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北京时间3月5日晚十点，意大利议会大选仍在紧张的记票当中。但从已经公布的九成投票结果来看，大局已定。
五星运动党凭借一己之力获得32%的席位，大幅超出大选前的民调预期。贝卢斯科尼领导的中右翼联盟合计获得37%的席位，而上任总理伦齐所引领的中左翼联盟只获得23%的席位。
由于无人获得多数席位，意大利将面临和之前英国、德国类似的悬浮议会窘境，进入漫长的组阁过程。
但这次大选仍然可以看作是民粹主义的胜利。虽然大选前五星运动党已经崭露头角，但最终得票率如此之高还是让人惊愕。此外，另一个民粹主义右翼政党——中右翼联盟中的北方联盟（North League，后更名联盟党，文中仍沿用北方联盟的名称），也取得了18%的支持率，同样超出市场预期。
为何相比之前的法国大选，意大利大选中的反建制党派能够取得更明显的胜利？意大利会因此走向脱欧吗？新政府会面临怎样的挑战？这一切又有怎样的投资含义呢？
城头变幻大王旗
曾几何时，意大利这片土地上，古罗马是世界民主的高点。
元老院是现代两院制的雏型，大陆法系起源于罗马法，西塞罗曾在这里慷慨陈词，凯撒从这里出发远征高卢。
然而，现代意大利未能重现古罗马的辉煌。自从二战结束以来，意大利已经换了60多届政府。政府决策低效、政令不畅，债务高企、亟需改革。而这一切，都成为了民粹主义的温床。
上任总理伦齐曾经试图改变这一切。
2014年，39岁的伦齐就任总理，《时代》周刊称他为“年轻版的布莱尔，意大利的奥巴马”。他的确不负众望的推动了多项改革：劳动力市场就业法案为僵化的劳动力市场释放更多活力；推动了破产法改革，为减少不良债奠定基础；养老金制度改革通过减少福利而推动政府减债。
然而，由于改革触动了太多人的利益，习惯了高福利和高保障的民众也抱怨不堪，2016年底伦齐被迫辞职。在本次大选中，尽管伦齐率民主党（PD）卷土重来，但风光不再，仅取得19%的席位，所在的中左翼联盟共取得23%的席位。
取而代之的是仅仅成立九年的五星运动（M5S）的崛起。这一出身草根的民粹主义政党，又何以在大选中异军突起呢？
五星照出意大利的内忧外患
民粹主义和五星运动的崛起，与意大利身处难民危机的最前沿不无关系。
意大利的版图是只深入地中海的靴子，隔海与非洲相望，成为非洲难民进入欧洲的第一站。由于利比亚等国战乱，从海上入境意大利的难民人数近年来急剧增长，2016年超过18万人。
据估算，每个难民第一年的安置成本约为1万欧元。2015年，意大利为了安置难民，官方支出接近10亿美元。要知道，2017年意大利全年财政支出也不到1000亿美元。
即便经济稳健如德国，接收和安置难民也面临很大的政治压力，更何况是经济形势远不及的意大利。
意大利羸弱的经济基本面有着多方面的原因。
有一种说法：一个社会的今天，靠经济；一个社会的明天，靠科技；一个社会的后天，靠教育。而意大利的社会问题同时涉及到了今天、明天和后天。
多年来，意大利经济增长缓慢，是经济合作与发展组织（OECD）成员国中少数几个经济产出水平尚未回到金融危机前水平的国家之一。
与此对应的，是意大利长期失业率居高不下，尤其是年轻人失业率高达40%。
劳动力生产率低下是就业市场的痼疾。2000年以来，意大利的真实劳动生产力并无进步，而欧元区平均的劳动生产力上升了15%。难怪OECD的调查显示，意大利人对于薪酬的满意度较高，而对就业率满意度很低。
由于竞争力低下，意大利的出口复苏乏力，并未对经济增长带来太多提振。
在科研领域，无论是公共部门还是企业部门的研发支出占GDP的比重，意大利均明显低于OECD国家平均水平。
意大利的教育水平在OECD国家中较低。同时，还存在劳动力技能与需求不匹配的情况：技能不能胜任和超出职位需要的比例分别为8%和12%，超出OECD平均水平，尤其是不能胜任者更高。
此外，政府效率低下也是长期困扰意大利的问题之一。破产程序费时长，成本高，妨碍了市场出清。
意大利经济的南北差距也非常大。北部和南部的失业率分别为6.6%和19.2%，南部的政府效率和企业生产力都显著低于北部。
当这个国家年轻人失业率高达40%，而与此同时城市的广场聚集了大量异乡难民，政府还试图削减福利，将纳税人的钱用于救助难民时，排外的民粹主义思想兴起也就不难理解了。
那么，民粹主义会将意大利带向脱欧之路吗？
民粹主义崛起，五星不再只是“运动”
五星运动虽然被称为党并参加议会选举，但他们自称只是“运动”（movement）不是党。
2017年，意大利就议会选举办法几经反复，出台了新的选举法，并设计了复杂的双层选举制度。
这种简单多数和比例选举相混合的选举办法让人眼花缭乱，而在五星运动看来，选举法本身就是一场阴谋：
“这个选举法的唯一目的就是让其他政党联合起来挤走我们。”——五星运动党议员 Danilo Toninelli
不过，复杂的选举办法依然没有阻止五星运动前进的步伐。本次议会选举中，五星运动作为单个党派，获得了32%的最多席位。
五星运动的执政能力确实令人怀疑。五星运动党员吉尼娅·拉吉就任为罗马市长，上任后有四名高官辞职，并且有一名卫生主管面临着丑闻攻击；她本人作为在任市长参与抗议活动，受到质疑。
欧元是一个错误的的社会和经济实验。欧元在过去、现在和将来都是错误。---北方联盟领导人Salvini
那又怎样？人们对政坛新风的渴望压倒了这些顾虑。
“我认为这（五星运动）是我们撼动整个系统的唯一方式。尽管他们在地方管理中表现不佳，例如在罗马。但他们是新的，我们应该给他们一个第一次管理国家的机会。”——一位支持五星运动的高中教师
此时的五星运动今非昔比，如能找到盟友，问鼎执政并非遥不可及。
不仅如此，五星运动的风格也在向主流政党靠近。五星运动现在的领导人迪马耶，与创始人格里洛的风格截然不同。他能够在彭博的采访中就银行法规和不良贷款侃侃而谈。
迪马耶的形象意味着五星运动换了季节。格里洛代表意大利人的愤怒。他尖叫、诅咒。迪马耶是一个冷静的领导人，他从来不诅咒，他总是无可挑剔。——意大利Urbino大学政治学教授Fabio Bordignon
更值得注意的是，除了五星运动，中右翼联盟中的右翼政党北方联盟（North League），也取得了大幅超出预期的支持率。
拥有19%席位的北方联盟，其领导人Salvini成了关键人物。Salvini在大选结束后表示，中右翼联盟取得了选举胜利，将不与其他政党结盟而独立执政。考虑到Salvini对欧元的强硬态度和北方联盟的较多席位，这个结果对于意大利和欧元区的风险也相当大。
不过，即便在这种极端的情况下，离意大利脱离欧元区仍然比较遥远。这是因为，脱离欧元区的公投违反意大利宪法，如要修改宪法则需要修宪公投。看看过往的历史，修宪公投发起不易，赢得更难。
只是，本已陷入政治僵局的意大利，未来更加混乱莫测。
合纵连横 乱局持续
缺乏多数派的选举结果导致了悬浮议会，而确定组阁还需要较长时间。如此一来，各个党派的主张和在联盟中的话语权，将决定意大利的政策走向。
意大利的经济问题错综复杂。目前，意大利的政府债务占GDP高达132%，唯有靠基本财政余额（primary balance）为正才能持续。
基本财政余额等于税收为主的政府收入减去政府支出。目前意大利的政府支出中，养老支出是大头，占GDP比例达到16%，在欧盟中仅低于希腊；而规定到2019年将退休年龄延长到67岁的退休法案备受争议。而要使企业部门焕发活力，还需要减税和简化税制。
一方面是减税（扩张），一方面是减少福利（紧缩），还要控制债务比例，如何能取得平衡发展，是意大利政府面临的挑战。
三个主要党派／联盟对于上述平衡关系的答案截然不同。
五星运动的政策主张主要包括：大幅提高福利、废除退休法案、增加警察和监狱；增加环保相关的投资支出。各项政策主张都有量化目标，例如增加警察1万人，增加家庭补助170亿欧元等。这种漫天撒钱的方法恐怕只能带来赤字和债务比例上升，而五星运动最不care的就是政府债务和赤字了——他们主张废除3%的财政赤字约束。
伦齐的中左翼政党联盟主张维持政府债务水平可持续。为此，减税需要渐进开展，而养老和福利也必须进行必要的紧缩，例如，支持将退休年龄延长至67岁的退休法案。
而中右翼政党联盟包括了真正的“中右翼”力量党（FI），以及“极右翼”北方联盟（NL）。贝卢斯科尼领导的力量党观点偏中性，而北方联盟是最支持脱离欧元区的。
数据来源：高盛 云锋金融
进入悬浮议会，未来各个党派相互结盟组阁的可能性又如何呢？
对于市场较为友好，也是概率较高的结果，是中左翼和中右翼的联盟。不过，由于民主党大败，仅获得19%的席位，在这一联盟中，中左的民主党、中右的力量党和右翼北方阵线，几乎三足鼎立。要想使现任的民主党总理真蒂洛尼连任，难度很大。
情形二是中右翼联盟以少数派组阁。但通常这样的政府较为孱弱，面临强大的反对党，可能并不长久。
情形三和情形四都包括了五星运动的上台，概率较低，但一旦成真对市场来说风险较高。
各政党席位比例和联盟概率
数据来源：云锋金融整理
当德国人为2000年初的劳动力市场改革承受阵痛，意大利人享受着加入欧元区的便宜借贷。今天，当意大利不得不面对改革时，却又转向民粹主义。
伦齐的改革政治遗产需要继承和推进，而民粹主义政党如五星运动和北方联盟，看上去更可能把事情搞砸。
不过，大洋彼岸的特朗普的执政经历，或许给了民粹主义上台的一个观察样本。虽然选举中承诺／威胁出台多种杀伤力很强的措施，但最终是那些阻力最小的政策，最容易落实，例如减税。
从五星运动由号称不结盟到现在党魁迪马耶寻求结盟的态度来看，意大利的民粹主义政党同样是现实主义者。当他们真正取得执政，或许也会开始权衡，评估脱离欧元区的真正成本，找到威胁脱欧和与欧盟谈判取得更多自主权的微妙平衡。
让我们谈谈生意
在大选之前，相对平静的意大利主权债市场和股市显示出自满的状态。
事实显示，市场再一次低估了民粹主义的力量。
北京时间3月5日下午欧洲市场开市后，意大利10年期国债下跌，收益率走高7bps，意大利股市开盘跌1.6%。
意大利组阁，短则数周，长可能持续数月。组阁期间，乃至成功组阁之后，市场都面临政策不确定性。
当政治观点差异巨大的政党形成联盟，改革的推进、银行业危机的解决、福利制度改革、政府财政纪律与欧盟的博弈，这些问题都可能反复发酵，以致于难以推出有效的解决方案。
在贸易保护主义甚嚣尘上之际，意大利大选结果可能进一步增加不确定性，令全球风险情绪更趋紧张。
比较确定的是，银行业危机是必须要解决的。
意大利银行业曾被担心是“定时炸弹”，但去年开始的政府救助和不良贷款减持项目，使得银行业危机“拆弹”初现曙光。
意大利不良贷款（十亿欧元）
数据来源：PwC，意大利央行，灰色／红色／橙色分别代表逾期／可能无法回收／坏账
未来，意大利银行业问题的逐步解决，可能带来相关投资机会。
一是不良贷款市场。不良贷款的剥离需要私人部门参与，为有能力管理和回收不良贷款的资产管理人提供了投资机会。2017年，美国投资公司Fortress和PIMCO就参与了总额177亿欧元的不良贷款出售项目。（延伸阅读：坏时代的好生意）
意大利不良贷款市场规模（十亿欧元）
数据来源：PWC
二是直接借贷。当银行放贷能力未恢复时，为中小企业提供融资，是投资者新的商业机会。
