本文节选自微信公众号“翩翩看天下”，作者为天风海外何翩翩团队。
数字货币之舞会不会是下一场“郁金香泡沫”?我们认同区块链技术在未来的支付、医疗和物联网等方面的潜力，但在尚未被完全理解和发掘之时，投资者应该抱谨慎态度。
一、挖矿众相：百年柯达“第二春”，迅雷打“挖矿”擦边球
美国投资者对于区块链的兴趣有多高?看看下图就知道。Google Trends上“Bitcoin”、“Blockchain”、“Ethereum”等词语的搜索热度从17年11月中旬开始出现明显的爆发。虽然市场一般认为美国拥有较为成熟的投资机制，但当“区块链”热潮再起，仍是会出现一些疯狂的事。
生物科技公司Bioptix更名为Riot Blockchain(RIOT.US)而收获5倍涨幅;Long Island Iced Tea更名为Long Blockchain Corp(LBCC.US)而涨3倍;17年2月才成立的区块链科技公司Longfin(LFIN.US)，12月上市后收购新加坡区块链公司Ziddu.com，2个交易日内最高暴涨20倍;中概股迅雷也沾边“区块链”，股价从4美元一度飙升至27美元;美股“区块链”狂热大潮的注脚。这样的情况跟千禧年的“dotcom泡沫”非常类似，凡是沾边“区块链”的都会疯涨。
我们先抛开主题投资的“狂欢”，还是强调美股市场机构投资者占70%以上的主导地位。我们分析由于美国机构投资者采用算法交易(algorithmic trading)或高频交易(high-frequency trading)的比例非常高(Tabb Group预计美国HFT交易比例超过50%)，而在算法交易、高频交易常用的交易策略就是通过人为设定的关键词如“CES”、“区块链”、“虚拟货币”等，当较短时段内大量关键词高频出现(如下图Google Trends上可见)，相关下单指令便会被触发(例如Snapchat宣布即将上市的消息导致SNAP Interactive(STVI.US)因为名字相似而股价飞涨)。继而当其他技术指标也达标时会继续触发其他指令，多米诺骨牌效应叠加互相践踏或成为美股“区块链”概念股给推涨的元凶。
区块链并不是最近的新概念，中本聪在2008年11月发表的著名论文《比特币：点对点的电子现金系统》，标志着区块链(Blockchain)概念的首次提出。区块链本质上是一个分布式的公共账本，因此在最初级的区块链1.0，数字货币和支付系统同去中心化成为最主要的应用上，包括火热的ICO就是基于区块链1.0。区块链2.0主要以以太坊为代表，实现数字货币与智能合约相结合。区块链3.0则进一步向金融领域外延伸，包括自动化采购、智能化物联网应用、供应链自动化管理、产权登记等。
2017年3月，包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术的企业以太坊联盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透过以太坊区块链协定的智能合约，打造企业级的规模软件。
另外，信用卡巨头Visa、Master card和American Express在面对可能会被移动支付取代之际，也在研究基于区块链的付款模式。例如Visa通过投资区块链创企Chain，合作打造基于区块链技术的B2B支付平台，探索区块链结算系统如何能减少银行间境内外转账的摩擦，去年11月，Visa上线了这个区块链支付平台的第一阶段B2B Connect。
另一家支付巨头MasterCard则推出面向合作银行与商户的区块链API，利用其2200家银行、金融机构的合作网络，打造全球性区块链支付网络。而国内支付寡头银联，早在2016年就联手IBM开发基于区块链的交易积分系统，让持卡人能够在不同的积分系统中获得安全隐私的积分共享。我们认为，区块链1.0和2.0阶段的分布式账本及智能合约等功能是最契合支付机构的，包括隐私性、灵活性、可拓展性叠加跨国支付机构的合作网络，能够在跨境B2B商业支付中发挥重要作用。
百年柯达“挖矿梦”或只是镜花水月
百年柯达加入数字货币热潮，通过在CES上发布“柯达币”，以及推出挖矿机租赁业务，令公司重新成为市场焦点，两日内股价暴涨180%。柯达联合Wenn Digital发布“柯达币”(Kodakcoin)：一种以图片为核心的加密货币，将助力摄影师和代理机构在图像版权管理上有更多的控制权。柯达还在CES上展示了与Spotlite合作推出的比特币挖矿设备KashMiner，用户通过租借协议租赁矿机，2年使用合约费用为3400美元。柯达展示了每月挖矿收益可达375美元，2年下来的收入为9000美元。
但是柯达的计算忽略了挖矿难度提升导致的产能下降问题。另外柯达设想通过“柯达币”的区块链技术保护摄影图片版权，并打造一个图片库KODAKOne，但柯达面临的问题是尚未建立成规模化的图库平台，加之现有区块链技术的版权保护机制应用落地尚有距离，“孤注一掷”区块链技术能实现多少的效益仍让人打个问号。
实际上，柯达转型区块链的无奈也令人唏嘘。作为百年胶片巨头，受到以数码相机为代表的数字摄像技术革命的剧烈冲击，柯达在2012年申请破产保护，退出传统业务并出售专利，也标志着胶片摄影时代的落幕。
而另一家胶片巨头富士胶片(Fujifilm)，在行业颠覆危机面前却及时壮士断臂，拥抱新技术，多元扩张，向医疗、生命科学、印刷、文件处理、高性能材料、光学元器件和数码影像等领域发力，转型成一家多元化的高科技企业，谱写一段“二次创业”的佳话。转型过程中，富士通过在胶片业务的研发中共积累的20万项化合物专利，探索胶卷与人体皮肤之间的化学共通性，推出颇为成功的抗氧化功能化妆品Astalift系列。而在全球抗击埃博拉病毒的战役中，富士胶片开发出了世界首例抗埃博拉病毒新药Avigan，成为对抗埃博拉的先锋。
迅雷偷换概念沾边“区块链”，玩客币打“挖矿”擦边球
去年10月，迅雷宣布共享经济智能硬件——玩客云的布局。玩客云在向用户提供私人云盘服务的同时，也将通过玩客奖励计划，激励用户参与到带宽、存储和计算资源的分享中来，从而成为共享计算的参与者和服务享用者。这些闲置资源通过迅雷转化为共享计算服务，目前已经运用到CDN(内容分发网络)领域。
另外玩客云在其玩客奖励计划中，推出了数字资产——玩客币(12月更名为链克)，其分发方式于比特币挖矿非常近似。同时迅雷把区块链的分布式节点等技术应用到私人存储、内容分发、版权分发等场景中，虽然区块链技术能实现多大的效能还有待考，但也成功让迅雷的沾上了“区块链”的边。迅雷股价(XNET.US)也从去年10月初的4美元一度飙升至27美元。
在迅雷的设计中，玩客币产生机制与比特币类似，每天分发固定数量，用户基于硬件能力、带宽流量、存储大小、在线时长等因素，获得系统比例相应分配的玩客币，形式上与比特币“挖矿”近似。同时迅雷设计玩客币的出币量逐年递减，每年产出量减半，随着时间的推移获取难度越来越大，参与获取玩客币的矿工越来越多，人均获取量越来越少。
虽然迅雷强调玩客币与常见的ICO形式不同，不能与人民币做交易结算，只能成为用户交换可共享计算资源的媒介，用户通过玩客币兑换网络加速、云储存、共享内容等服务。但对于这类“以物换物”的交易行为一旦被界定为商品交易就会引发进一步监管风险。
我们强调，迅雷借“区块链”概念热炒玩客云、玩客币，兑换虚拟物品的概念本质上与早年腾讯QQ推出的Q币十分类似。同时玩客币一旦延伸至第三方平台交易流通，就会坐实“非法代币”之实。近日中国互联网金融协会发布的《关于防范变相ICO活动的风险提示》中指出：以发行迅雷“链克”(原名“玩客币”)为代表，一种名为“以矿机为核心发行虚拟数字资产”(IMO)的模式值得警惕，存在风险隐患。
二、数字货币的一把火，带来GPU需求几何?
2017年以来的数字虚拟货币热潮，经过下半年国内叫停人民币交易结算等监管趋严带来的短暂沉寂，在12月又重新引爆，以太坊(Ethereum)技术下的以太币(ETH)涨逾150倍，比特币(BTC)也一度涨逾20倍突破19000美元。全球数字货币市值也从180亿美元增长至逾7000亿美元。去年8月1日通过比特币硬分叉正式上线的比特币现金(BCH)随着生态化进程加速，迅速成为比特币、以太坊之后市值第三的虚拟数字货币。受益于数字货币的持续高度关注，通过显卡“挖矿”而获取货币的热潮，也发掘了对AMD和英伟达显卡的需求。
我们从7月以来便强调：数字货币挖矿的热潮虽出现行情延续，但整体空间有限。目前挖矿对GPU需求的驱动虽会持续存在但将进一步趋平。原因包括，1)遵循比特币挖矿路径，挖矿需求会向专用芯片矿机转移;2)以太币正在进行“工作量证明”向“权益证明”的升级，算力需求将会下降;3)挖矿市场的狂热需求也会影响正常游戏显卡市场的需求，这会带来二手卡问题，也不是英伟达和AMD所想见。
英伟达CEO Jensen在Q3季报会议上屡次被问及数字货币挖矿对公司业务的影响，他5次强调：挖矿市场对英伟达长期来说将会是“微小但不是零的”。他表示，随着旧有货币(例如比特币、莱特币)在体量上的扩大和挖矿算法的不断优化，GPU挖矿将不再具备经济效益，挖矿会逐步转移至ASIC专用芯片矿机。然而，随着新生数字货币不断出现，在吸引矿工挖掘的前提下，挖矿算法的难度也会不断增加。在此基础上GPU的需求可将继续。
挖矿市场不断从旧有货币转移到新生货币上，类似以太坊挖矿热潮替代了2013年的比特币、莱特币挖矿热潮，由此形成数字货币的挖矿生态循环，逐渐递减。
挖矿虽然利好英伟达和AMD，但我们认为不会改变他们长期业绩增长结构。挖矿对英伟达Q3贡献约7000万美元(对比Q2的1.5亿美元)。而AMD方面在Q2时由于显卡挖矿明显的经济效益一度出现“一卡难求”的局面，但并未公布具体数据(Q2整体营收超预期6000万美元，Q3超预期1.4亿美元)，公司在Q3业绩发布会上表示Q4挖矿需求会进一步趋平。
需要明确的是：目前数字货币市值第一大货币还是比特币，但比特币挖矿市场中，主要使用专业ASIC矿机(比特大陆蚂蚁矿机占据70%的比特币矿机市场)，GPU挖矿已不具备经济效益。
另外我们认为，虽然数字货币的涨幅尚能保证挖矿业务的经济效益，但挖矿的巨额用电需求也惹来监管关注。我们认同区块链技术在未来的支付、医疗和物联网等方面的潜力，但在尚未被完全理解和发掘之时，投资者应该抱谨慎态度。据彭博新能源财经(BNEF)估计，2017年全球比特币挖矿用电量达20.5太瓦时，约为南美洲总用量电量1/10。
这其中，中国挖矿电量达15.4太瓦时，而一般的大型挖矿矿场利用廉价水电或露天煤矿低价电优势，多选址在西北部地区，但在枯水期或会对正常民生需求干扰。因此监管部门出于对过高电力消耗和金融风险的担忧，正在采取行动规范国内挖矿业务，包括引导挖矿业务退出、取消用电优惠、上报用电信息等。
以太币挖矿经济效益估算
而以太币作为第二大市值货币，是当前GPU挖矿主要需求。我们针对以太坊的GPU矿机需求进行测算，由于ETH价格暴涨至1200美元以上(截至1月16日)，整体市场扩大，但数字货币价格的高波动性会为挖矿收益带来不确定性。(ETH于10月完成应分叉，每15秒发行货币数从5 ETH减少为3 ETH)。
为了有效消弭挖矿和游戏需求冲突，并避免二手卡问题，英伟达针对虚拟数字货币挖矿热潮推出专门挖矿显卡P106-100产品(基于GTX 1060 6GB，完全取消显示输出接口，仅提供90天的质保);AMD则发布了专门的挖矿驱动Radeon Software Crimson ReLive Edition Beta for Blockchain Compute，为区块链计算工作负荷优化性能。
浅谈挖矿
比特币挖矿速率使用Mhash/s为单位，即每秒能够获得的哈希值量。每秒能够获得的哈希值量受算法(OpenCL优于CUDA)、显卡使用的图形核心种类、流处理器数量和频率等方面影响。挖矿采用的是SHA256 Hash密码算法，几乎都是独立并发的整数计算，与GPU的大规模并发计算非常契合。其次OpenCL可以利用GPU片上大量的统一渲染架构(unified shader)来作为整数计算的资源。而AMD显卡相比CPU以及英伟达显卡有明显的性能优势，主要是同级别A卡流处理器资源数倍于N卡。
在2017年二季度，挖矿热潮也让AMD新发布的RX 500系显卡供不应求。AMD RX 570和580当时在多个国家市场断货，电商平台包括亚马逊、百思买、新蛋也出现大面积售罄。
所以除了上文提到的数字货币共有的通用风险，随着以太坊代码和平台版本的升级转变，以太币逐步向PoS转型，也不会给GPU市场带来持续的需求增量。我们此前就强调，二季度对AMD显卡突然需求扩张，很大程度也是RX 500系列显卡刚刚发布，AMD短期备货和库存不足所致，我们不看好真实需求的持续。
三、浅淡比特币和以太币
2017年以来的数字货币火爆，受多重因素推动，包括日韩等国家逐渐认可比特币的合法货币地位，另外代币众筹(ICO)的暴增也让比特币市面流通供给被控制，进一步推动了数字货币价格上涨。虽然在17年三季度经历中国政府关停国内数字货币交易所、严控ICO等波折，令数字货币的价格在三季度趋于平缓。但在日本对数字货币采取拥抱态度，接棒中国成为全球最大比特币交易市场;另外随着CBOE及CME在12月先后上线比特币期货，华尔街也间接将比特币推向主流投资市场的舞台，重新点燃17年底比特币的火爆市场。
CBOE及CME在12月先后上线比特币期货，华尔街也间接将比特币推向主流投资市场的舞台。芝加哥期权交易所(CBOE)于12月10日上线比特币期货，并多次触发熔断机制。随后12月18日芝加哥商品交易所(CME)也上线比特币期货，但因为合约规模和交易门槛的设置稍高，CME比特币期货上线后并未再现火爆，合约价格也一路走低。
但我们分析比特币期货上市对比特币的影响：
1、华尔街进军比特币市场的手段之一就是通过期货合约做空，但在期货刚上市的阶段，由于总体成交体量较小，会呈现比特币现货价格优先指导期货价格的情况，若想要实现做空目的，需要大量买入和囤积货币，大批资金流入币市推高比特币价格。
2、比特币期货的上线将比特币推向主流投资市场的舞台，跨入受监管金融的领域，进一步为比特币ETF的申请创造更多机会，并衍生出更多类型的金融产品。包括高盛和摩根士丹利都开始为大型机构客户提供比特币期货合约的清算服务。长此以往，也会对币市的规范化交易铺平道路。
不过鉴于比特币价格的波动性，我们认为投资者目前不应该对比特币持过分乐观态度，特别是比特币面临包括交易平台网络攻击、平台协议升级后的分叉，以及政府对反洗钱监管力度加强等多重隐忧。
另一方面，基于与比特币不同区块链技术“以太坊”的以太币(ETH)正在成为推动数字货币上涨热潮的主要力量。以太坊最重要的特征是“智能合约”支持图灵完备性的脚本语言，允许开发人员能够建立和发布下一代分布式应用，实现任意智能合约，极大地扩展了以太坊的应用场景，可以覆盖交易所、银行业、保险业、众筹、股票、遗嘱执行等场景。以太坊也进一步简化了交易程序，突破比特币交易速度局限(以每个区块上限1MB，每10分钟1个区块，平均每笔交易250字节，则每秒平均能打包约7笔交易)，每秒交易数可达约25笔。
2017年3月，包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术企业以太坊联盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透过以太坊区块链协定的智能合约，打造企业级的规模软件。
另外，信用卡巨头Visa、MasterCard和American Express在面对可能会被移动支付取代之际，也在研究基于区块链的付款模式。包括MasterCard也宣布加入EEA联盟。我们认为，区块链1.0和2.0阶段的分布式账本及智能合约等功能是最契合支付机构的，包括隐私性、灵活性、可拓展性叠加跨国支付机构的合作网络，能够在跨境B2B商业支付中发挥重要作用。
俄罗斯总统普京也会见了以太坊创始人Vitalik Buterin，表达了对Buterin与俄罗斯本土公司合作在当地部署区块链技术的计划的支持，认为这种虚拟货币可帮助俄罗斯实现经济多元化。另外新加坡金融管理局(MAS)也公布“新加坡元代币化”项目Ubin，也是基于私有以太坊网络，希望在分布式账本上推出“新加坡元的一种代币化形式”。
比特币是一种用区块链作为支付系统的加密货币，通过“挖矿”来生成新的货币，一直稳居数字货币龙头地位。以太币是以太坊区块链上的代币，是以太坊整个区块链正常运转的“燃料”，可以被客户用在以太坊上支付交易手续费和运算服务的媒介，被认为是很可能超越甚至取代比特币，其原理仍然是基于区块链技术平台的货币，但是加上智能合约系统平台，以太币的应用平台表现出了更强大的延展性。
以太坊是一个开源的具有智能合约功能的公共区块链平台，最初由Vitalik Buterin在2013年提出，Buterin认为很多程序都可以应用比特币原理来达成进一步发展，但当时比特币平台中缺乏完善的编程语言让人开发编程，因此决定开发新的平台做此用途。Buterin在2013年的《以太坊白皮书》中，说明了其建造去中心化程序的目标。
比特币和以太坊的价值地基：区块链
比特币创始人Satoshi Nakamoto提出的框架，最初的想法是能够让个人之间快速完成在线交易，而不需要传统的中间商或第三方，这一技术框架就是目前为人所熟知的区块链。区块链是一种不可破坏的数字分类账本，它可以被设定为不仅记录金融交易情况，还可以记录几乎所有具有价值的信息而不担心被篡改。
在最简单的模型中，区块链就是一种简单的分布式账本，然而区块链内在的含义远远大于其名称表面的意义。区块链能够在交易的过程中使价值本身发生转移，就如金融时报的科技作者Sally Rivers所说的那样，以比特币而言，区块链对于它的意义，就如同互联网对邮件的意义一样。与邮件促进了信息的沟通类似，区块链帮助了财富的转移。
区块链技术正在快速探索并部署的领域包括资本市场，金融服务，支付和汇款，衍生品交易，征信管理，政府治理，分享经济，供应链，审计，股票交易，物联网，保险医疗保健等众多环节。
区块链的应用可大大减少了交易成本以及交易时间，在银行系统中，区块链大幅削减客户服务、投行业务和公司治理等领域及中间环节中的成本。
智能合约延伸场景应用
以太坊最重要的特征是“智能合约”支持图灵完备性的脚本语言，允许开发人员能够建立和发布下一代分布式应用，实现任意智能合约，极大地扩展了以太坊的应用场景，可以覆盖交易所、银行业、保险业、众筹、股票、遗嘱执行等场景。
智能合约是存储在区块键上的程序，可以协助和验证合约的谈判和运行。以太坊的智能合约可以用数种图灵完备的编程语言写成。因为合约内容公开，合约可以证明其宣称的功能是真实的。另一方面，合约的公开性也表示如果合约中有漏洞，任何人都可以立刻看到，进而来修正程序。
黑客行为导致区块链分叉
2016年6月，以太坊上的一个去中心化自治组织The DAO被骇，造成市值五千万美元的以太币被转移。但因为程序不允许黑客立即提取这些以太币，这给予以太坊足够时间处理此事，解决方案包括取回以太币和关闭DAO，而DAO去中心化的本质表示没有中央权力可以立即反应，需要用户的共识。
最后在2016年7月20日，以太坊进行硬分叉，作出一个向后不兼容的改变，让所有的以太币(包括被移动的)回归原处，而不接受此改变的区块键则成为古典以太坊(Ethereum Classic, ETC)。在这次分叉之后，造成了在两个区块链之间进行重放攻击的可能，加上对其他网络攻击的忧虑，以太币(ETH)和古典以太坊(ETC)又各自进行了数次分叉来避免攻击。
以太坊联盟建立
2017年3月，包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术企业以太坊联盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透过以太坊区块链协定的智能合约，打造企业级的规模软件。
另外，信用卡巨头Visa、MasterCard和American Express在面对可能会被移动支付取代之际，也在研究基于区块链的付款模式。包括我们认为，区块链1.0和2.0阶段的分布式账本及智能合约等功能是最契合支付机构的，包括隐私性、灵活性、可拓展性叠加跨国支付机构的合作网络，能够在跨境B2B商业支付中发挥重要作用。
EEA的目标就是共同“创建、推进和广泛支持基于以太坊的技术最佳实践、标准和一种参考架构”并创建一种只为经过验证的参与者开放的私有版本以太坊。
EEA旨在允许其成员打开私有区块链的特殊用途，这就意味着金融机构能拥有他们自己的区块链，而航运公司创建另一个符合他们用途的区块链。EEA的成员企业将以一种能够确保企业流程能够插入到该平台并且能从其优势中获利的方式来帮助开发开源以太坊代码库。他们之间的工作将由EEA进行协调，EEA将引导一种基于以太坊区块链的标准区块链技术的设计，并根据所有企业成员的需要进行定制。
但另一方面，区块链应用仍然受到许多困扰，例如在银行内部对区块链监管、合规和安全等方面的忧虑仍然限制着区块链的发展。尤其在近期，由于ICO项目增多，使得以太坊区块链转账需求激增导致以太坊区块严重堵塞，区块链技术应用仍待提高。
目前，以太坊正在从Proof of Work(PoW)协议向Proof of Stake(PoS)协议转化。伴随这17年11月以太坊2.0路线图的公布，以太坊创始人Vitalik Buterin表示计划在今年中执行的以太坊升级就会从纯粹的POW模式过渡到POW/POS混合模式。而代表着POW/POS混合模式的CasperFFG测试网络也即将启动。
PoS协议与PoW协议的不同主要在对利益相关者的奖励规则不同。PoW作为工作量证明，根据矿工挖矿贡献的工作量来进行货币的分配，会对挖矿更多的矿工赋予更多货币，所以才会催生GPU的需求暴增。而PoS权益证明则基于矿工们目前拥有的数字货币数量分配，根据持币量以及持币时间长短进行利息分配，淡化了电脑性能的堆积和挖矿的能耗。
关于以太坊升级，2017年10月中刚完成“拜占庭”硬分叉，今年将会进行“君士坦丁堡”硬分叉，分阶段引入零知识证明的执行、权益证明的早期实施、智能合约更为灵活和稳定、抽象账户的应用。
风险提示：数字货币价格波动较大、国内外监管政策不确定性等。(编辑：胡敏)
