华福证券：日本“失去十年”中的四次牛市

一、日本“失去的十年”中市场的四次回温

20世纪90年代，日本经济在泡沫破裂后陷入了长期的衰退，被称为“失去的十年”。这十年日本经济增长显著放缓，资产价格大幅下跌，银行系统也因大量不良贷款而陷入危机。但回顾日本泡沫经济破灭后的资本市场，可以发现仍有4次年度或半年度级别的牛市，分别是：1992/8-1993/5、1993/11-1994/6、1995/7-1996/6和1998/10-2000/4，涨幅都较为可观，分别为47.1%、34%、56.5%和61.7%。从国际上指数涨幅超过20%构成“技术性牛市”的标准来看，这四次涨幅都不算小。

为应对经济泡沫的破裂，1991年7月货币政策开始转向宽松，日本央行将官方贴现率（ODR）从6%降至5.5%，并在接下来一年的时间内降息4次，1992年7月底，日本公定贴现率被降至3.25%，1992年8月，日本财政部发布《金融管理政策》，鼓励清算资产/抵押品等，股市在1992年8月18日触底后开始回升，并在9个月内升至21055点，涨幅达47.7%，工业、可选消费和信息技术等行业涨幅居前，这一时期股市的回升一方面是由于经济增速虽然放缓但仍为正增长，另一方面是市场仍存在乐观情绪，虽然1991年开始已经有零星的银行倒闭，但都是规模相对较小的金融机构，市场预期经济和资产价格在泡沫经济得到清理后将会回升。

1993年日本经济开始出现微弱复苏的迹象，主要是由公共投资和消费拉动，工业生产指数也开始止跌回升，日本央行在2月和9月均下调了贴现率75BP，日经指数从1993年年底的16079点开始上涨，直到次年6月，涨幅达34%，工业、可选消费等行业涨幅居前，然而1994财政年度以来，日本银行的贷款损失一直超过营业利润，1994年GDP同比增速为-0.3%，市场经历了上半年的回温后一路向下，直至1995年7月跌至谷底。

1995年4月，日本央行将公定利率降至1%，当日本经济的复苏过程由于日元升值而陷于停滞时，日本政府推出了一项价值14万亿日元（1157亿美元）的一揽子经济刺激措施，6月日本财政部发布“振兴金融体系的金融功能”报告，同月日本政府成立了“股市安定基金”，即平准基金，主要资金来自于银行业，对股市起到明显提振作用，同时1995年和1996年经济出现增长势头，1995年7月市场开始止跌回升，日经225指数从14485点上涨至次年6月底的22667点，涨幅达56.48%，信息技术、工业和可选消费等行业涨幅居前。

1997年亚洲金融危机进一步加剧了日本经济的停滞和通缩，股市进入下跌模式，1997年12月日本政府宣布将在1998年减少2万亿日元的所得税，1998年4月，桥本内阁宣布16.65万亿日元（1281亿美元）的“综合经济对策”，该经济对策由3个部分组成，一是通过增加政府开支和临时减税刺激国内需求，二是改善国家的经济结构,增强国民经济的长期发展潜力，三是提供便利以加速不良债权的处理。1998年2月，日本政府明确引入公共资金来应对金融危机，包括用于注资的资金在内，共提供了30万亿日元（2300亿美元）的公共资金，1998年10月初市场开始止跌回升，1999年3月，根据《早期强化法》向15家银行注资7.45万亿日元，注资的主要目的是恢复对日本银行的信心，从而恢复对整个金融体系的信心，股市从1998年10月初的谷底12879点升至2000年4月的20833点，涨幅达61.75%，信息技术和电信服务等行业涨幅居前。

通过回顾日本在经济泡沫破裂后经历的“失去的十年”，这期间经济增长大不如前，金融市场大幅波动，在一系列货币和财政政策的支持下，股市也出现了一些阶段性反弹，信息技术、工业、可选消费等行业在反弹中都表现不俗。

二、A股行业表现：家电行业领涨

本周A股家电行业领涨，非银金融较上周明显上涨。根据中信一级行业分类，截至2024年4月19日，本周A股家电行业领涨，其次为银行、建筑、非银行金融、煤炭，涨幅分别为5.51%、4.48%、3.44%、3.26%、3.23%。表现较差的行业有综合、消费者服务、商贸零售、传媒、轻工制造，跌幅分别为8.01%、7.00%、5.81%、4.84%、4.39%。