本文来自于“GuosenHealthcare”微信公众号，作者为国信医药姜维娜团队，原标题为《【国信医药】白云山（00874）结构优化效益提升，业绩好于预期》。
摘要
1.净利润增长36.71%，业绩好于预期
2017年白云山（00874）实现营收209.54亿元（+4.58%），利润总额24.92亿元（+28.17%），归母净利润20.62亿元（+36.71%），扣非归母净利润19.4亿元（+80.71%），业绩好于我们预期。其中，大南药营收77.95亿元（+12.88%），大健康营收85.74亿元（+10.35%），大商业营收43.28亿元（-15.92%）。受益结构优化和效率提升，整体毛利率提升至37.66%（+4.6pp）。
2.品牌和产品推广力度加大，大南药重点品种增长强劲
大南药板块增长恢复明显，营收77.96亿元（+12.88%），毛利率45.4%（+1.78pp）。中成药营收39.13亿元（+21.61%）；化药营收38.82（+5.26%），高毛利化药产品占比不断增加，化药毛利率提升至49.5%（+7.25pp）。通过对潜力大品种渠道建设和品牌推广力度的加大，大南药多个重点品种增长强劲。核心产品金戈营收5.6亿元（+40.7%），受益新规格的上市，我们预计金戈高增长有望维持。过亿品种舒筋健腰丸、华佗再造丸、咳特灵系列、滋肾育胎丸等产品均实现50%以上的增长。作为拥有中华老字号最多的企业，公司诸多OTC品种存在提价空间，且优质普药长期将受益于行业集中度的提高。
3.巩固凉茶龙头地位，带动大健康产业发展
大健康板块营收85.74亿元（+10.35%），毛利率提升至45.25%（+4.47pp）。公司积极推进渠道建设精细化，王老吉凉茶渠道铺市率不断提升，国际市场也初露头角，且提价有望带来利润率进一步的提升。同时王老吉大健康公司推进单品多元化，分别针对年轻市场和高端市场推出多款新品和升级版产品，叠加时尚包装，有望不断吸引转化新消费人群，持续推动大健康板块的良性增长。
4.风险提示：大南药增长不达预期，凉茶行业竞争格局恶化
5.投资建议：结构优化和效率提升有望持续，维持“买入”评级
预计公司2018-2020年营业收入约为229/248.8/271亿元，增速为9.3/8.6/9%，归母净利润约为23.1/25.8/27.5亿元，增速分别约为12/11.5/6.9%，当前股价对应PE为13.3/12/11x。公司受益于医药行业的长期发展趋势，内部结构优化和效率提升的效果有望持续显现，给予公司2018年PE18-20x，未来一年合理估值31.77-35.3港元，具35-50%收益空间，维持“买入”评级。
净利润同比增长36.71%，业绩好于预期
2017年实现营收209.54亿元（+4.58%），利润总额24.92亿元（+28.17%），归母净利润20.62亿元（+36.71%），扣非归母净利润19.4亿元（+80.71%），业绩符合预期。其中，大南药营收77.95亿元（+12.88%），大健康营收85.74亿元（+10.35%），大商业营收43.28亿元（-15.92%）。受益结构优化和效率提升，整体毛利率提升至37.66%（+4.6pp）。目前大健康板块贡献40.9%的收入和49.2%的毛利润，大南药板块贡献37%的收入和44.9%的毛利润。
品牌和产品推广力度加大，大南药重点品种增长强劲
大南药板块增长恢复明显，营收77.96亿元（+12.88%），毛利率提升至45.4%（+1.78pp）。中成药营收39.13亿元（+21.61%）；化药营收38.82（+5.26%），高毛利化药产品占比不断提高，化药毛利率提升至49.5%（+7.25pp）。通过对潜力大品种渠道建设和品牌推广力度的加大以及增长乏力品种销售方案的重新制定，大南药多个重点品种增长强劲。核心产品金戈营收5.6亿元（+40.7%），受益新规格的上市，我们预计高增长有望维持。过亿品种舒筋健腰丸、华佗再造丸、咳特灵系列、滋肾育胎丸等产品均实现50%以上的增长。作为拥有中华老字号最多的企业，公司诸多OTC低价中成药品种未来存在很大的提价空间，且拥有规模、品种和品牌优势的优质普药企业长期也将受益于行业洗牌带来的集中度的大幅提升。
巩固凉茶龙头地位，带动大健康产业发展
大健康板块营收85.74亿元（+10.35%），毛利率提升至45.25%（+4.47pp）。公司打造“时尚、科技、文化”的“品”字型战略，不断巩固和提升王老吉在凉茶行业的市场地位，带动公司大健康产业的发展。公司积极推进渠道建设精细化，王老吉凉茶渠道铺市率不断提升，国际市场也初露头角，王老吉凉茶成为《财富》全球论坛独家官方凉茶。且王老吉终端提价有望带来利润率进一步的提升。
同时王老吉大健康公司推进单品多元化，分别针对年轻市场推出黑凉茶和大寨核桃露两款新产品，针对高端市场推出无糖、低糖精装王老吉，叠加时尚包装，有望不断吸引转化新消费人群，持续推动大健康板块的良性增长。
内部结构调整，大商业利润率提高
大商业板块营收43.29亿元，受两票制等政策影响同比下滑15.92%。高毛利零售业务占比增加，医药商业板块毛利率提升至7.54%（+1.54pp）。我们认为，两票制政策的实施，将大幅压缩药品流通环节，加速全行业洗牌过程，使信誉度高、规范性强、终端覆盖广、销售能力强的大型药品流通企业市占率提升，行业集中度不断提高。长期来看，白云山商业板块将受益于行业集中度的提高。
财务分析：毛利率和净利率同比上升
受益于产品结构的优化和经营效率的改善，公司2017年毛利率提升至37.66%（4.6pp），因销售费用增长较多，销售净利率提升2.3个百分点至10.11%。公司销售净利率逐年上升，目前已达到两位数。
盈利预测：长期将受益于行业集中度的提升
白云山2017年净利率增速达到36.7%，好于预期。我们预计大南药板块将维持增长势头，显著受益于行业政策扶持及优胜劣汰带来的行业集中度提升，带动公司整体收入增长。大健康也有望止跌回升，长期将受益于行业集中度的提升。
估值与投资建议：估值低于行业平均，维持“买入”评级
我们主要以港股市场代表性细分龙头公司和A股中药类公司作为参比公司，当前白云山PE估值显著低于参比公司。
预测公司2018-2020年营业收入约为229/248.8/271亿元，增速为9.3/8.6/9%，归母净利润约为23.1/25.8/27.5亿元，增速分别约为12/11.5/6.9%，当前股价对应PE为13.3/12/11x。公司受益于医药行业的长期发展趋势，内部结构优化和效率提升的效果有望持续显现，当前股价低于大股东广药集团增发增持和员工激励价格，给予公司2018年PE18-20x，未来一年合理估值31.77-35.3港元，具35-50%收益空间，投资评级为“买入”。（编辑：张鹏艳）
