本文节选自微信公众号“文话宏观”，作者为光大宏观张文朗团队，原标题为《“地产时钟”亮相：2018期待什么板块?— 再从金融周期谈股市板块轮动》。
在2017春末夏初市场一致对周期股非常悲观的时候，我们在金融周期框架下，预测周期股“梅开二度”，这个判断一再得到印证。2018年金融周期或将见顶转向，板块行情花落谁家?传统的板块轮动框架美林时钟因经济的周期特性减弱而无所依托。而且美林时钟重实体而轻金融结构，部分割裂微观与宏观的关联，对于判断当今的板块轮动显得捉襟见肘。
金融周期自下而上，从房价与信贷的演变分析结构与总量，弥补了美林时钟的缺陷。我们在这个框架下，深化前期的研究，构建了“地产时钟”，以判断股市中相关板块的表现。
金融周期下的“地产时钟”依照“触底—改善—滞胀—衰退”四个象限转动，被压制和被拉抬的板块相应轮动。我们主要依据房价和房地产销量增速的变动构建地产时钟。金融周期下地产时钟的转动通过房地产投资、融资难易度和财富效应影响不同板块，也对应着货币与房地产政策的变动。
地产时钟被拉抬的板块主要包括钢铁、煤炭、有色、建筑、建材和高端消费，而被压制的板块主要有电子、通信、医药、纺织服装和餐饮旅游。地产时钟的转动从板块基本面和政策的变化推衍到股市中相应板块的“较好—好—较差—差”轮动。
2018年“公平板块”来敲门。地产时钟的周期一般为36个月左右，触底期约为3-4个季度，改善期、滞胀期和衰退期一般是7-9个月。根据历史经验，2017年4季度后，我们构建的地产时钟已经进入新一轮触底期，期间被拉抬与被压制的板块排序或有胶着，但被压制的板块或有改善的态势，更叠加政府追求“公平”给这些板块带来机会。2018四季度左右，地产时钟或转入改善期，届时被压制板块的排序或达到相对最好状态，而被拉抬板块排序或靠后，两者分化清晰。
我们的板块分化指标表明短期内股市总体慢牛或将继续。A股板块滚动相关系数处于历史低位，并且大盘收益上涨与相关系数回升同时发生，此时更容易触发两者共振上行，慢牛或将继续。不过2018年大概率是我国金融周期的拐点期，金融周期上升的大趋势已经过去，虽然现在处于地产小周期的触底期，但未来地产趋势较难重复之前大幅好转的现象。如果监管超预期收紧或由于通胀超预期上升以致央行被迫收紧货币，房地产市场则可能超预期下行，地产时钟规律也会有新的变化。
风险提示：如果中国通胀水平加快上升引发利率调整，同时金融严监管过度收缩流动性，则可能会对股市整体表现形成抑制。此外如果政府房地产目标发生超预期变化，租赁房市场超速发展改变市场演变路径，也有可能对板块轮动规律造成影响。
以下为正文内容：
一、引言：美林时钟失灵
传统的资产配置框架是美林时钟，但这个框架对于判断当今股市板块轮动似乎失灵。2017年春末夏初市场对周期股非常悲观的时候，我们曾指出，金融周期在多方面能弥补美林时钟的缺陷，并在金融周期框架下推衍出周期股会梅开二度，这个判断一再得到印证。
美林时钟失灵主要有三方面的原因：
首先，美林时钟依托于经济周期的两个指标(经济增长和通货膨胀)来判断板块轮动。但如果经济的周期特性减弱，那么美林时钟就失去了依托。而恰恰主要经济体过去多年来经济周期波动都在减弱(中国经济自从2010年之后就是趋势性下滑，近两年更是发生季度同比连续保持在6.7%-6.9%的情况)。
第二，美林时钟只考虑实体经济的影响而忽视金融结构性作用，在现代金融大发展的社会，这与事实越来越不相符。
第三，美林时钟把经济周期的四个阶段当做外生(仿佛是天上掉下来的)的情况下讨论资产配置，割裂微观与宏观的关联。宏观是微观的集体体现，而金融周期则自下而上，从房价与信贷的演变判断宏观的经济表现。
那么，2018年股市板块如何轮动呢?从宏观来看，我们认为2018年中国金融周期或将见顶转向，信贷仍然处于收紧状态，而地产政策又似乎出现了新的动向。这种情况下，我们该看好什么板块?
二、金融周期下的“地产时钟”
金融周期强调房价与信贷之间相互加强的特征，房地产是信贷最常见的抵押品，抵押品价格越高银行投放信贷的动机也越强，而信贷投放又会刺激房地产价格上涨。距离金融周期高点越近，意味着房地产行业在整体经济中扮演的角色就越重。一个金融周期跨度约为15-20年，其上行过程中，房价趋势上行，但不同经济体会有一些差别。
比如，美国日本金融周期上行时期，房价都是直线上行，而我国金融周期上行时期，由于房地产政策时紧时松，房价虽然大趋势往上，但期间也出现波动，呈现出多个小的周期。
房地产价格可以影响房地产供给和需求，而房地产的销量是地产供给和需求博弈的共同结果。我们发现使用房地产价格和销售的不同状态可以较好地界定房地产波动的不同阶段，以及归纳政策在不同阶段的反应。在房地产价格增速周期与销量增速周期错峰循环的基础上，我们构建了地产时钟。
房地产销售取决于房地产价格的变动，当房地产价格增速低于其中长期增速时，房地产的销量增速就会开始上升，而当房地产价格增速高于其中长期增速时，地产销售增速就会下滑。按照这个逻辑，地产销售增速的波动一般滞后于价格增速1/4个周期。以此为基础，我们构建了地产时钟，并根据房地产价格同比和销售同比的变化，将地产时钟分割成循环往复的改善期、滞胀期、衰退期和触底期四个阶段。
地产时钟所处的不同阶段，理论上也对应着地产开发商库存的不同阶段。当地产时钟轮动至改善期，地产销量因为地产价格偏低而上升，但是地产开发商却因为低价而不愿意开发，因此地产开发商处于主动去库存阶段;而当地产时钟转至滞胀期，地产销量持续上升，价格增速上行，地产开发商开始增加供应，但无法满足销量造成被动去库存。类似道理，刚进入衰退期和触底期阶段分别对应着地产开发商的主动加库存和被动加库存的阶段。
实践中，我们使用70城房地产价格增速和全国商品房销售面积增速来描述中国地产时钟的波动。实际地产时钟的转动结构与理论推演较为吻合。最近平均起来，一个完整的地产时钟周期是36个月左右，触底期相对较长大概在10-12个月，改善期约为8个月，滞胀期约为9个月，衰退期约为7个月。
但要注意的是，2018年大概率是我国金融周期的拐点期，金融周期上升的大趋势已经过去，虽然现在处于地产小周期的触底期，但这不意味着未来地产趋势会重复之前大幅好转的现象。如果监管超预期收紧或由于通胀超预期上升以致央行被迫收紧货币，房地产市场则可能超预期下行。
地产时钟为我们分析金融周期高点附近的资本市场波动，提供了一个新的研究视角。当前我们正在进入地产时钟的新一轮触底期的初始阶段。
如果中国地产波动是政府和市场共同作用的结果，那么地产时钟不仅可以用来分析地产小周期对资本市场的影响，还应该可以归纳不同阶段房地产政策的变动。我们总结了最近几次地产时钟不同象限下，政府针对房地产市场的政策的变动特征。
当前我们处于地产时钟的触底期，房贷利率政策往往会经历先紧后松的过程。因为在触底期，房价和销量增速持续下行造成地产产业链吃紧，甚至影响地方财政和金融体系的稳定，以致政府可能边际上调整调控政策。地产时钟对理解债市的演进和短期信贷的变动也有意义，经验表明信贷环境从紧到松的转化，往往都发生在触底期，而收紧往往发生在滞胀期。
地产时钟如何影响板块基本面?
我们主要从三个渠道来分析地产时钟的转动对实体经济的影响：第一，房地产开发会影响地产上游行业;第二，地产价格上升会拉大贫富差异，利于高端奢侈品，不利于一般消费品;第三，地产行业过热会导致信贷倾向于有抵押品行业，对没有抵押品但又高度依赖外部融资的行业不利。这三个渠道，具体地表现在图6中。
当地产过热时，房地产行业扩张加快带动上游行业，并且贫富差异加大带动高端奢侈品行业，因此我们将这两类板块合并为地产拉抬板块;而当地产过热时，地产对信贷的吸引会挤压部分其它行业的融资能力并且挤压一般消费品的消费，因此我们将这两类行业合并为挤压板块。地产时钟的右侧描述的是地产过热的时期，此时边际利好拉抬板块，而地产时钟的左侧描述的是地产过冷的时刻，此时边际利好挤压板块。如果地产时钟遵循连续顺时针的转动，那么我们就应观察到相应板块的基本面表现也应该有好坏的转动表现。
接下来我们具体看一下，如果从中信一级分类角度来看，拉抬和挤压两大板块分别包含哪些行业。
被拉抬板块：地产上游和高端消费
中信一级风格板块将A股划分成29个板块，属于金融周期中房地产投资拉动的板块包括钢铁、建材、建筑、煤炭、有色5个行业。地产行业处于过热阶段时，房地产价格大涨，地产开放商处于被动去库存或主动加库存状态，地产投资增速开始上升，地产行业对房地产的上游行业起到了正向拉动作用。如图7所示，房地产投资增速与地产的价格增速具有明显的正相关性。地产过热将会带动包括能源、原材料以及金属、电力等地产上游行业的发展。
就中国市场而言，能源和化工受国际影响较大，而钢铁，有色，煤炭，建筑，建材等部门则与国内的地产行情更为相关。房地产价格指数的上涨会带动新开工土地工程量的增长，进而促进建材工业、建筑设备工业和冶金、有色、煤炭等产业的边际强化。
高端消费包括奢侈品行业的发展同样受益于房地产过热。地产过热会造成财富分化加剧，一定程度上刺激了奢侈品的消费。房地产带来的财富再分配和转移远远大过工资性收入的积累，在房价过快上升的市场环境中，房价与财富相互推动，加大了高档住房和多房家庭与普通住房家庭与无房家庭之间的贫富差距，体现为多房者在财富效应刺激下加大高端奢侈品的需求。但由于高端消费(比如高端白酒)或者奢侈品(比如顶级化妆品)，存在于各个消费板块，目前暂时未纳入到一级板块的讨论。
被压制板块：外部资金依赖型行业和一般消费品
如果房地产过热，地产价格上升会增加非地产行业的生产成本，并且还会损害那些对外部融资依赖性较高而本身缺少优质抵押品的行业。过热的房地产业，如同资金黑洞吸引着市场上的信贷资源，压缩其它外部融资依赖型企业的信贷资源，影响这些行业的盈利表现。根据BIS的研究，当依托于房地产的金融过度发展时，受挤压最严重的行业是制药、电子、航空航天和通信等研发支出较大但持有土地较少的行业。
另一类被地产过热压制的行业，是一般消费品行业。当地产过热时，地产的投资品属性增加，持有房地产的边际效用提高，普通人的消费选择出现变化。房地产的消费边际效用增加，会挤出一般消费品。
结合中国的实际情况，医药、电子和通信属于外部融资依赖型板块，纺织服装和餐饮旅游则属于一般消费品，这5个行业组成了被压制板块。
三、从基本面到股市
股市板块的表现与板块的基本面密切相关。根据地产时钟，我们应该观察到，随着地产的波动，被压制板块与拉抬板块的收益率之差，应该与地产景气度呈现负相关的关系。实际上，实际数据中中信一级板块中拉抬与压制板块收益的差值，表现出了地产的价格同比相反的走势。
一般而言，当板块的净资产收益率增速提高时，对应板块的股市表现就会变好。而当板块的收益处于高于其长期趋势并且上涨的状态，那么股市表现可能属于最好，但当板块的收益低于其长期趋势并且下跌，那么股市表现可能属于最差。依此类推，如图9所示如果某板块的收益率出现上下周期性波动，那么我们可以将对应板块的股市表现分为四个阶段，即较差、差、较好、好，循环往复。
四、地产时钟下的板块轮动
我们将中信一级分类的29个板块按照全期收益率排序并赋值，其中数值29表示收益率在同期29个板块中表现最好，而数值1表示表现最差。由于每个板块既受到个体因素影响也受到系统因素的影响，为了尽量消除个体因素并保留被压制或拉抬板块系统性的特性，我们分别加总平均了被拉动板块与被压制板块的排序数值。
根据前述逻辑，如果地产时钟的转动是连续的，那么被压制和被拉抬板块的收益率也会出现连续波动，因此我们也应该观察到，被拉抬或者压制板块的加种排序会出现类似于“-较差-差-较好-好-较差-”的循环波动。
我们将2011年12月至今，被拉抬板块与压制板块在各地产时钟象限内的收益率的排序均值列于图10和图11中。被拉抬板块和压制板块表现出了排序“较差-差-较好-好”状态循环的特征。比如在2017年1月至8月的地产时钟衰退期，拉抬板块收益的平均排序数值接近24，好于2016年5月至12月的滞胀期，而压制板块的收益排序在2017年1月至8月衰退期数值接近12，低于前面相邻的滞胀期。
地产时钟转动带来的股市板块排序规律，还体现在拉抬板块收益率相对压制板块的周比例胜率变动上。随着地产时钟转动该胜率也表现出高低循环波动的特征。本报告完成时，触底期还没有完结，但被拉抬板块的周比例胜率已经低于上一期，按照之前规律，2018年该比率还将继续下滑。
我们将股市板块实际轮动表现和理论预测列于表2，来帮助判断未来股市板块轮动。按照地产时钟逻辑，我们约从2017年9月份开始进入新一轮触底期，触底期一般持续1年左右。在这一阶段被拉抬板块(钢铁、煤炭、有色、建筑、建材)的股市排序应该下滑，而被压制板块(电子、通信、医药、餐饮旅游、纺织服装)的收益率排序应该上行。
根据表2，如果简单从历史经验来看，这个触底期或到2018年三季度结束，股市中拉抬板块表现将差于上一期，而压制板块的表现将好于上一期。在触底期，拉抬和压制板块的相对排序位置出现互换，此时两大板块或交错焦灼，但未来压制板块逐渐向好，而拉抬板块逐渐变差，地产时钟的转动会拉大压制板块和拉抬板块的差距。
特别是当地产时钟转至触底期的后一阶段，即进入改善期后，压制板块(包括电子、通信、医药、餐饮旅游、纺织服装和其他一般消费)的股市表现将最为优异，而拉抬板块(包括钢铁、煤炭、有色、建筑、建材)的股市表现则将最为糟糕，此时压制与拉抬板块表现分化将最为明显。
如前所述，2018年大概率是我国金融周期的拐点期，金融周期上升的大趋势已经过去，如果监管超预期收紧或由于通胀超预期上升以致央行被迫收紧货币，房地产市场则可能超预期下行，地产时钟的规律也会做相应调整。不过最近两个阶段(触底期和改善期)板块轮动的规律顺应政策变动，效果反而会被强化。
五、短期大盘仍有空间
股市似乎是当前为数不多仍有空间的投资市场。债市方面，近期金融严监管并未放松，债牛仍需等待。2017年11月17日公布的《第三季度货币政策执行报告》显示，下一阶段的货币政策将继续维持稳健中性的基调，并落实好宏观审慎和货币政策双支柱调控框架，显示对金融监管并未放松。同时受全球利率反转影响，十年期国债到期利率继2015年触底之后目前在高位震荡，而银行间同业存单到期利率受金融严监管也处于高位。房地产方面，“房住不炒”成为红线，房地产投机机会下降。
另一个重要支撑短期股市的指标是当前仍处低位的板块收益相关系数，特别是近期还出现了相关系数低点反弹与股市上涨同时发生的现象。
一般而言，股市板块的平均相关系数越低，说明市场对股市表现越没有信心。市场投机情绪减弱的时候，投资者对各个板块投资分歧将会加大，这可能产生两种情形：一个是基金管理者只关注熟悉的个票;另一个就是板块抱团，抱团与非抱团板块分化加剧。这两种情形都会造成板块平均相关系数减弱。当前市场本身的分化程度接近历史低值，从历史经验来看，当板块的相关系数均值低于0.75的低点后，一般之后都伴随着大盘的改善。
六、风险提示
如果中国通胀水平受外部刺激加快上升引发利率调整，同时金融严监管过度地收缩流动性，类似2011年情形，则可能会对股市整体表现形成抑制。此外如果政府房地产目标发生超预期变化，租赁房屋发展规模快速脱离市场演变预期路径，也有可能对板块轮动规律造成影响。(编辑：胡敏)
