招商证券:乳业龙头步入利润率提升阶段 具备提升分红的基础

214 1月25日
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张计伟

智通财经APP获悉,招商证券发布研究报告称,液态奶行业增速虽然放缓,但不必对行业空间过度悲观,短期来看,人口冲击是一个长期慢变量,不会成为压制因素,中长期来看,发酵乳、固体乳制品等品类还有挖潜空间。在此背景下,龙头伊利蒙牛诉求更均衡,原奶成本下行但液体奶价格仍然坚挺,费用投入上也更重视效率提升,步入利润率提升阶段。现金流视角看,龙头资本开支下降,现金流处于平衡点右侧,具备提升分红的基础。对比全球乳制品企业,综合考虑成长性和估值匹配度、股息率回报等,伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319)配置价值凸显。

招商证券观点如下:

液态奶增速放缓,但无须过度悲观。

液态奶行业增速放缓至中低个位数,细分赛道存在结构性机会,龙头核心大单品金典、特仑苏、安慕希、纯甄等进入成熟期,增速有所回落。但无须过度悲观,短期不存在压制因素,从饮奶核心人群未来人口数预测看,到2030 年复合增速仅-1.8%,人口的冲击是一个长期慢变量。而且中长期视角,我国乳制品在发酵乳、固体乳制品等品类仍有挖潜空间。

战略选择:龙头诉求更均衡,步入盈利释放周期。

伊利、蒙牛份额快速提升阶段已经过去,2022 年以来随着收入增速放缓,龙头诉求从份额、收入转向利润、现金并重。1)价格表现:本轮原奶成本下行周期,龙头液态奶价格表现积极,纯价贡献基本持平甚至为正贡献;2)费用投入:更重视费用效率的提升,蒙牛营销策略已经率先转变,长期品牌建设围绕体育、航天。横向对比零食、饮料,乳制品龙头广告营销费用率存在下降空间。

分红回报:现金流平衡点右侧,具备提升分红的基础。

伊利、蒙牛资本开支进入下行通道,尤其是液态奶项目资本开支下降明显。从现金流视角,伊利经营性净现金流扣除资本开支和分红派息后目前处于持平状态,蒙牛已经进入右侧,意味着未来随着资本开支下降,公司仅凭借自有现金流剩余即有能力提升分红。而且两家公司扣除短期借款后账上还有百亿资金,现金充沛。伊利股息率已经具备吸引力,未来有望维持70%以上高分红,蒙牛分红比例有望稳步提升。

投资建议:估值具备安全边际,布局龙头价值回归。对比全球乳制品,综合考虑成长性和估值匹配度、股息回报,伊利、蒙牛配置价值凸显。

1)伊利股份:预计收入个位数增长,利润双位数增长,当前股价对应24 年15倍PE,股息率4%+,考虑股息率+业绩稳定增长,维持“强烈推荐”评级。

2)蒙牛乳业:预计收入保持个位数增长,利润双位数增长,当前股价对应24 年12 倍PE,处于历史低位,未来还有分红提升的催化,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:宏观经济波动、原材料价格波动、行业竞争加剧等

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