本文来自东吴证券的研报《玖龙纸业：17年下半年吨利大幅提升，调高18年盈利预期》，作者为分析师史凡可，马莉。
智通财经APP获悉，东吴证券发布研报对玖龙纸业(02689)17/18财年中报业绩做了解读。机构认为公司作为箱板纸行业龙头，产业链布局完善，18年受益于行业景气及环保新政盈利将持续具有向上弹性。因此，给予公司“增持”评级。
根据业绩显示，玖龙纸业17/18财年中报(2017.7.1-2018.12.31)期内实现营业收入256.49亿(+34.1%)，归母净利润43.29亿，剔除汇兑亏损(2120万元)造纸净利润约43.5亿(+117.3%)，同期销量630万吨(综合-10.7%，其中灰底白板-15.3%)，剔除汇兑亏损平均吨净利在690元/吨，较16年同期吨净利285元/吨实现了大幅增长。分红方面考虑到持续的产能扩张需求，报告期内股利支付率为10.8%。
纸价高位+成本优势，盈利水平创五年新高
报告期内，受到下半年箱板系进入需求旺季、成本端废纸进口量趋紧推升国废价格抬升的影响，废纸系纸价17下半年大幅走高且波动剧烈，箱板平均价格由4283元/吨升至4950元/吨(高点达6250元/吨);瓦楞平均价格由3780元/吨升至4088元/吨(高点达5475元/吨)。综合来看，公司销售额的上涨主要得益于纸价的大幅增长所致。
成本角度来看，玖龙身为行业的绝对龙头，坐拥较高的废纸进口配额(17年获批废纸进口配额847万吨、占比总行业的27%)及稳定的废纸回收渠道(美国中南和天津中南)，充分受益于行业内外废剪刀差红利，叠加具有自备电厂、配套港口等全方位配套设施，成本优势凸显，吨盈利水平创五年历史新高，毛利率高达24.5%。
控量保价销量小幅缩减，产能持续进行扩张
报告期内，公司的销量630万吨同比下降80万吨，但结合公司同期成品库存情况(库存天数由6天升至27天)，我们判断销量下滑的主要原因在于公司执行了控量保价的具体策略。期间公司的产能持续扩张，越南基地的35万吨卡纸产能已于8月1日投产，设计产能合计截至17年底达到1405万吨(卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为每年760万吨、340万吨、260万吨及45万吨)。
此外公司公告新增产能规划，其中140万吨(泉州35万吨、重庆55万吨、河北50万吨)将于2018年底之前、185万吨(沈阳60万吨、东莞60万吨、泉州65万吨)将于2019年6月底之前投产。预计18/19财年公司规划产能将达到1735万吨，龙头地位巩固。
财务费用率下降，汇兑亏损缩窄
报告期内，公司三费率合计6.05%(-2.35pct)，其中销售费用率1.95%(-0.66pct)、管理费用率2.17%(-0.62pct)、财务费用率1.92%(-1.08pct)。其中，财务费用总额4.92亿元，下滑明显则主要基于负债减轻(附带贷款成本减少人民币2120万元)、票据贴现费用减少约人民币3690万元、及资本化利息增加人民币1710万元相关。
汇兑方面，公司本期经营及融资活动的汇兑亏损总额(扣除税项)同比大幅缩减约为人民币2120万元，而去年同期则为人民币8750万元。在行业毛利率高位，费用率及汇兑亏损同比缩减的情况下，公司吨净利同比大幅提升：(扣除汇兑亏损)691元/吨，同比285元/吨大幅提升。
资产负债率修复，经营性现金流向好
截至报告期末，受益于行业盈利水平提升公司经营性现金流情况向好，下半年公司经营活动产生现金流净额40.74亿元，较去年同期的35.28亿元同比增加15.49%。在经营性现金流表现较好的情况下，公司债务压力减轻，资产负债率同比下降2.8个百分点至53.06%。
公司下半年库存商品及原材料较期初有所增加，期末库存为62.26亿元(期初余额为46.79亿元)，占期末总资产比例为8.80%(较期初的7.07%增加1.73个百分点);公司物业、厂房及设备添置22.28亿元，投入较期初增长17.27%。
废纸进口政策持续收紧，龙头明显受益
废纸是玖龙主要产品箱板、瓦楞、白板的主要原材料，成本占比约在70%左右。随着环保管控趋严，17年以来限制废纸进口的相关政策密集出台，导致17年同期废纸进口总额仅2572万吨，同比下滑近10%。18年在废纸总量持续减少且进口废纸标准大幅提升的背景下：未分类废纸禁止进口(18年1月1日起)、进口废纸含杂率不高于0.5%(18年3月1日起)，内外废剪刀差预期将持续扩大(当前约为1000元/吨)。玖龙作为行业的绝对龙头，在进口废纸配额方面持续获“政府发糖”(18年获批废纸配额168万吨、占比总配额发放31%)且无论在美国和国内都拥有相对稳定的废纸回收渠道，明显将受益于废纸新政!
盈利预测及投资建议
公司作为箱板纸行业龙头，产业链布局完善，18年受益于行业景气及环保新政盈利将持续具有向上弹性，我们预计公司17/18、18/19财年归母净利润75亿(假设18年上半年销量600万吨、吨利润530元/吨)、83亿，同比增长72%、10%，对应PE为6.97/6.33倍，给予公司“增持”评级。
风险提示
环保督查力度低于预期、旺季需求低于预期。（编辑：王梦艳）
