本文来自天风证券的研报《首钢资源(00639)：优质纯焦煤企业，高分红低估值》，作者为天风证券分析师冶小梅。
智通财经APP获悉，首钢资源(00639)矿井均位于山西省柳林市，煤质优良，被誉为“熊猫煤”。公司专注焦煤业务发展，煤炭开采洗选营收占比99%以上。
天风证券发表研报称，看好18年焦煤市场,18年煤炭新增产能主要集中于内蒙和陕西，焦煤新增产能可释放增量较少，在2017年环保检查这么严格的情况下，预计今年也不会放松，环保的常态化也会影响一部分产量。
首钢资源自2012年以来“长期借款”均为0，自2015年以来“短期借款”均为0，即目前公司无对外借款。公司拥有大量现金，每年约1个亿的利息净收入。每年坚持分红，2008年重组以来累计股利支付率高达84%。天风证券予公司目标价3.2元港币，予“买入”评级。
一、公司简介
首钢福山资源集团有限公司成立于1985年，是中国中西部最具规模的一体化煤炭企业之一，以山西省为主要投资基地，主要从事焦煤开采以及原焦煤及精焦煤生产和销售。集团的炼焦煤产品主要用作生产焦炭，焦炭为制造钢材之重要原材料之一。集团客户群主要为国内大型钢铁生产商包括唐山钢铁、武汉钢铁、太原钢铁等客户。
公司最终控制的实体产业控股子公司4家， 其中3家为煤矿及配套洗煤厂，分别为兴无煤矿(控制权100%，现金流权87.75%)、金家庄矿(权益占比65%)、寨崖底煤矿(权益占比95%)。1家煤化工公司：柳林市联山煤化有限公司，营业范围为二甲醚和微晶玻璃的筹建。
二、矿井概况
1.设计产能合计630万吨，核定产能合计525万吨
公司在中国山西省柳林县拥有及经营三个煤矿，即兴无煤矿、金家庄煤矿及寨崖底煤矿，采矿面积合共为31.89平方公里，原煤年产能设计合计为630万吨，核定产能总计525万吨，权益产能合计434万吨，主要产品为硬焦煤及半硬焦煤。根据约翰T.博德公司的技术审查报告，按JORC标准计算，截至2016年底，该三个煤矿的原地资源量为155.35百万吨，可采资源量为91.95百万吨。
2.临高速、铁路，运输优势明显
公司煤矿靠近主要的公路及铁路网络，距离主要高速公路仅4公里;与太中银铁路亦仅相距10公里。集团拥有一条长达7公里的铁路接驳三个煤矿至国家铁路网络，配合省内煤炭运输的枢纽“黄金线路”(即山西省内三条主要承载煤炭到5个港口的铁路线，包括大秦线、石太线和侯月线)，公司煤炭外运问题解决，竞争优势得以巩固。
3.煤质优越的“熊猫煤”
公司下属3个矿井均位于山西省柳林市。柳林，位于我国著名的鄂尔多斯聚煤盆地东缘的河东煤田腹地，全县储煤面积约800平方公里，占总面积的62%，储量达100亿吨。为中国优质硬焦煤之主要储量区域之一。柳林原煤大部分为中低灰、低硫煤，由于其稀有性和高经济价值，被誉为“熊猫煤”。公司下属3个矿井所采焦煤发热量高、焦结度强，灰分及硫份低，品质优越，均为柳林4号和柳林9号焦煤。
4.下属矿井——兴无煤矿
兴无煤矿位于山西省柳林县以南6公里，采矿面积为11.63平方公里，东西相距4.5公里，南北相距4.5公里，于1968年开始投产。根据约翰T.博德公司的技术审查报告，截至2016年12月31日止，兴无煤矿的原地推断资源量及可采推断资源量分别为47.57兆吨及30.68百万吨。该煤矿设计生产能力为每年210万吨，现时核定产能为175万吨，主要生产硬焦煤，经营一座年入洗量为120万吨的洗煤厂，洗煤厂于2000年10月投产。
5.下属矿井——金家庄煤矿
金家庄煤矿位于山西省柳林县以南14 公里，采矿面积为6.08平方公里，东西相距6.8公里，南北相距3.4公里，于1996年开始投产。根据约翰T.博德公司的技术审查报告，截至2016年12月31日止，金家庄煤矿的原地推断资源量及可采推断资源量分别为49.92百万吨及29.54百万吨。该煤矿设计生产能力为每年210 万吨，现时核定产能为175 万吨，主要生产硬焦煤，经营一座年入洗量为300万吨的洗煤厂，洗煤厂于2009年6月投产。
6.下属矿井——寨崖底煤矿
寨崖底煤矿位于山西省柳林县以西南16公里，采矿面积为13.91 平方公里，东西相距5.5公里，南北相距5公里，于1988年开始投产。根据约翰T.博德公司的技术审查报告，截至2016年12月31日止，寨崖底煤矿之原地推断资源量及可采推断资源量分别为57.86百万吨及31.73 百万吨。该煤矿设计生产能力为每年210万吨，现时核定产能为175 万吨，主要生产半硬焦煤，经营一座年入洗量为210 万吨的洗煤厂，洗煤厂于2010 年第4 季度投产。
三、经营概况
1.专注焦煤业务发展，煤炭开采洗选营收占比99%以上
公司专注优质焦煤业务发展，2017年上半年公司营收总计16.80 亿元，其中主营业务收入为16.64 亿元，均为焦煤开采洗选收入，营收占比99%以上;剩余的1575 万元为出售报废产品收入。主营业务收入中原焦煤销售收入占比26%，精焦煤销售收入占比74%。
2.产销量及煤炭销售结构
公司3矿设计产能合计630万吨，2013年以前公司原煤产量均在600万吨以上。2012年以来受市场需求下降、煤炭工业转型升级滞后以及税费负担与历史包袱较重等因素影响，煤炭行业出现结构性产能过剩、价格下跌、企业亏损等问题，运行困难加大。
为促进煤炭行业平稳运行和持续健康发展，国务院办公厅出台《关于促进煤炭行业平稳运行的意见》，按照文件指示建立煤矿产能登记及公告制度。公司下属3个矿井兴无煤矿、金家庄煤矿和寨崖底煤矿均在2014 年9月公布的“全国煤矿生产能力情况(第一批)”名单中，3 个矿井批复的核定产能均为175 万吨，核定产能合计525 万吨。此后根据核定产能，公司原煤产量有所减少。
2016 年公司原煤产量同比减少15%主要受“276”政策影响，2016年4季度三座焦煤矿于获批进入安全高效先进产能释放名单。此外，金家庄煤矿因2016年下半年开始上下煤层接替工程影响了2016年下半年和2017 年上半年部分原焦煤产量。预计2017年全年公司原煤产量在400万吨左右，2018年随着金家庄矿上下煤层接替工程的陆续完成，预计产量有所提升，2018年全年产量预计在450万吨左右。
煤炭销售结构方面，总体来看，公司长期发展战略将销售比重由原焦煤转至精焦煤，精焦煤销售占比从2008年的14%提高到2015年的90%。尤其在2013年-2015年，由于煤炭市场的疲弱，原焦煤的需求尤其低，但精焦煤的需求相对较强，公司精煤销售占比由56%快速提升至90%。2016年以来由于煤炭市场的好转，原焦煤需求增加以及价格的提升，为了加快货款回收期，公司原煤销售比重又有所回升。
公司3个煤矿均配有洗煤厂，洗煤厂年入洗能力合计630万吨，完全满足公司精煤洗选要求，公司可以根据市场销售情况灵活自由地调整煤炭销售结构，保持市场竞争力，实现收益最大化。
3.公司煤炭售价
2017年上半年公司原煤售价703元/吨(含税)，较柳林4 号焦煤坑口价低130 元/吨;2017H 公司精焦煤售价1496 元/吨(含税)，相较于原煤售价高109%。据煤炭资源网数据显示，2017 年柳林4 号焦煤均价847 元/吨，较上半年上涨14 元/吨，假设公司原煤售价同比上涨14 元/吨，则公司2017 年下半年原煤售价717 元/吨。假设和上半年一致，精煤售价相较原煤高109%，则2017 年下半年公司精焦煤售价1496 万吨，同比上涨29 元/吨。
4.吨煤成本费用
公司原煤生产成本较为稳定，2012 年—2016 年公司原煤生产在250 元/吨上下波动。2017年上半年公司原煤吨煤生产成本295 元/吨，同比16 年上半年增加69 元/吨。
公司精煤加工费相对较为稳定，在50 元/吨上下波动，2017 年上半年精煤生产成本344元/吨。
公司吨煤营业税金已包含在生产成本里，吨煤期间费用主要包括吨煤销售费用、吨煤管理费用和吨煤财务费用。公司近些年来利息费用均为负数，即利息收入大于利息支出，则吨煤利息费用为0。2017H 原煤期间费用合计57 元/吨，相较2016年减少16 元/吨，2017H精煤期间费用合计119 元/吨，相较2016 年减少21 元/吨。2017H 吨煤期间费用的减少主要受持续成本控制，吨煤管理费用减少的影响。由于运输费的增加，2017H 吨煤销售成本较2016 年略有上涨。
5.吨煤利润
受益煤炭供给侧改革带来的煤价大幅上涨，2017H公司原煤和精煤售价分别较16 年上涨77%和91%，而另一方面公司成本控制得力，特别是管理费用实现较大降幅，2017H 原煤和精煤完全成本仅分别较16 年增加6%和4%。在此情况下，2017H 原煤和精煤利润空间大幅增厚，2017H 原煤和精煤税前吨煤净利分别达到249 元/吨和790 元/吨，相较2016 年的8元/吨和211 元/吨大幅上涨。
6.公司利润测算
预计2017年下半年公司实现归母净利润约6个亿，则2017年全年公司归母净利润=5.75+5.99=11.74亿。
2018年公司预计实现归母净利润15.19亿。截止2018年2月7日收盘止，公司人民币市值为86.55亿，据此测算，首钢资源pe=86.55/15.19=5.倍。内地在香港上市的煤企主要有4家：兖州煤业(01171)、中国神华(01088)、中煤能源(01898)和伊泰煤炭(03948)。以2018年2月7日对应港股收盘价测算，目前pe在7-8倍左右。
上述4家煤企均为动力煤企业，由于焦煤资源的稀缺性，焦煤上市公司对应的pe高于动力煤企业。参考A股上市公司动力煤和焦煤企业目前pe情况和历史动力煤和焦煤pe估值，一般而言焦煤企业pe相较动力煤企业高2倍左右。
以9倍pe测算，公司目标价=(9*15.19)/53.0184=2.58元(人民币)。以2018年2月8日，1人民币=1.2374港元汇率转换，公司目标价=2.58*1.2374=3.2元港币。
四、不一样的煤企
无借款，资产负债率低于20%。公司自2012年以来“长期借款”均为0，自2015年以来“短期借款”均为0，即目前公司无对外借款。自2013 年以来，公司资产负债率保持在20%以下，2017H 公司资产负债率仅为19.98%，与A 股上市煤企相比资产负债率最低。根据2017 年半年报统计，35 家A股煤企中，5 家资产负债率在80%以上，63%的煤企资产负债率在50%以上。
拥有大量现金，每年约1 个亿的利息净收入。公司于2008 年—2013 年间积累了67 亿净利润，期间现金分红35.5 亿，由于公司煤矿投产较早，最后一个洗煤厂寨崖底煤矿于2010 年第四季度完工，公司后续资本支出极少，由此累计了大量的资金，以现金及现金等价物、短期投资的形式存在，2013 年底公司现金及现金等价物、短期投资合计44 亿元。
2014年—2015年由于公司亏损而继续实施分红，现金及现金等价物、短期投资金额合计有所减少，2016年底该部分金额合计35 亿元。公司部分现金和短期投资以银行定期存款和借予他人贷款形式存在，近年来每年利息收入在1 个亿以上。由于公司无对外借款，故无借款利息支出，每年少量的“利息支出”为“提早赎回应收票据”所付费用计入利息支出。对冲之下，公司利息净收入约1 个亿。
每年坚持分红，重组以来累计股利支付率高达84%。公司自2008 年重组以来，每年均坚持分红，即使在2014 年和2015 年亏损年度依旧分红。2017 年公司首次在中报的时候实施分红，每股股利0.03 元，现金分红1.38 亿元。2009 年以来，公司实现净利润之和66.82 亿，现金分红总额56.30 亿，累计股利支付率高达84.26%。这是A 股绝大部分上市煤企难以比拟的。
风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，港股系统性风险，金家庄煤矿工程面交接完成不及预期，产销量下滑。(编辑：胡敏)
