本文来自于“对冲投研”微信公众号，作者中粮期货工业品部有色研究组。
核心观点
*近日美国股市接连下挫，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数均自年初高位下跌10%左右，而基本金属的跌幅却相对有限，美股的下跌对基本金属还没有带来太大的负面影响，未来是否会有更大的影响？
*从历史上看，基本金属与美股的相关性并不稳定和显著，因此并不能用美元指数上涨基本金属下跌这种简单粗暴的逻辑来衡量美股的涨跌与基本金属的关系，衡量美股与基本金属的关系还是看二者背后是否有共同的交易逻辑和影响因素；
*美股回调的逻辑在于，一方面，较好的就业以及经济数据催生了通胀预期——导致市场对于加息以及缩表超预期的担忧——进一步担忧实际利率升高——影响美国经济基本面；另一方面，美股此前上涨过快，美股收益率处于高位区间，历史上达到高位区间之后容易发生技术性调整，而美股中的程序化交易、结构化产品等又放大了价格的波动，因此两者叠加导致了美股的回调；
*基本金属从12月开始就表现出明显的外强内弱格局，主要逻辑还是在于海外低库存叠加预期缺口，而之所以会有预期缺口，除了供应端的收敛之外，更重要的还是在于对海外需求的乐观判断，而对于海外需求的乐观判断，与海外经济复苏密切相关；
*因此就美股与基本金属而言：海外经济基本面是二者的核心交叉点。近期美股的下跌并非因为经济基本面的走弱，那么基本金属的交易逻辑中对于海外缺口的预期依然存在，因此基本金属不跟随美股回调合乎情理
*另外，美股的回调隐含了对通胀的担忧，然而如果通胀来临，大宗商品是吸引资金作为多头配置的品种，直到利率上升到足够高位对经济基本面产生负面影响、从而影响基本金属的需求、导致有色金属价格承压。但是在通胀和利率上行的“上半场”，资金仍然会将基本金属作为多头配置，这也将使得基本金属的走势与美股的相关性下降；
*因此，我们不认为短期美股的暴跌就一定对应着有色金属的大幅下跌，二者交易的是不同的逻辑，但是需要考虑市场情绪的切换对于基本金属的拖累。如果美股再持续下跌，跌幅超过20%，可能会对美国国内一些中小公司产生影响，从而影响其经济基本面的预期，这时对有色金属的负面效应会有所显现。
一、美股与基本金属的走势有没有相关性？
近日美国股市接连下挫，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数均自年初高位下跌10%左右，而基本金属的跌幅却相对有限，美股的下跌对基本金属还没有带来太大的负面影响，二者究竟有没有相关性，未来会如何演绎？我们选择标普500指数与CRB金属指数先来回顾二者在历史上的表现。
近几十年来，标普500指数与CRB金属指数的走势直观上并没有显著的相关性。通过计量工具的测算，在不同的时间周期内，二者的相关性有明显的变化。比如2016至今，二者的相关性可以高达0.8，但如果时间跨度扩大至2014年至今，二者相关性约为0.6；进一步地，从2009年至今，二者相关性约为-0.5，可以发现如果不断拉长测算周期，二者相关性在不断降低，如果进一步从二战后至今，二者的相关度仅仅只有0.09，呈现显著的不相关关系。这意味着，我们并不能用类似“美元指数与有色金属走势成反向关系”这种简单粗暴的逻辑来进行分析（这一逻辑的对应关系其实也愈发不十分稳定）。但是这并不意味着两者的走势完全没有可分析之处，我们首先分析二者在历史上典型的运行特征和逻辑，然后再对当下进行分析。
二、历次美股与基本金属的典型运行状态
1.共同下跌时期
2000年初，美国互联网泡沫破灭，美股遭到抛售，出现大幅下挫。期间几乎所有风险资产都遭到抛售，同时市场对美国经济预期下滑，对基本金属的需求不乐观，导致基本金属价格也出现下滑。
次贷危机时期，市场风险偏好迅速回落，所有风险资产几乎都不能幸免，美股与基本金属几乎同时大幅下挫，出现了同步下滑。 从历史上看，美股与基本金属共同下跌的时期基本上都伴随这金融危机，在金融危机来临时，所有风险都将遭到抛售。
2.共同上涨时期
1960-1970年，标普500指数与CRB金属指数共同向上。在这十年中，美国经济迎来了高速发展的黄金时期。制造业扩张、基础设施建设的加速，使对于工业金属的 需求明显增长，推升了金属价格， 与此同时，伴随这经济的繁荣，企业盈利的增加， 以及对未来的乐观预期，美国股市同样成为资金的配置选择，二者同步上涨。
2003-2007年，中国经济进入高速发展阶段，对基本金属的需求十分旺盛，推动基本金属走出了波澜壮阔的牛市行情。而美国从世纪之初的互联网泡沫中逐渐走出，美股重新具有投资价值，再次进入上行通道。
2009-2011年，在次贷危机之后，中美都推出了经济刺激计划。美国推出了QE，中国推出了四万亿，分别对美股和基本金属形成了推动，两者出现同涨。
3.反向运行时期
60年代末、70年代初，美国国内财政赤字飙升、通货膨胀高企，美国从越战的泥沼中脱身，但国内的金融危机不期而至。到了1972年，另一次规模更大的金融危机接踵而来。两次经济危机中标普500指数都遭到了集中抛售，出现了显著的回调，两次回调的持续时间都在2年左右。而金属方面，由于石油危机的爆发，在原油价格上涨的带动下，金属价格出现明显上升，随后美国进入了滞涨阶段，在滞涨阶段初期，以铜为首的金属价格也出现了非常明显的上涨。美股与基本金属出现明显背离。
1980-1986年，标普500指数与CRB金属指数走势重新回到没有相关性的状态中。1981 年里根就任总统后，面对高企的失业率和通胀，他奉行了供给学派的政策主张，美国实际利率开始缓慢下行，标普500指数持续回升。而CRB金属指数在这段时间内先跌后涨。与美股的相关性并不强，其自身的供需因素起了主要作用。
2011-2015年，在这几年中，美联储继续通过QE操作释放流动性，同时基准利率下调 至接近0水平，美国经济逐步企稳并出现复苏迹象，美股连续上涨。而基本金属则因为中国经济处于换挡期，需求回落，叠加自身产能释放，出现了明显的下滑，两者走势形成背离。
三、美股并非在交易经济基本面的下滑
我们梳理了标普500指数与CRB金属指数在历史上具有代表性的阶段走势。总的来看，从长周期而言，二者的走势并不具有明显的相关性，说明二者并非简单的一一对应关系。这意味着，我们并不能用类似“美元指数与有色金属走势成反向关系”这种简单粗暴的逻辑来进行分析（这一逻辑的对应关系其实也愈发不稳定）。然而在一些具体时期，两者确实呈现了同向或者反向运行的关系。这说两者各自的影响因素或者逻辑既有相同、也有不同之处。
对于股市而言，影响股市的有三大重要因素：分子端是股利，与企业盈利有关；分母端的贴现率有两个因素：一个是无风险利率，与央行有关；还有一个是风险溢价，代表你愿意为买股票多付的成本，由市场情绪决定。企业利润与宏观经济基本面密切相关，宏观经济的另一面就是利率。当经济复苏、企业利润增加、资本支出增加，通胀就会抬头，这时央行会主动调整货币政策，上调利率、收紧流动性。风险偏好则更多的集中在市场情绪、技术形态、短期市场流动性等领域。
近期美股的回调，我们并没有看到美国经济数据的走弱，相反，其就业数据、薪资数据等都处于合理且健康的范畴。因此，并不是因为经济基本面的走弱导致了对于美国企业利润下滑的担忧从而导致了股市的下跌。相反，考虑到美股在今年以来上涨速度过快、美股收益率处于历史高位区间，容易出现技术性回调，加之较好的就业和其它经济数据引发了市场对于通胀和加息以及缩表超预期的担忧，即担忧实际利率在未来的快速上升，美股的风险偏好迅速下降，引来了抛售。而市场中的各种程序化交易、结构化产品等的出逃，又放大了这种下跌的幅度。
四、有色金属的逻辑仍未改变
基本金属价格波动的因素与股票并不完全相同。供应端在于上游矿山、冶炼企业的资本支出周期所带来的产能扩张与收敛，而上游企业的资本支出周期的核心在于上游企业利润的变化，上游企业利润的变化又在相当程度上取决于长期宏观经济的波动（本质上是一张比农产品更大的蛛网模型）。在需求端，由于基本金属的需求领域分布于基建、建筑、制造业、家电等领域，因此基本金属需求的变化与中短期宏观经济的波动联系密切。
目前，基本金属在供应端已经进入了产能增速收敛的阶段，而中国需求的稳定、海外经济的复苏以及一些新兴领域对有色金属的需求，使得市场对于基本金属的缺口有较强的预期，基本金属价格整体表现强势。尤其在最近两个月，海外有色金属库存处于低位，加之海外DM国家与EM国家的经济数据表现良好、经济运行不断改善，低库存叠加预期缺口，形成了近期基本金属价格明显的外强内弱格局，这也是有色金属价格运行的主要逻辑之一。
五、推论
综上所述，美股的与基本金属的影响因素并不完全一致，但二者又有交际，宏观经济的波动是二者的核心交叉点。我们已经论证过，美股的回调并非处于美国经济基本面的下滑，而这恰恰是影响基本金属价格的核心因素。因此对于基本金属而言，由于核心因素尚未转变，不跟随美股暴跌而大幅下跌合乎情理，二者本来就是交易的不同的逻辑。但是，需要考虑美股继续下跌从情绪层面对基本金属的负面影响。
此外，美股的下跌也蕴含了对未来通胀的担忧。但是从历史上看，在通胀与利率抬升的前半段，基本金属会是资金最为多头配置的主要标的之一。直到利率升高到足够高的水平，对经济中各部门加杠杆形成显著抑制、影响基本金属的需求，从而对基本金属的价格产生负面影响。目前我们仍然处于通胀与利率抬升的前半段的，美股因为担忧通胀而下跌的另一面是有资金因为担忧通胀而配置基本金属。这种逻辑也会降低美股与基本金属的相关性。
从长期来看，如果美股进一步持续下跌、牛市宣告终结，则可能引发美国国内的一些实际问题，比如中小企业债务等，此时可能扭转市场对海外经济的预期，那么对于基本金属的影响是负面的，对价格的压力会逐渐体现，但目前看来尚未发展到这一程度。
(编辑：文文)
