智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，10月下旬以来，投机交易主导原油价格走弱，该行认为其中虽然包含了对地缘供应风险的担忧减弱，需求增长逆风对市场预期的压制或也尤为关键。当前石油市场投机头寸中或已线性外推了库存累积和供需转松的趋势预期，而阶段性扰动的解除、季节性需求的兑现，以及仍然可期的非OECD石油需求增长动能，均可能成为改善线性预期的潜在变数。同时，在市场悲观预期主导原油价格降至成本低谷、库存仍位于偏低位置，该行认为供给侧的约束落实与需求侧的预期改善均可能成为价格向上转机，2024年全球石油市场或仍有望在供需配速之际维持偏紧格局。
中金主要观点如下：
四季度以来OECD原油库存累积，但或不宜简单外推
美国商业原油库存自10月下旬起持续超季节性累积，并使得OECD商业原油总库存在10-11月转为累库。据IEA数据，10月OECD商业原油库存累积约813万桶，其中约96%的增幅来自美国;初步数据显示OECD商业原油库存或在11月进一步增加900-1000万桶，增量或全数来自美国。该行认为库存累积下的过剩预期或已反映在了市场投机交易中，11月中旬以来WTI和布伦特原油远期曲线前端先后转为现货贴水，投机净多头持续减持或已计入了库存继续累积的预期。
而从基本面来看，该行认为原油库存的累积趋势或难以持续，今秋美国原油累库的主因或为炼厂较重的检修压力，而非主要源于成品油消费的超季节性走弱。今年10-11月美国炼厂检修产能分别同比增加约22%和18%，同期炼厂原油投入量同比下滑约3.6%，炼厂开工率同比下降约5.3个百分点。可以看到，随着炼厂结束检修，美国炼厂开工率在11月末以来已恢复至90%左右，美国商业原油库存也已转为去化，同期成品油库存也并未出现明显的累积压力。
OECD需求不及预期，但趋势性下行迹象或尚未出现
市场对库存累积的趋势外推同样反映了对需求前景的担忧。据IEA数据，1-3Q23 OECD石油需求与去年基本持平，但初步数据显示11月需求同比增速或将转负至-0.2%。分地区来看，美国和欧洲为需求同比收缩的主要拖累，日韩等OECD亚洲国家的石油需求相对稳定。美国方面，该行认为需求下滑或也受到炼厂检修任务较重的阶段性影响，11月美国石油需求同比-1.4%，其中3.3个百分点的拖累来自于石化原料需求。相较之下，美国汽油、煤油等油品消费保持增长，可以看到9月以来美国主要城市交通拥堵指数和TSA安检人数均持续高于去年及2019年水平;柴油需求也在汽车行业罢工事件扰动后有所修复、与工业产出增速的同比降幅收窄相对应。欧洲方面，11月OECD欧洲石油需求同比-1.3%，石脑油、柴油等工业用油疲态延续、但也并非新故事，年初以来航空出行的恢复式增长持续为欧洲油品需求提供降速缓冲，而随着取暖旺季开启，燃料油、取暖用柴油等油品的季节性需求增量也已有所显现。
短期来看，该行判断4Q23美国石油需求或有望维持同比增长，OECD欧洲需求或仍受工业需求疲弱拖累而延续同比小幅收缩。就OECD整体而言，该行认为石油需求增长降速大势不改，但非线性趋弱的迹象或也尚未显现，美国炼厂检修的扰动结束和欧洲取暖需求的季节性提振或均有望成为改善当前偏弱预期的潜在变量。
非OECD需求增速下滑，但增长动能或依然值得期待
IEA数据显示，1-3Q23 非OECD石油需求同比增长约4.4%，增量基本来自中国和印度。四季度以来，中国、印度石油需求同比增速均有所下滑，使得市场对于增长动能的担忧有所加重。国内方面，低基数成为今年成品油表需同比增长较为可观的重要原因，而随着出行需求的恢复式增长几近尾声，叠加城市间人员流动在11月步入需求淡季，航班执行量及百度迁徙指数均呈季节性回落，需求增长的降速压力如期显现，11月我国成品油表需同比增速降至4%左右(前值为11.1%)。往前看，该行认为国内成品油需求仍有望在年内及明年贡献一定同比增量，而预期的环比改善或需等待出行需求的季节性回暖或工程开工的政策性提振兑现。
印度方面，11月石油需求同比增速降至-2%左右。该行认为11月排灯节的日期错位(2022年排灯节位于10月)对工业生产的阶段性扰动或是柴油和沥青等石油需求下滑和总需求同比转负的主因。从宏观指标来看，今年以来印度交通需求稳定扩张，1-11月乘用车及轻型商用车累计销量同比+5%;3Q23印度制造业增加值同比提升约14.1%，直接提振印度GDP同比增速约2.6个百分点，高于1-2Q23的0.7-0.9个百分点，印度制造业展望指数也在3-4Q23维持高位。往前看，该行判断在节日扰动过后，出行及工业生产的高景气仍有望支撑印度油品需求在年内及明年保持增长。
往前看，逻辑外推或存潜在变数，供需配速仍将继续
中金在此前报告中提出2024年全球石油需求或面临增长降速压力，预计同比增速或从今年的2.3%降至1.1%左右、对应110万桶/天左右的需求增量。时至2023年末，需求逆风有所显现，并对市场预期形成一定压制。短期来看，该行认为当前投机头寸中或已线性外推了库存累积和供需趋松的叙事逻辑，而阶段性扰动的解除、季节性需求的兑现，以及仍然可期的非OECD石油需求增长动能，均可能成为改善线性预期的潜在变数。需求之外，该行判断近期市场对于OPEC+加强短期产量约束的谨慎态度也一定程度上助推了预期的走弱趋势，后续可能也存变数。该行认为OPEC+在1Q24额外减产的“醉翁之意”或在对其内部产量纪律进行整顿，使得在收回非洲成员国多余的产量配额之后，各国能够较好地落实2023年4月会议中确定的集体自愿减产计划，进而在2024年维持偏紧的产量约束，沙特当前额外削减的100万桶/天产出也可以逐步回归。
因而展望2024年，该行认为石油产量的主动调节或将继续适配需求降速，原油价格将在有效区间内寻得最优解，区间下限或为供给侧的边际成本。综合北美页岩油样本企业边际成本曲线和中东主产国的财政盈余平衡价格，该行测算2024年原油边际成本或在80-85美元/桶区间。与2Q23的情形类似，市场预期趋于悲观，原油价格或已至成本低谷，叠加库存延续偏低位置，该行提示供给侧的约束落实与需求侧的预期改善均有望成为向上转机，例如随着美国石油活跃钻机数自2Q23起持续下降，12月以来美国周度原油产量已出现环比下滑压力，该行也维持对美国原油的快速增产或近尾声的判断。
风险提示：经济增长变化超预期、冬季天气表现、地缘局势风险、产量政策变动。
