本文来自于“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者为姜超，原标题为《为何CPI反弹，通胀预期反倒下降？——兼论通胀回落下的资产配置（海通宏观每周交流与思考第260期，姜超等）》。
本周我们来谈谈通胀，而通胀通常让人爱恨交加。
一方面，作为消费者，没人喜欢物价上涨，因为这就意味着货币贬值，钱不值钱，以前小时候1块钱都可以花很久，现在100块眨眼就花没了；作为债权人，也不喜欢物价上涨，因为这就意味着资产贬值，30年以前1万块存在银行就是了不起的万元户，如果存到现在取出来大概也就2万多块，在大城市连1平米的房子都买不起。
另一方面，作为负债方，就特别喜欢物价上涨，因为大幅涨价以后债务就不值钱了，比如说如果在30年以前找银行借了1万块，现在就是普通人1-2个月的工资就可以还清了。而作为投资者，也很喜欢价格上涨，过去每一次的涨价，无论是房价、还是酒价、煤价、钢价等等，大家只要买到了就赚到了。
而对于央行而言，对通胀的心态也特别复杂。过去，央行们都把抗通胀作为重要目标，把消费者的利益放到首位，以维护社会稳定。但是在全球金融危机以后，大家都负债累累，因此从负债人的角度，各国央行又纷纷把推高通胀作为重要目标，避免像日本那样陷入债务通缩的死循环。
而在中国，过去几年通胀预期发生了剧烈的波动。
从12年到15年，PPI一路由正转负，而CPI从4%下降到1%左右，意味着通胀预期持续回落。但从16年到到17年，虽然CPI变化不大，但PPI由负转正，一路高达7-8%，很明显通胀预期在持续回升。
但是进入18年以后，通胀预期的走势扑朔迷离，因为数据本身就矛盾重重：一方面，统计局公布了2月份的物价数据，2月CPI高达2.9%远超预期，创下近4年新高，上一次CPI达到3%左右还在13年11月。另一方面，2月份PPI大幅降至3.7%，创下1年多的新低；而央行公布了最新的城镇储户问卷调查数据，结果显示18年1季度的居民未来物价预期指数从64.3降至59.6，创下2年新低。到底该信谁？通胀预期在上升还是下降？
我们认为，要更加重视通胀预期的下降，有如下几点原因：
一、储户通胀预期大幅回落，其往往领先于实际通胀的变化。
央行从01年开始进行储户调查，在历史上多次的通胀拐点期，储户通胀预期都有明显的领先性。比如03年末、07年末和10年末储户通胀预期见顶，而CPI的顶部出现在之后的2到3个季度。在08年末和16年初储户通胀预期见底，随后CPI也逐渐见底回升。因此，18年初的储户通胀预期创两年新低，回到15/16年的低位水平附近，其实意味着后续CPI大概率见顶回落。
二、应该综合看CPI与PPI，GDP平减指数正大幅回落。
原因在于CPI只是代表了消费物价，而PPI代表生产端的价格，因此综合CPI和PPI更能代表全社会整体的物价走势。
比如说2017年的CPI只有1.6%，比16年的2%还有所下降，但没人认为通胀预期下降，原因是各种生产资料价格大幅上涨，当年PPI高达6.3%，因此加权后的GDP平减指数达到4%，比2016年的1%大幅提升。
但目前CPI虽升至2.9%，但PPI仅为3.7%，对应的GDP平减指数已降至3%左右，比17年明显下降。
另外，展望3月份，由于近期钢价、煤价持续下跌，预计PPI将降至3%以内。而从CPI来看，其中权重最大的CPI非食品价格将跟随PPI下滑，而CPI食品中的猪价持续下跌，2月大涨的蔬菜价格在节后跌回原形，综合看3月CPI有望降至2.5%以内，因此综合来看GDP平减指数正在向2%左右迈进。
三、要重视货币融资增速的下滑。
弗里德曼曾经说过，一切通胀都是货币现象，因此通胀预期上升的背后往往有着货币超发的推动，而货币增速通常是通胀预期的领先指标。
但是在中国，由于影子银行的发展，导致各种货币指标的走势出现背离，因此也导致了对通胀预期的分歧。比如2017年虽然各种货币指标M1和M2增速大幅回落，但是代表实体经济融资的社会融资总量增速保持平稳，而理论上货币指标代表经济可以花的钱，而融资总量代表经济实际花掉的钱，后者对通胀的影响更大。
而在2018年初，中国货币和融资指标的走势终于取得了一致，18年2月的M1增速时隔两年多以后重回个位数增长，而M2增速也保持在8.8%的多年低位，而社会融资增速也下降至11.2%，在过去4个月内下降了1.8%。
而且我们发现，还有一个比货币和融资更为重要的指标，就是银行的总资产/负债增速。因为中国所有的货币其实对应的是银行存款，就是银行负债的一部分。而中国所有的融资几乎都直接或者间接来自于银行，社会融资其实也是银行资产的一部分。所以银行总资产/负债增速其实包含了所有货币和融资变化趋势的信息。
而观察银行总资产/负债增速，在15年初最低只有11.6%，到16年最高升至17%，在17年初还有15%的增速，但是在17年10月份降至9.4%，而在18年初降至7.4%。如果我们把银行总资产/负债增速看做是最综合的货币指标，那么按照过去货币增速领先通胀半年到一年的经验，18年的2月的CPI将是全年高点，后续有望持续回落。
四、要重视消费增速的下滑，居民大幅举债侵蚀消费能力。
从理论上讲，消费物价和居民的消费行为密切相关，而社会消费品零售总额衡量了居民的消费情况，可以从侧面反映通胀预期的走势。
在11年到15年，社零总额名义增速从17%降至10%左右，同时伴随的是通胀的持续回落。而在16、17年，社零总额名义增速稳定在10%出头，同期通胀预期开始企稳回升。但在18年初，社零总额名义增速已经降至9.7%，连续3个月保持在10%以内，而上一次社零名义增速出现持续个位数增长还发生在02、03年，而当时是上一轮通缩的环境。
而更加值得重视的是社零实际增速的下降，今年前两月只有7.7%，远低于17年9%的社零实际增速，降幅高达1.3%。如果其他因素不变的话，意味着18年的社零名义增速将从10.2%降至9%以下。
我们认为，导致消费实际增速大幅下滑的核心原因在于居民举债过度。虽然中国经济一直在举债，但是过去无论是企业举债还是政府举债，其实都不太影响居民消费。但过去两年是居民部门大幅举债，17年居民新增7.1万亿商业贷款、还有1万亿公积金贷款，假定5%的平均贷款利率，意味着18年居民要额外偿付4000亿的贷款利息，而这要占据居民部门一年总收入的接近1%。
因此，如果中国居民不改变目前巨额举债的习惯，那么未来中国的消费增速将不是稳态，而是每年下滑1%。而消费增速的下滑将改变中国经济L型走势的预期，因为目前所有人都相信未来中国经济长期走势是L型，理由是中国经济已经由消费主导，而消费占GDP的比重超过一半。但如果消费实际增速每年下降1%，那么GDP增速就会每年下降0.5%。
在通胀预期回落的背景下，18年重视创新和稳定收益类资产。
在过去两年，受益于供给收缩以及居民大幅举债，各种商品价格和房价轮番上涨，因此通胀预期是资产配置的主线，大家买白酒、钢铁、煤炭、有色金属，都买的是涨价预期。
但是如果未来通胀预期持续回落，那么买涨价的时代将逐渐成为过去，这也意味着如果未来还想赚钱，只有两类大机会，一类是买效率提升，也就是创新的机会；另一类是买稳定收益的资产，不受价格下跌的影响，比如说债券，还有类债券资产，类似于电力、港口、机场等等，以及医药等具备稳定需求的服务业资产。
一、经济：3月生产下滑
1）需求一升一降。3月第一周乘用车批、零同比增速18.6%、8.8%，指向汽车需求仍旺。前两月全国地产销售增速降至4.1%，3月上半月主要37大中城市地产销售同比下降33%，比前两月16%的降幅有所扩大，指向地产需求下滑。
2）3月生产下滑。3月前16天6大电厂发电耗煤同比下降4.3%，比前两月14.6%的增幅大幅下降，意味着3月工业生产出现大幅下滑。
3）库存均创新高。截止3月16日，主要城市钢材库存略降至1948万吨，但比去年同期仍增长30%，规模处于近4年高位。2月下旬的重点钢厂企业库存升至1397万吨，创1年新高。而3月16日的铁矿石港口库存仍位于1.6亿吨的历史新高。3月中旬的6大集团煤炭库存也升至1400万吨，处于近5年的高位水平。
4）经济难言改善。18年前两月的工业增速大幅回升至7.2%，从微观行业来看，主要源于中上游钢铁、煤炭、电力等行业的生产加码，但下游的地产销售和开工下滑，结果是钢铁、煤炭等行业库存创出历史新高，这其实也意味着实体经济需求不足，从3月发电耗煤增速转负来看，3月经济面临大幅下滑，经济改善难以持续。
二、物价：通胀预期回落
1）食品跌幅扩大。上周食品价格大幅下跌，其中菜价下跌4.8%，猪价下跌3.3%，蛋价下跌1.3%，食品价格整体下跌1.6%。
2）3月通胀回落。截止3月中旬，商务部食品价格环比下跌4.2%，已经跌去2月份的所有涨幅，我们预测3月CPI食品价格环比下跌4%，3月CPI将回落至2.4%。
3）PPI大幅下降。上周煤价、钢价继续下跌，截止目前3月港口期货生资价格环比下跌0.7%，预测3月PPI环比下跌0.5%，同比涨幅降至2.8%。
4）通胀预期回落。2月CPI创2.9%的新高，部分人认为通胀预期高涨，但我们认为18年的通胀预期正在回落。首先，衡量通胀预期不能只看CPI，而应该综合PPI来看。17年的CPI虽然只有1.6%，但PPI高达6.3%，因此加权后的GDP平减指数达到4%。但目前CPI虽升至2.9%，但PPI仅为3.7%，对应的GDP平减指数已降至3%左右，比17年明显下降。另外，从CPI本身来看，其中权重最大的CPI非食品价格将跟随PPI下滑，而CPI食品中的猪价持续下跌，2月CPI的超预期源于春节蔬菜价格大涨，但3月已经跌回原形，因此综合看未来CPI有望持续回落。而从央行公布的居民调查问卷看，18年1季度通胀预期明显回落。
三、流动性：资金依旧宽松
1）货币利率稳定。上周R007均值上行3bp至3.14%，R001上行3bp至2.68%。DR007上行4bp至2.86%，DR001上行3bp至2.61%。
2）央行大幅投放。上周央行重启逆回购操作，操作逆回购2400亿，MLF投放3270亿，到期回笼1895亿，公开市场净投放3775亿。
3）汇率保持稳定。上周美元指数震荡，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币分别稳定在6.32、6.33。
4）资金依旧宽松。央行公布数据显示，2月末金融机构储备资产比1月回升3600亿，但比17年末下降22000亿，据此推算2月末的超储率仅为1%左右。3月以来央行公开市场净投放货币1000亿，3月财政放款有望达到2000亿。因此，前两月的流动性改善并非由于央行放水、资金供给上升。而3月的资金供给有望改善，因此流动性宽松有望持续。
四、政策：打赢环境保卫战
1）打赢环境保卫战。环保部长李干杰表示，要抓紧制定发布下一阶段《大气污染防治行动计划》，坚决打赢蓝天保卫战；要深入推进现在还在实施的，2015年4月份发布的《水污染防治行动计划》，就是“水十条”，坚决打好碧水保卫战；全面实施2016年5月制定发布的《土壤污染防治行动计划》，扎实推进净土保卫战。
2）地产调控见效。住建部部长王蒙徽就本轮调控成效表示：三个方面，一个方面就是一些热点城市，一线城市，包括一些二线和三线城市，房价过快上涨的势头得到了抑制。第二个，应该说是的面积也平稳地回落，从年初的23.7%，降到年末的5.3%。第三个，三四线城市库存降低，已经回到了合理的区间。
3）促进创新企业上市。上交所表示，2018年将深入实施“新蓝筹”行动，吸引更多优质创新企业选择本所上市。聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培育，突出对BATJ类、“独角兽”企业的上市服务。
五、海外：美2月通胀保持温和，特朗普解除国务卿职务
1）美2月通胀温和。美国2月核心CPI（剔除食品和能源价格）同比上涨1.8%，环比上涨0.2%，正稳步向美联储的政策目标迈进，但没有出现速度加快的现象。这符合市场对物价上涨的预期，以及美联储官员对今年三次加息的预期。
2）特朗普解除国务卿职务。上周二，特朗普解除蒂勒森国务卿职务，在特朗普上任417天内，白宫已有国家安全顾问、白宫幕僚长、首席策略师、首席经济顾问等24位官员离职。同时，新任首席经济顾问Kudlow上周表示支持一个稳定、强势的美元，他还表露了对贸易的强硬态度。
3）美2月零售销售增速继续放缓。美国2月的零售销售环比下降0.1%，这也是该数据连续三个月出现下滑，主因在汽车、汽油和百货方面的消费减少。零售销售增速放缓，加上之前温和的通胀，短期内都追加了美联储今年仅加息三次的理由，同时也暗示一季度经济有所减速。
4）美3月消费者信心指数创新高。3月美国密歇根大学消费者信心指数初值为102，创2004年1月以来新高。调查显示，消费者认为经济前景向好，对税改之后个人财务状况信心有所增强。（编辑：张鹏艳）
