期。（编辑：张鹏艳）
