这个美股大空头竟然认为标普能上3400？

本文选自“TLS美股研究”微信公众号。

华尔街最知名的资管公司之一、业界资产类别配置的泰斗GMO创始人Jeremy Grantham(GMO里面的G)近日在芝加哥举行午餐会。最让人大跌眼镜的是，多年就低配美股的他，可谓是美股大空头之一，也认为标普会先加速冲上3400-3700点，再极速下跌，才符合GMO历年针对各种资产泡沫的典型特点。

GMO到底是什么来头?

GMO自1977年成立，资产规模在14年6月达到高峰的1240亿美元。GMO以精准的资产配置闻名，根据其特有的7年资产回报率来配置不同资产类别。简单来说，GMO的投资框架是通过回溯各种资产类别针对历史价值中枢的偏离度，在偏离超过两个标准差以上，高配/低配这一资产类别。创始人Jeremy Grantham在08年准确预测了次贷危机。然而，自2014年以来，公司因为低配美股，妥妥地错过了美股大牛市的第二阶段，资产外流严重，目前规模仅有约800亿美元。在哈佛商学院案例中，GMO就以其经典的资产配置造诣作为金融教学案例的重要一篇。

以下是GMO在17年10月对未来7年主要资产类别年回报率(排除通胀)的预测

GMO认为，美股会先暴涨到3400-3700点再暴跌

能看出来，老爷子这两年看空也是频频被打脸，今天的演讲说的也很客气。有一点空翻多的感觉。但是，借用我最喜欢的一个价值投资者Howard Marks的说法，当多年空头投降的时候，是要开始警惕的时候。

老爷子是怎么推导出3400-3700点这样看似猜顶的神棍预测呢?且听我慢慢道来。首先，他回顾了历史上有名的资产泡沫(南海股票，日本股市，2001年互联网泡沫，08年美国房市的次贷危机)。他总结出一般泡沫从飙升到暴跌有大概三年的时间，在这三年时间里，资产价格上涨和下跌非常有对称性，简单来说，就是怎么上去，怎么下来。

那么美股这两年的涨幅，在他看来，尚不属于泡沫化，因为还是缓慢上扬，进三退一的过程。那泡沫到顶的时候，会有一个资产价格加速飙升的过程，简单来说，就是在泡沫见顶前的21个月里面，资产价格再飙涨60%。

如上图所示，如果美股最终的形态和历史的泡沫一样，那么必将经历一个melt-up再melt-down，也就是暴涨暴跌的过程。在见顶时，最后21个月涨60%。根据这一点，GMO逆推出大概3400-3700点是美股泡沫的顶。我很确定，老爷子这两年也是被不断打脸，因此也在修正自己的观点，虽然长线看空，但只能修正成短多长空，保留一些颜面。但我个人觉得，3400-3700点，的确有点像A股的历史大顶6124点。总之，有个点数在心里，大家长期布局比较有底气。而且，GMO的话，真的有人听有人信的。资本市场上，老兵不死，就是胜利。而且，这个对称性的观点，对A股也非常适用。06年3月到09年3月，正好三年。

接下来，老爷子讲了几个泡沫相关的指标。第一个，涨跌分化，呈现二八效应，20%的股票带着指数涨，80%的股票跌。如下图，根据这个指标，涨跌分化还没有出现。大家回忆一下07年519之后的蓝筹行情，就明白我的意思了。

第二个指标是散户杠杆使用率，这个也是著名反指。如下图所示，目前散户杠杆率确实是新高，要超过互联网泡沫时的高水平了。这个反指值得警惕。

其他的信号比较间接一点。在牛市后期，低波动率、高质量的个股会跑赢波动率大的高贝塔(beta)股，如下图所示。高质量的股票(高毛利率，营收增长，低负债)跑赢了高贝塔股。

接下来的一些分析又比较模棱两可了。下图GMO对于美股股市的估值采取的是供应方的模型(supply side)，也就是不用风险溢价这种需求模型demand side。他们认为三个数据可以解释81%的美股波动，通胀的波动率，扣除通胀的股东权益回报，和GDP的波动率。这三个时间序列在1925到2007年的回测能解释81%的波动，R-sq蛮高了。这个图的大意是美股的P/E和回测的序列基本是同步的。

上面第二张图是把回测做到了2017年，结果发现不得了，能解释91%的波动，统计学上的鲁棒性非常强了(当然做量化的都知道这样的回撤还是比较扯的，很多别的因子要查)。那么，GMO老爷子认为，目前的股票估值和模型估出的价值相差不大(黑色是市值，黄色是模型)，所以，他又认为美股目前估值比较正常。这就比较费解了。

GMO认为，美国房价泡沫不明显，但英加奥房价泡沫化严重

就房价来说，美国房价在11年底见底之后，一直在默默的涨，现在达到历史两个标准差的水平。但他认为，美国房价的泡沫化远远比不上加拿大、英国、澳大利亚和新西兰。